张明：日元的双重困境

张明系中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长、中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《中国外汇》第18期，转载请务必注明出处。

自1990年代初期泡沫经济破灭后，日本经济陷入了长期低迷。直到“安倍经济学”问世，在大胆的货币政策、灵活的财政政策与结构性改革的“三支箭”推动下，日本经济终于走出二十多年的通货紧缩，日本股市指数大幅上涨，就业与企业盈利明显改善，外国投资者投资日本的热情重新升温。

然而最近一段时间以来，受美伊冲突导致的原油、天然气等大宗商品价格上涨以及日元汇率处于长期以来低位的影响，日本的输入性通胀压力显著抬头，带动通货膨胀率进一步走高，倒逼央行不得不通过加息来应对。在加息预期推动下，日本长期国债收益率迅速走高，使得日元面临政府债务可持续性存疑与日元套利交易反转的双重困境。

日本的原油基本上完全依赖进口，进口原油95%来自中东，其中绝大部分要通过霍尔木兹海峡进行运输。因此，自今年2月底美伊冲突爆发以来，全球原油价格飙升直接推升了日本的进口成本，进而造成后者通货膨胀率上升。日本经过季节调整后的CPI同比增速由今年2月的1.2%上升至7月的2.0%。受通胀上升影响，日本央行在今年6月加息25个基点，政策性利率上升至1.0%，这是自1995年以来的31年新高。事实上，在24年7月、25年1月、25年12月，日本央行分别加息25个基点，成为该时期内主要发达国家央行中唯一连续加息的央行。

受通胀预期抬头、央行连续加息影响，日本10年期国债收益率过去一年显著上升，由去年中期的1.5%上升至目前的3.0%，几乎翻了一番。考虑到最近美伊冲突再度恶化、以及美国财政部长贝森特点名日本央行要求其继续加息，不出意外的话，日本长期利率有望继续上升。而随着长期利率攀升，日元、日本金融市场与日本政府将会开始面临以下双重困境。

困境之一，是利率攀升使得日本的政府债务状况变得越来越岌岌可危。当前日本政府债务占名义GDP的比率已经超过200%。当日本长期利率处于零左右或者很低水平时，政府债务的可持续性不是大问题。但随着10年期国债利率上升至3.0%，若全部存量债务按照3%的利率重新定价，这就意味着未来每年日本政府要用名义GDP的6%去偿还债务利息，如此高的利息负担绝对是难以承受的。此外，高市早苗政府最近还在实施非常宽松的财政政策，由此导致的财政赤字更是雪上加霜。

更重要的是，过去一种观点认为，由于绝大部分日本国债都被本国家庭和金融机构持有，日本国债不会出现被外国投资者抛售的情况，因此比较安全。然而，国际投资者在日本国债现券交易中的占比已经从2009年的12%上升至目前的三分之二，这意味着国际投资者的买卖行为已经能对日本国债市场产生重要影响。尽管目前新发日本国债的高收益率能够吸引部分增量配置资金，但一旦国际投资者预期日本国债收益率将会显著上升，其抛售存量国债的行为将会导致国债价格大幅下跌、收益率继续飙升，这无疑会加剧日本政府的财政债务压力，甚至可能酿成危机。

困境之二，是利率攀升可能导致日元套利交易大规模反转。在过去很长一段时间内，由于日元长期利率显著低于美元长期利率，导致大量国内外投资者以加杠杆方式借入日元、换成美元，到美国金融市场上投资美债甚至美股。日元套利交易事实上是当前美国股市人工智能板块大涨的重要资金来源。然而随着日本长期利率的上升，上述加杠杆的套利操作将会遭遇亏损，从而可能引发大规模平仓的反转行为，这意味着国际投资者会首先出售美国债券与股票，然后拿获得的美元去换日元，最终偿还日元贷款。套利交易的反转将会导致美国债券与股票价格显著下跌，从而给美国金融市场造成重大调整压力。

有趣的是，上述两种困境对日元汇率的影响方向是相反的。如果日本政府债务危机爆发，日元将会显著贬值。如果日元套利交易大规模反转，日元将会显著升值。因此，目前对日元汇率做出方向性判断，其实是不太容易的。

前段时间，美国与日本政府对外汇市场进行了联合干预，试图稳定日元汇率。美国政府稳定日元的初衷，是害怕在较大贬值压力下，日本央行为了稳定日元汇率，不得不在市场上卖美元买日元，而日本央行获得大规模美元的方式将是减持美国国债，后者会加剧美国国债长期收益率上升，从而引火烧身。最近，贝森特施压日本央行要求后者加息的做法，实际上是想让日本央行通过加息来稳定日元汇率。但如前所述，如果日本央行果真加息，由此造成日元长期利率进一步上升、以及由此导致的日元套利交易反转，事实上也会伤害美国债市与股市。由此看来，日元的双重困境其实折射出了美国金融市场的深层次矛盾。

冰川正在响动，坍塌恐难避免。未来一段时间内，全球金融市场将会变得相当动荡，我们应未雨绸缪做好准备。