一人一把号 各吹各的调

最近这几天，美国财政部和美联储你方唱罢我登场，围绕国债问题上演了一出悬疑大剧。

8月18日，美国联邦政府债务首次突破40万亿美元关口。尽管公告次日才发布，但市场当天就给出了激烈反应：30年期美债的盘中收益率直接飙到了5.3%，这是2007年6月份以来的最高位，也是19年以来的新高；30年期国债拍卖的中标利率为5.21%，是2001年以来的最高值。

同日，美国财政部照常进行20年期到30年期国债回购操作，额度为20亿美元，但却收到了差不多200亿美元的卖出报价，认购率高达10倍。

8月19日上午，美国财政部突然宣布，把针对10年期至30年期国债的回购操作从每次20亿美元加倍到40亿美元，窗口为9月9日至11月4日。美国30年期国债收益率应声而落，同时，美元走弱，黄金跳涨，美股一度反弹。

到了下午，美联储公布7月议息会议纪要。纪要显示，尽管联邦公开市场委员会（FOMC）最终以9票赞成、3票反对的结果，将联邦基金利率（政策基准利率）目标区间维持在3.5%至3.75%不变，但会议期间倾向加息的声音“可能不止最终投下反对票的3名委员”。

紧接着，8月20日，美国财政部长贝森特在接受美国媒体采访时明确表达了两层意思：第一，财政部将继续扩大回购规模，“可以超过每期40亿美元”；第二，财政部要为这些债券做市，相当于部长出马亲口认领了“最终做市商”的身份。不过，当天的市场非常不给面子，美债收益率再度反弹，回升至19日公告前的点位。

在连续3天的时间里，财政部亲自下场给美国国债做市，目的是按住长端收益率。但同时美联储公布的内容却在聊加息。这不“顶牛”了吗？

要理清其中脉络，还得从财政部的国债回购操作说起。

本次操作是2024年5月29日启动的。按照之前的计划，财政部会按季度买回部分已发行一段时间、流动性较差的长期债券，单次操作上限为20亿美元。

这套操作有两个特点：其一是“回购”而非“发行”。平时，财政部负责卖券、做市商们负责买券，而回购是做市商们卖券、财政部买券，整个交易方向是相反的。其二，财政部是一个对价格极其敏感的买家，说白了就是“价格报贵了人家真不买”。

截至今年7月底，这个项目已经累计买回了4405亿美元的美国国债。其交易结构非常清晰，短债的额度经常用不满，长债的报价倍数动不动就是8倍、10倍，最高还到过18倍。换句话说，做市商真正着急出手的是长债，所以，财政部成倍操作的也是长债。

不过，这并不等于变相量化宽松（QE）。

根据美国媒体披露的国债回购操作流程，财政部先会发行一定数额的短债（有机构评估是28亿美元），由货币基金或其他金融机构掏钱认购。此时，钱就进入了财政部存放在美联储的一般账户TGA（Treasury General Account）中。财政部再拿着这些钱，从做市商那里买回大量老旧的长债（据称面值为40亿美元）。

翻译一下，财政部发行短债28亿美元，相当于向市场借了28亿美元的现金；反手买回40亿美元面值的债券，也就是撕了40亿美元的欠条。里外一倒手，财政部“原地”缩表12亿美元。

为什么28亿现金能买回40亿面值的债券呢？因为财政部买的主要是二级市场上那些已经跌成“白菜价”的长债，其中又以2020年前后发行的长债为主。2020年，美国正处于“史无前例的超大规模量化宽松”中，美联储向市场注入了天量流动性，美国联邦基金目标利率全年维持在0%至0.25%的超低区间，因此当时发行的债券收益率也非常低，十年期收益率年初约1.8%，3月一度跌破 0.5%，年末回升至约0.9%附近。现在市场上有大量收益率超过5%的长债可供交易，这些2020年发行的债券自然卖不动，只能打“骨折价”。

而美联储，在整个过程中只扮演了交易渠道的角色。发生变动的只有TGA账户，先存28亿美元，再划走28亿美元，一进一出，资金变动为0。从头到尾，美联储没有发行过1美元的基础货币，也没有向市场注入一丝流动性。所以，这不是QE，而是国债市场的扭曲操作（Operation Twist），即通过发行短债、回收长债，置换负债结构。

那么，这28亿美元原地缩表意味着什么？

给财政部资产负债表“化个妆”当然是其中的重要原因，不过，这只是“面子”，“里子”体现在做市商的账本里。

对于做市商来说，美国监管机构就是握着命门的那只手。不过这只手只管两件事，一件是风险，一件是规模。

先来看风险管理。在美国的监管制度中，所有金融资产都对应着一个风险系数，其中，美国国债被默认为“永不违约的资产”，风险系数为0；其他金融资产的风险系数均大于0。假设一家做市商的资本金是100万美元，当它为一项风险系数为0.1的金融资产做市时，规模上限就是1000万美元，再多就“穿表”了。

再来看规模管理。这套标准的核心指标叫作“补充杠杆率”（Supplementary Leverage Ratio，简称SLR）。这是2008年国际金融危机后，监管机构针对大型金融机构新设置的资本约束指标，要求金融机构无论资产风险高低，都必须持有一定比例的一级资本。其目的，是要把做市商的资本金和总资产的比例限制在一个合理区间内，哪怕做市商只持有风险系数为0的国债，也不能无限量购买。

搞清楚了这两个概念再来看做市商的账本。做市商把长债卖给了财政部，收到现金后把之前融资用的回购借款还掉。这样一来，国债没了，借款也没了，做市商资产负债表的两边同时缩水，同样“原地”缩表，缩表规模为28亿美元。这相当于财政部直接出手，帮做市商腾空了“货架”，给未来要发行的新国债留出了空间。

不过，美联储的剧本和财政部那本完全不一样。

美联储资产负债表在2022年6月触及约8.9万亿美元的历史峰值后，经历了3年多的量化紧缩（QT）。然而，这一收缩进程在2025年12月戛然而止，原因是货币市场出现准备金不足的压力信号。美联储当月启动了一项名叫“储备管理购买计划”（RMP）的货币政策操作，其本质就是通过购买短债，向金融体系补充准备金。自2025年12月至今，美联储每月都会购买短债，初始规模为400亿美元，今年4月降至250亿美元，5月进一步降至100亿美元；截至7月，已累计购买约3100亿美元短期国债。

此时再把财政部和美联储两边的账本合起来看，怪事出现了：

财政部通过国债回购操作项目发行短债，抽走长债；美联储通过储备管理购买计划吃进短债——美联储成了财政部的短债“接盘侠”。

最新消息是，就在财政部宣布成倍回购的前6天，也就是8月13日，纽约联储发布公告称，8月14日到9月14日，储备管理购买直接降到零。说直白些，这个盘，美联储不想继续接了。

更奇怪的事情还在后面。

财政部国债回购操作的目标有二：一是给做市商腾“货架”，确保其不至于踩到规模管理红线；二是压低久期风险，也就是要降低债券价格对政策利率波动的敏感程度。

那财政部的国债回购操作能直接压低久期风险吗？

如果只看回购规模，不能。即便财政部8月19日、20日连续两天宣布加码回购，一年能从市场抽走的久期风险也不过千亿美元级别，和美国国债40万亿美元的大盘子相比根本不值一提。哈佛大学的几位教授曾经用QE时代的数据作过一个测算，市场每抽走1000亿美元的久期风险，偿债端的期限溢价大概能下调5个基点，所以现在这个回购规模只能算是聊胜于无。

可如果看市场的反应函数，回购真正的价值就体现出来了。它是一个信号，相当于财政部敲锣打鼓地送了市场一张国债长端收益率看跌期权，而且亮明了行权价，就是5.25%到5.35%这个区间。

历史上，类似操作有过好几个成功案例。1961年，美国财政部连发6次公告，扭曲操作规模占当年国内生产总值（GDP）的1.7%，长端收益率总共被压低了15个基点。更夸张的是2001年10月30日，美国财政部直接宣布停发30年期国债，就这一句话，一分钱没花，30年期国债收益率单日暴跌34个基点，创1987年股灾以来最佳单日表现。所以，供给端的信号其实是非常“能打”的，有时候比真金白银还管用。

但这套操作能够成功的前提是，美联储肯配合，把短期利率压在一个极低的水平上。因为这套操作的本质是用短债置换长债，只是会计意义上的腾挪，并不涉及真实的还本付息。

而且，债券的票面利率不是财政部自己能说了算的，它和美联储公布的政策基准利率高度相关，每续借一次，短债的票面利率都得按照当时的政策利率重新谈。换句话说，如果美联储真加息，下个季度就会直接“涨”在财政部的账单上，所以，财政部赌的就是美联储不会加息。

但美联储在干什么呢？在讨论加息，至少看着像是在讨论加息。

8月28日，美联储主席凯文·沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上发表演讲时表示，“有令人担忧的迹象表明美国通胀水平过高”，除非通胀压力缓解，否则美联储“可能还有很多工作要做”。虽然沃什本人并没有明确表示支持加息，但市场对美联储9月加息的预期已经提高到了60%。

这就是整件事中最神奇的一幕——财政部还在疯狂加码短债，美联储却在释放加息信号。一切正应了网上那句戏言，“一人一把号，各吹各的调”。（本文来源：经济日报 作者：肖 瀚）