北京
韩国央行一份最新研究，把稳定币交易对和本币汇率的关系量化了。数据显示，2019至2025年间，12种货币在Binance上线稳定币直接交易对后，当地稳定币溢价平均下降了0.33至0.38个百分点。这个数字背后，是一条从加密市场通向传统外汇的传导路径。
直接交易对，为什么能压溢价？
研究覆盖了12种货币在Binance上线USDT/USDC直接交易对后的市场反应。结论很直接：有了本币与稳定币的直接兑换通道，当地市场的稳定币溢价明显收窄。此前，投资者想买稳定币，往往要绕道美元或其他主流币种，中间多出的摩擦成本，最终都体现在溢价里。直接交易对上线，相当于把这条绕路通道拉直了，定价效率自然提升。
对韩国来说，这个结论有个特殊注脚——韩元至今没有在Binance上线稳定币直接交易对。所以韩国的买盘压力没法通过外汇渠道释放，只能表现为本地溢价，也就是常说的“泡菜溢价”。换句话说，韩国市场目前还处在研究里描述的“溢价高企”阶段。
溢价降了，但贬值压力来了
研究同时揭示了一个副作用：稳定币需求会向传统外汇市场传导。机制是这样的——投资者用本币买入稳定币后，做市商为了平衡头寸，会在外汇市场卖出本币、买入美元。这个过程会给本币带来贬值压力。也就是说，直接交易对在压低溢价的同时，把压力转移到了汇率端。
这个传导链条，对尚未开通韩元直接交易对的韩国来说，反而成了一种缓冲。买盘压力被“堵”在本地溢价里，而不是冲击韩元汇率。研究原文的说法是：投资者以本币购买稳定币后，做市商为平衡头寸可能在外汇市场卖出本币并买入美元，从而形成稳定币需求向汇率传导的渠道。
一条通道，两种效应
把研究结论拆开看，其实是同一件事的两面：直接交易对上线，一方面通过降低摩擦成本压低了溢价，另一方面也打开了稳定币需求流向外汇市场的阀门。对已经开通交易对的市场，代价是本币可能承压；对没开通的韩国，代价则是溢价持续存在。
这项研究的时间跨度是2019到2025年，覆盖了稳定币市场从萌芽到膨胀的完整周期。对于正在考虑是否放开稳定币直接交易的政策制定者来说，0.33到0.38个百分点的溢价降幅，和潜在的汇率波动风险，是一道需要权衡的算术题。
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