透过袁记云饺二度递表，看市场对餐饮资本化的认可度

前不久，连锁饺子云吞品牌袁记云饺母公司袁记食品向港交所递交了更新后的招股书，这是其自1月12日首次递表后再度向港股发起冲刺，时隔半年再度递表的直观变化是大量合规信息的补齐。

但这并不意味着品牌可以推开资本市场的大门，在强化上市申请审核监管的背景下餐饮加盟模式自带的一系列深层问题，仍然是横亘在企业IPO之路面前的主要障碍。

九成收入绑定加盟商，业绩波动风险大

招股书显示，截至2026年5月底袁记食品全球门店4773家，覆盖全国33个省级行政区超250个城市，其中加盟店4754家、直营店仅19家，加盟店占比高达99.6%，与其说是连锁餐饮品牌不如说是给数千家加盟店供货的食材批发商。

拆开收入结构便能看出，2023至2025年以及2026年前五个月袁记云饺加盟店收入分别为19.32亿元、24.43亿元、26.13亿元、11.97亿元，占营业收入的比例分别为95.3%、95.3%、93.5%、91.7%；直营店收入分别为3808.3万元、5280.4万元、6133.7万元、3133.7万元，占营业收入的比例分别为1.9%、2.1%、2.2%、2.4%。

从业务类型看企业收入来源更为清晰，报告期内公司馅料、面皮等货品销售收入分别为19.38亿元、24.29亿元、26.57亿元、12.41亿元，占比分别为95.6%、94.9%、95.1%、95%，提供加盟服务收入分别为8784.7万元、1.17亿元、1.32亿元、6343.1万元，占比分别为4.3%、4.6%、4.7%、4.9%。

类似的案例在餐饮行业内并不少见，比如锅圈截至2026年6月底门店数量达到12198家，但99.9%是加盟店，营业收入有79.6%直接来自向加盟商销售产品；正新鸡排同样是餐饮加盟模式的典型代表，核心利润来源于向加盟商售卖原材料；绝味鸭脖的商业模式也高度依赖加盟商，通过收取加盟费及向加盟商售卖原料等获取利润。

虽然这套模式能够让品牌在短时间内实现快速扩张，但短板也很清晰，总部业绩几乎绑定加盟商的采购意愿，一旦门店经营变差、大批量关停，加盟商减少食材订货，公司营收会直接受冲击，业绩的波动性将被显著放大。

上述企业原材料的产销数据或在一定程度上释放疲软信号，报告期内，公司向加盟店出售的馅料销量分别为4.4万吨、5.48万吨、5.76万吨、2.42万吨；面皮销量分别为3.1万吨、3.96万吨、4.14万吨、1.79万吨，出货增速已明显放缓。

尤其在消费需求疲软、房租、人力成本持续上涨的背景下，下沉市场门店的生存压力陡增，部分经营不善的加盟店选择关店止损，这会直接带动原材料采购量下滑，进一步拖累总部营收，也是资本市场对高加盟占比餐饮企业顾虑重重的核心原因之一。

扩张加速，规模神话下加盟密度之困

从业绩数据看袁记食品的扩张确实带来了可观的规模红利，2023年至2025年公司营业收入由20.26亿元增长至27.95亿元，经调整净利润从1.79亿元增长至2.62亿元，2026年前五个月营收13.06亿元同比增长39.8%，但疯狂拓店的另一面是门店密度已经接近市场承载能力的天花板。

若同一区域内加盟门店的密度不断攀升，门店之间不得不面临客流、营收的内部分流，而对于依赖加盟扩张的品牌而言总部天然有着推动拓店的动力，新加盟商入场不仅需要缴纳一笔加盟费，更要长期向总部采购原材料，每新增一家加盟店就意味着新增一份稳定收入，这种盈利逻辑下品牌很容易陷入“为了规模不顾饱和”的扩张陷阱。

这样的案例也不在少数，比如某品牌总部为了冲门店数量，原本承诺的1.5公里半径保护在实际执行中形同虚设，把保护半径压缩到500米甚至更密，同一个社区开两家导致加盟商的日均营业额腰斩不止。行业研究测算显示，一些茶咖品牌在城市内的门店距离中位数已压缩至约564至584米，量贩零食头部品牌的门店间距也收窄至836至997米区间。

对于主营饺子云吞的袁记食品而言，除了需要面对近距离内的其他加盟门店竞争外，还需要面对街头夫妻熟食店、本土传统饺子馆以及连锁快餐品牌的多维度分流，比如在郑州瀚海璞丽中心，主打9.9元16个水饺的“筷东北”，距离袁记云饺门店不过50米；在郑州金成时代广场，主打9.9元12个水饺的“邻鲜厨”更是开在了袁记云饺门店的对面，这可能会导致袁记单店的客流被明显分流，原本的稳定营收盘被不断挤压。

这种由高密度拓店引发的内生消耗不仅会不断拉低加盟商的整体盈利预期，还会削弱品牌对潜在投资者的吸引力，成为企业扩张路上无法绕开的隐形陷阱。

拓店红利见顶，单店盈利持续走弱

规模扩张的红利正在边际递减，单店盈利能力的走弱则成为直接的警示信号，据招股书披露，2023年、2024年、2025年全年单店年均GMV分别为150万元、160万元、150万元，2026年前五个月单店平均GMV仅60万元，若按全年折算单店年度营收或将出现下滑压力。

从数据走势不难看出，经过连续多年的高速拓店，新增门店已经无法延续过去的高营收表现，也没有带来新增消费人群，只是瓜分存量市场，直接摊薄每家门店的营收上限，日均GMV作为衡量门店日常客流直观的指标，数据颓势更为突出，2023年单店日均营收5394.4元，2024年跌至5010.8元，2025年下滑至4687.6元，2026年前五个月进一步降至4627.3元。

年度单均消费数据则反映出消费端的疲软，2023年顾客每单平均消费26.1元，2024年降至24.7元，2025年进一步下滑至22.5元，短短两年客单价缩水超3.5元，2026年前五月单均消费小幅回升至22.7元，仅微弱回暖，依旧远低于2023年水平，反映出消费者对品牌产品的消费意愿正在收缩。

与单店效率下滑相对应的是闭店数据的悄然攀升，据不完全统计，从2023年到2026年5月期间一共关掉了五百家左右的加盟店，说明并不是所有的加盟商都能够跑通单店盈利模式。而且闭店数量的上升也在一定程度上侵蚀品牌的整体形象，因为加盟商之间的口碑传播是加盟体系扩张的重要驱动力，当越来越多的加盟商发现投资回报不及预期，品牌的拓店节奏就会受到直接影响。

食安舆情不断，加盟品控体系存在漏洞

食安问题频繁发生也是餐饮行业加盟体系下的一大通病，据公开信息显示袁记云饺曾多次被曝光食安问题，比如2023年加盟店后厨视频曝光，操作台蚊虫环绕，操作人员全程在飞蝇下包饺子，防蝇、消杀流程全部缺失；抽查发现大量门店存在食材反复解冻、生熟混放等共性违规；2024年11月消费者在某门店购买一碗鲜肉云吞面食用过程中发现一条长约3厘米的蚯蚓；2025年某门店又被曝光开放式操作台肉馅上持续有飞虫爬行等。

尤其是品牌采用鲜肉馅料、现包现蒸、冷藏保存的模式，食品安全要求比一般的速冻食品要高得多，珠海斗门市场监督管理局在对相关门店冷冻柜进行突击检查的时候发现冷冻柜里的温度是-14℃，并不符合规定的-18℃；一袋标称为“精品鸡肉馅”的食品外包装上没有生产厂家的信息，执法人员当面开具了《责令整改通知书》。

在消费者服务平台黑猫投诉以袁记为关键词检索，可以发现约1500条投诉，主要涉及服务态度差、出现异物、存在异味等问题，这说明品牌在加盟品控体系上存在较为明显的覆盖缺口，多数日常违规行为难以及时发现处置，当消费者投诉曝光后才会推动整改，这种被动的管控模式无法从源头降低食安风险的发生概率。

这类问题本质是加盟模式的天生缺陷，品牌总部为了控制扩张成本往往将门店运营的具体权责下放给加盟商，但很难建立起穿透到终端的强管控体系，比如今年刘文祥麻辣烫多家门店存在食材以次充好乱象，厦门、漳州等地多家门店被曝用鸭肉冒充牛肉、猪肉售卖，食材标注混乱等。

据上述品牌加盟商透露，品牌仅规定底料与几款特色面条由总部指定采购，其余肉类食材均由加盟商自主采买，较大的成本差距成为部分加盟商铤而走险的主要原因，但品牌总部松散的品控体系同样难辞其咎。

餐饮连锁的核心价值本在于通过总部的标准化管控，实现各门店产品品质、食材安全的统一，而一些门店却把原料采购权放到加盟商手中，让门店品质把控彻底依赖加盟商的自觉，这本质上等于放弃了品牌对终端产品品质的核心管控权。

对于高度依赖加盟体系的餐饮企业而言，单店食安问题引发的品牌信用损耗都会传导至总部的经营表现和资本市场认可度，这种天生的管控短板是品牌冲击IPO时需要面对且难以快速解决的核心挑战。

家族治理色彩明显，合规存隐忧

家族治理色彩明显或许也是影响餐饮企业上市审核结果的重要因素之一，招股书显示，IPO前，公司创始人袁亮宏直接持有22.23%股份，并通过袁记投资及四个持股平台控制60.31%的表决权，合计表决权达82.54%，这意味着创始人掌握着公司几乎全部的决策权，这种高度集中的股权结构虽然能够保证决策效率，但也容易引发中小股东权益保护、公司治理合规等方面的问题。

袁亮宏的父亲袁建军持有袁记投资1%股权，配偶杨煜持有觅元95%的股权，觅元则持有佛山梵来之味、佛山汇丰园、广东厨为等六家供应商33%-42%的股权，这六家关联企业主要向袁记食品销售汤底、酱料包、饺子皮等核心原材料。虽然袁记食品已为关联交易设下了上限，但很难打消资本市场的疑虑，因为其采购成本与关联方的利润之间存在一片模糊地带。

家族治理框架下给未来公司治理与长期发展埋下了多重不确定性，比如某麻辣烫品牌港股IPO搁浅的一大原因就是家族色彩重，创始人杨国福、其妻子朱冬波、其子杨兴宇分别持有38.79%、38.79%和19.39%的股份，高度集中的持股结构与家族关联的治理模式，直接引发了监管层与资本市场对公司治理独立性、中小股东权益保障能力的担忧，未能成功叩开港股大门。

此外，家族内部人员的利益关系变动也可能引发企业动荡，比如某品牌早年参与创业的长子在上市后持续套现累计超15亿元，2025年直接解除一致行动关系、清仓剩余股份后退出上市公司，引发外界猜测家族矛盾，不仅导致公司股价波动，也给公司后续的战略推进带来了明显干扰。

高度集中的家族式股权与关联交易结构自然也会成为袁记此次IPO冲刺路上需要面对的关键合规考验，或许可以参考行业内部分头部连锁餐饮的整改经验，通过逐步引入外部专业管理团队、稀释家族股权占比、完善独立董事与内控监督机制来缓解市场疑虑，但这类调整往往需要较长时间推进，也需要创始人主动让渡部分决策权。

多家餐企招股书集中失效，餐饮IPO集体遇冷

梳理袁记食品的上市时间线，2026年1月12日首次向港交所递交主板上市申请；7月初招股书因半年未完成聆讯而自动失效；7月17日获中国证监会境外发行上市备案通知书；7月30日更新招股书二次递表，从首次递表到二次递表历时约六个半月，虽然已经取得了一定进展但路程却并不一帆风顺。

而且这种情况在餐饮行业似乎成为一种普遍趋势，比如老乡鸡2022年和2023年两度冲击A股未果，2023年8月撤回后转战港股，2025年1月首次递表港交所后在2025年7月再次递表失效，2026年1月第三次递表但7月8日却又再度失效，5年间5次冲击资本市场均未能进入聆讯环节。

巴奴国际同样历经波折，2025年6月、12月两度递表失效，2026年6月17日第二版招股书失效当日便紧急更新材料三度闯关；比格比萨2026年1月递交了港股招股书，到7月招股书失效，上市进程陷入了停滞状态，此外，钱大妈、极物思维等都出现了招股书到期自动失效及重新递表的情况。

二级市场上已上市餐饮股的表现同样不容乐观，2025年12月上市的遇见小面9月3日股价在4.1港元左右浮动，较7.04港元的发行价接近腰斩；蜜雪集团上市后市值一度突破2000亿港元，如今已回落至778.98亿港元。

资本市场逻辑转变，规模不等于壁垒

多家餐饮企业IPO折戟说明资本市场的逻辑正在发生深刻转变，过去市场普遍将“门店数量、营收规模”等同于品牌竞争力和盈利能力，认为只要完成万店布局就能依托规模效应形成竞争壁垒，高加盟占比模式依靠轻资产、高周转的特性能在短时间内把门店盘子做大，成为资本眼中优质的赛道选手。

但在存量竞争时代这一逻辑已经彻底改写，仅仅依靠拓店堆叠出来的规模无法形成真正的品牌壁垒，资本市场更关注单店持续盈利、终端品质稳定、公司治理合规等多方面影响企业长期稳定发展的因素，高度依赖加盟扩张的品牌难以满足这些核心要求，这也是此类餐饮品牌在IPO进程中屡屡遇阻的核心原因。

对于袁记食品而言，当前企业拓展的核心逻辑依然停留在“以拓店换规模”的传统路径中，单店盈利下滑、区域密度饱和、品控隐患频发等问题在不断放大原有加盟模式的短板，且据其在招股书中称本次IPO募集资金将用于数字化与智能化建设、海外市场拓展、品牌建设与产品研发、供应链升级等方向，但资本市场真正想看到的或许不是更多的新店计划，而是如何解决短板的方案。

在这样的大环境下想要成功上市，餐饮企业需要跳出“靠加盟拓店堆规模”的老路，转向依靠内功打造核心竞争力，从品牌价值打造、产品口味升级、终端品控管控、公司治理完善等维度补齐短板，真正建立起让消费者信任、让资本认可的可持续发展模式。

行业思考：当资本市场从看门店数量转向看单店质量，从认规模转向认可持续性，单纯靠拓店堆叠的增长故事已难以获得通行证，餐饮企业需要重新审视自身的增长逻辑，将资源投入转向精耕细作式的运营优化。