相比蜜雪做幸运咖，投资者更认可古茗做咖啡的方式｜估值叙事26

中报过后，蜜雪集团（02097.HK，下称“蜜雪”）和古茗（01364.HK）的股价走势出现分化，截至9月2日收盘，蜜雪股价自中报下跌16.17%，古茗股价微涨0.95%。两家新茶饮公司在市值上的差距也进一步缩小，蜜雪市值791亿港元，古茗595亿港元。

「明亮公司」此前已对蜜雪冰城、古茗和瑞幸的财务数字进行了对比分析（补充链接：蜜雪），直观来看，蜜雪股价的下挫，是因为其在营收、利润和同店GMV增速上的不及预期。其中，蜜雪上半年的归母净利润同比下降了14.7%、券商测算的蜜雪单店的营收下滑约17%，市场对于这一组数字的反映更为直接。

而古茗的财报数字则被认为是超预期的。出了上述主要指标之外，古茗在同店上的表现更值得关注，据财报计算，古茗单店日均GMV为7800元，同比增长2.6%；单店日均杯量440杯，基本持平；杯单价17.8元，同比增长3.1%。

针对这种门店层面的变化的一个原因，是古茗咖啡“第二曲线”带来的变化。公司CFO孟海陵在业绩会上就表示："如果没有咖啡和早时段，我们很难维持上半年的增长。”而从披露的数字来看，截至6月末，古茗约13500家门店已配备咖啡机，覆盖94%的门店。

古茗在业绩会上还给出了一个数字，公司非促销期咖啡占门店销售稳定 20% 以上、活动期超 25%。而据中金的研报预测，咖啡当前杯占比约为20%。以上数字充分反映出，第二曲线对于公司增长、利润带来的变化。

但同为“第二曲线”，蜜雪和古茗采取了不同的打法。蜜雪是通过打造独立的咖啡品牌「幸运咖」，而古茗则是在现有门店拓展咖啡SKU的品类。现阶段看来，古茗的路线似乎更加有效，蜜雪也似乎意识到了，选择在主品牌「蜜雪冰城」的门店增加咖啡品类，但目前的主品牌咖啡机的覆盖率仍处于较低区间（约7%）。

同样地，瑞幸（LKNCY.US）也选择在咖啡门店卖茶饮产品（轻乳茶），同样取得了不错的效果（补充链接：瑞幸）。而霸王茶姬（CHA.US）此前曾尝试独立品牌「茶姬现萃」，后来也以失败告终。

由此来看，在当下 “增加新品类”似乎要比“做第二品牌”更容易成功，依靠新开店拉升增长事实上已经遇到行业的瓶颈，而提升同店还有空间。同样是一个增长的故事，但怎么讲这个故事，市场给出了不同反馈。

#01 费用差异，反映效率

理解蜜雪和古茗的在“第二曲线”上的差异，首先要看费用结构。蜜雪的费用增速明显高于营收增速，而古茗正相反。

2026年上半年，蜜雪营收同比增长2.29%，但销售及分销费用同比增长22.90%，达到11.23亿元；行政开支同比增长39.39%，达到6.10亿元；研发费用同比下降1.57%，为0.40亿元。对应费用率看，销售费用率为7.4%，同比提升1.3个百分点；管理费用率为4.0%，同比提升1.1个百分点。

这意味着，蜜雪在收入低个位数增长的情况下，销售和管理费用仍在增长。费用增速明显高于收入增速。

古茗的方向相反。2026年上半年，古茗营收同比增长31.91%，销售及分销费用同比增长20.84%，为3.78亿元；管理费用同比增长12.42%，为2.08亿元；研发费用同比增长9.57%，为1.24亿元。销售费用率为5.1%，同比下降约0.5个百分点；管理费用率为2.8%，同比下降约0.5个百分点。

也就是说，古茗收入增速高于费用增速，费用率在下降。蜜雪收入增速低于费用增速，费用率在上升。

「明亮公司」认为：这与两家公司做咖啡的路径有关。

蜜雪的「幸运咖」需要独立品牌、独立门店网络、加盟管理体系、产品体系和营销投入。即便供应链可以复用蜜雪体系，品牌运营和加盟管理仍然会产生组织成本。

同时，蜜雪还在推进“真鲜纯”三年计划，包括短保原料、冷链三温配送、供应链代际升级、生产基地扩建等。这些投入与主品牌升级有关，也与咖啡、鲜奶、冷链果汁等新品类有关。

古茗则不是重建一个咖啡品牌，而是在已有门店里增加咖啡品类。它的成本曲线更接近“复用”——同一套门店、同一批加盟商、同一套督导体系、同一套仓储物流，可以服务更多SKU。

从资本开支看，加盟商的压力也小很多。据市场相关资料，古茗咖啡设备主要由加盟商承担，并采取分期形式。市场资料还显示，古茗的一台全自动咖啡机约7万至10万元（雪莱或Eversys），加盟商也可分期支付，只需付先押金约1.5万元且分期返还。对加盟商来说，这不是开一家新店，而是在老店中增加一台设备，而且，这台设备后面也可以继续回收或在市场中二手方式流通。

这带来的差异很直接——加咖啡设备的边际租金几乎为零，新增人工有限，门店原有水电、仓储、员工、线上渠道都可以复用。但单独开一家幸运咖，加盟商要承担的是完整门店投入。

这就是为什么市场对两种路径的估值反应不同。

而且，咖啡产品则进一步平衡了古茗不同时段的消费，特别是早餐这一场景的消费，进而拉高了店效率。

在门店扩张期，独立品牌可以带来新的门店数、新的GMV和更大的想象空间。但在单店承压、加盟商现金流变紧的阶段，独立品牌也会放大运营成本和资本开支压力。

#02 第二曲线：蜜雪靠新店，古茗靠同店

蜜雪和古茗都把咖啡视为第二曲线，但增长方式不同。

蜜雪的咖啡增长主要来自新开店和独立品牌扩张。市场上没有蜜雪官方披露的幸运咖的收入和利润，但极海的数据显示，目前幸运咖的门店约在7900-8000家上下，且今年以来，幸运咖的新开店数量已经明显放缓，8月的新增门店数仅为14家，而去年8月新增门店数达892家。

与此同时，蜜雪冰城主品牌也在铺设现磨咖啡，也会造成“分流”的问题。

两者价格带接近，客群重合度较高，点位也都集中在下沉市场。幸运咖主力产品价格约在5至10元，蜜雪主品牌现磨咖啡也处于低价带。

对加盟商来说，这个问题更重要。开一家幸运咖需要完整投入，而在蜜雪冰城门店里加咖啡，投入更低。如果两个品牌覆盖同一客群，加盟商会重新计算回报周期。这会影响幸运咖开店速度，也会影响蜜雪咖啡第二曲线的增量预期。

蜜雪似乎意识到了这个问题，在业绩会上，公司管理层提出2026年公司将重点放在门店经营质量提升上，持续投入基础设施和运营体系，同时稳步、审慎地拓展门店规模

正如前文所述，截至2026年上半年，古茗约13500家门店配备咖啡机，覆盖率约94%。目前，古茗的咖啡在门店销售中的占比已稳定在20%以上，活动期超过25%。中金公司预计，古茗当前咖啡杯量占比约20%。管理层目标是，到2026年底至2027年上半年，咖啡占比稳定在25%至30%。目前来看，古茗咖啡购买用户中超过50%是新客，且单杯到手价约10元，与瑞幸部分产品接近。咖啡既带来新客，也补充早时段消费。

加盟商利润也在财报后成为市场关注点。

古茗管理层在业绩会上对加盟商利润做了逐月拆解，一季度加盟商利润超过去年同期；5月承压，主要受天气、去年外卖高基数、外卖占比较高影响6月至8月销售数据和加盟商利润大幅改善。

而且，古茗上半年净增门店只有797家，低于去年同期的1,265家，也低于市场对全年开店的线性预期。公司表示，放缓开店是主动管控，较差门店开业后会稀释存量加盟商生意，最终损害加盟生态。

古茗的逻辑是，在门店数量已经接近饱和的情况下，不通过新品牌让加盟商继续开店，而是让同一家店获得更多时段和更多品类，进而能在盈利上有更好的表现。咖啡、早营业时段，都服务于这个目标。

这可能也是古茗中报后股价上涨的原因之一。市场看到的不是单纯的咖啡“第二曲线”故事，而是咖啡要反映到单店层面的GMV、杯单价、加盟商利润和公司利润率中。

#03 开新店的Beta消逝，需要单店创造Alpha

在行业上行期，独立品牌是更容易讲增长故事的方式。一个新品牌意味着新的门店网络、新的市场空间和新的收入曲线。蜜雪过去能孵化幸运咖，依赖的是低价供应链、加盟商网络和下沉市场覆盖。这套能力在开店红利期有效。

但到2026年，行业进入另一个阶段。

茶饮门店密度提高，咖啡赛道有瑞幸、库迪、幸运咖、肯悦等品牌竞争，低线市场也在被不断开发。外卖补贴退坡后，单店收入开始承压。此时，加盟商更关心单店利润。

在这个环境下，独立品牌会面临两个约束：一是新开店质量下降（比如受点位的影响），二是加盟商资金回报周期变长。若主品牌和新品牌又存在价格带、点位和客群重叠，开店意愿会进一步受到影响。

机构观点也反映了这种差异。JPM对古茗中报评价为“超预期”，认为经调整核心利润超其预估15%、超买方共识8%。东吴、西部证券也将古茗中报定调为业绩超预期。

这也解释了市值定价叙事的变化：过去市场看门店数，现在市场看单店产出。或者说，以往门店数的增长是一个更大的Beta，但在行业的Beta消失后，目前需要门店和品牌创造自己的Alpha。

至少从现在来看，古茗的路线更受市场认可。