前银行员工跨界造火箭心脏，携三年亏近2亿的成立航空冲IPO！

您是否想过，重达数百吨的钢铁如何挣脱地心引力？又是否好奇，火箭喷射的烈焰何以托举人类触摸星辰？

热端部件，是航空发动机、燃气轮机、火箭发动机等高端动力装置的“机械心脏”。它要在最高超过 1700°C的高温、数十倍大气压的高压、每秒上万转的高 速极端工况下长期稳定工作。

这段描述是 成立航空股份有限公司（下称“成立航空”）招股说明书致投资者声明 的原文。公司称，热端部件的设计、材料、工艺、制造、试验能力“直接决定了动力系统的推力、寿命与可靠性”。这也是成立航空的主业。

问题在于，做这门生意目前并不赚钱。

9月初，成立航空披露了 深交所创业板IPO首轮审核问询的回复文件 。2023年至2025年，公司营业收入从1.19亿元增至2.51亿元， 复合增长率45.06% ；同期归母净利润分别为亏损5731.64万元、7424.79万元和5729.33万元， 三年累计亏损约1.89亿元 。截至2025年末，合并财务报表未分配利润为负2.64亿元。

01

给战机发动机造“心脏”，最赚钱的业务却在缩水

要看懂这门生意，先看产品装在哪里。

成立航空成立于2015年2月，主要产品是 航空发动机及燃气轮机的燃油喷射系统、燃烧室其他部件及单元体 ，以及液体火箭发动机的推力室、涡轮泵。公司给自己的定位是 “动力装置燃烧专家” 。下游覆盖军用航空、民用航空、燃气轮机和商业航天四大领域。

按问询回复披露的发展脉络，2015年至2016年，公司只有军用航空发动机燃油喷射系统一个品类。2017年起，公司开始参与 国产大飞机C919的国产配套发动机CJ-1000A系列燃油喷射系统的研制 ，同时设立成都子公司，切入燃烧室火焰筒、机匣等零部件。2020年至2024年，产品从燃油喷射系统延伸至燃烧室单元体，基础零部件（主要为航空精密连接件）进入放量阶段。

赛道不算小。据《招股书》援引行业数据，中国航空发动机热端部件市场规模2025年约572.2亿元，预计2030年达782.3亿元。燃气轮机市场规模2025年约795.2亿元，预计2030年增至1332.2亿元。商业航天液体火箭发动机，则是一片刚起步的增量。

问题在于， 公司的收入结构正在悄悄反转。2025年营收2.51亿元，同比增长33.4%，看似势头不减；但撑起增量的，已不是最赚钱的那块业务。

“两机”燃油喷射系统是公司 毛利率最高的产品 ，2025年毛利率达46.2%。可它的收入从2024年的1.14亿元降到2025年的9737.25万元，减少1705.83万元， 同比下滑14.91% ；收入占比更从2023年的72.94%一路降至2025年的39.12%。

补上缺口的，是两块 低毛利率业务。燃烧室其他部件及单元体收入从2024年的5032.01万元猛增至2025年的1.08亿元，同比翻倍以上，但毛利率只有14.66%。

2025年首次贡献收入的液体火箭发动机推力室，收入1812.29万元， 毛利率仅11.07% 。2023年至2025年，成立航空营业收入分别为1.19亿元、1.88亿元和2.51亿元，年均复合增长率约45.06%，增长势头明显。

结果是：综合毛利率不升反降，从2024年的29.66%滑到2025年的27.91%。增量全靠低毛利业务顶上，这门生意的“含金量”没有随营收同步提高。

产能的账同样耐人寻味。按生产人员工时计算，公司产能利用率2023年至2025年分别为 124.5%、123.48%和118.43% ，已连续三年超过100%；但《招股书》同时写明，公司产品“尚未实现大规模量产”，且“尚未建成标准化流水生产线”。

在产能已经打满、却称未量产之间， 此次IPO12.5亿元募投计划的主要任务就是扩产 ：燃油喷射系统研制中心2亿元、商业航天与低空经济生产基地1.5亿元、贵州航空航天生产基地4亿元、西安智造基地2亿元、燃烧室研制生产中心1.5亿元，另有1.5亿元补流。

02

三年亏1.89亿，一家客户贡献四成收入

但光鲜的营收增长背后是持续的亏损，期内净利润分别为-5731.64万元、-7424.79万元和-5729.33万元，三年累计亏损约1.89亿元。

2025年归母净利润亏损5729.33万元，较2024年的7424.79万元收窄约1695万元。表面看在好转，主要因期间费用率从2023年的79.62%、2024年的65.82%降到2025年的52.76%。

虽然费用率在下降，但 绝对金额在增长 。拆开看，管理费用是最大开支，各期分别为4565.98万元、5489.73万元和6206.42万元，管理费用率38.33%、29.2%和24.76%，是 同行均值（9%、8.55%、9.34%）的两倍多 。

其中约五成为职工薪酬，咨询服务费和业务招待费三年累计分别支出1707.21万元和1656.19万元，销售费用中的业务招待费三年累计1941.25万元。研发费用分别为3246.9万元、4727.42万元和4792.36万元，研发费用率27.25%、25.15%和19.12%。

也就是说，费用率的下降更多是被收入规模摊薄；同期综合毛利率反而下降1.75个百分点。

扣非口径下，亏损更深。2023年至2025年扣非归母净利润分别为-6688.01万元、-8528.13万元和-6093.99万元；截至2025年末，母公司未分配利润-9047.39万元，合并报表未分配利润为-2.64亿元，账面仍是 大额累计未弥补亏损 。

现金流则始终没有转正。2023年至2025年，经营活动现金流量净额分别为-1.14亿元、-0.59亿元和-0.75亿元， 三年累计净流出约2.48亿元 。《招股书》解释，这主要来自应收账款和存货对资金的占用。

应收账款是这份报表里最扎眼的一项。报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为9467.91万元、1.36亿元和2.12亿元，占当期营业收入的比例高达 79.47%、72.44%和84.67% ；应收账款周转率仅1.33次，低于可比公司1.77次的平均水平。

存货也不轻。2025年末存货账面价值1.84亿元，其中存货跌价准备2664.01万元。军工配套回款周期长，是行业共性：西部超导（688122.SH）在投资者交流中称，应收账款占比较高“主要系下游客户付款结算周期较长所致”；新兴装备（002933.SZ）也提及，军品配套商回款周期“相对较长”系行业固有特征。

成立航空的客户高度集中。前五大客户销售占比分别为92.78%、90.55%和86.5%， 第一大客户中国航发一家2025年占42.46% 。

值得注意的是 申报稿与问询回复的表述差异 。《招股书》申报稿称公司“不存在严重客户依赖的情形”。

而首轮问询回复专设“重大依赖分析”一节，认定2023年、2024年对中国航发销售占比60.34%、54.5%，“均超过50%，构成对中国航发的重大依赖”。

深交所首轮审核问询共提出10个问题，聚焦产品技术与创新性、行业空间与成长性、盈利预期、募投项目、持续亏损与流动性、营业收入与主要客户、毛利率变动等。公司预计2027年至2028年整体有望实现盈亏平衡，但这根平衡木很窄：在中性预测情形下，销售单价下降5.97%、或综合毛利率下降5.97个百分点，2028年即会由盈转亏。

03

银行出来的董事长，带全家闯进发动机圈

这门重资产、长周期的生意，操盘者却是 一户从银行系统跨界而来的家庭 。

董事长陈晓红1960年出生，大专学历，早年任职于中国人民银行思南县支行、中国工商银行遵义市分行，2010年起任贵州丛融执行董事兼总经理，2015年参与创立成立航空。她的丈夫陈立1964年出生，硕士研究生学历，曾任中国航发成都发动机有限公司职务，现任公司董事、总经理；二人之子陈成1990年出生，硕士研究生学历，任董事、副总经理。

三人通过直接及间接持股， 共同控制公司39.47%的股份 ，为控股股东、实际控制人。陈晓红直接持股17.28%，陈立直接持股4.43%，陈成直接持股1.74%，直接合计23.45%；再通过天津成旦、成吉思、天津成思三家合伙企业间接持股16.02%。

股权沿革里有些需要说清的痕迹。天津成旦与成吉思的财产份额代持于2019年解除，天津成思的代持于2021年解除；报告期公司发生7次股权变动， 申报前12个月内新增股东15名 ，包括国风投、金牛交子、创维启航、航空基金等产业与国资背景主体。

递表前夕，不少投资方选择变现， 价格却参差不齐 。

2026年5月，华控宁波、华控湖北、苏州华盛转让股份予仪象基金，价格均为28元/股；中建材基金转让给徽元绿能、弘业致恒、南京蓝天，价格均为36.75元/股；富海银通三次转让价格分别为28元/股、28.12元/股和30元/股；实控人陈立控制的成吉思将45万股转让给徽元绿能，价格为21.5元/股，是同期最低，同一时期转让，同一家公司股权，价差超过七成。

2026年5月，公司与22名投资人股东约定，相关特殊股东权利自IPO受理日前一日（2026年6月23日）起终止，但若最终未成功上市，权利将重新恢复效力，且 回购义务人为实际控制人，而非发行人本身 。

西北工业大学军民融合发展战略研究中心副主任、教授田庆锋曾指出，商业航天以市场为导向、追求商业利润，但 “中国商业航天还存在成本较高、盈利压力大、技术水平有差距等问题” 。

这并非成立航空第一次冲击资本市场。2020年11月，公司启动首次公开发行股票辅导备案， 原计划冲刺科创板，辅导机构为海通证券，辅导工作进行到第十七期时备案被撤回 。2025年9月，公司重新在天津证监局辅导备案，辅导机构更换为广发证券。2026年6月24日，创业板IPO获受理，7月3日进入已问询状态。

首轮问询回复已经交卷，但审核尚未结束。 你对此有何看法？欢迎下方留言讨论。