Club Med想告别低估 复星文旅资产正二度上市

商业客 距离复星旅游文化退市1年半，这段时间内，复星国际陆续推进旗下文旅资产，以合适的方式回归资本市场。

8月28日，复星国际公告，已向港交所申请分拆附属公司ClubMed Lifestyle Group（地中海度假集团）于主板独立上市。同日，这家公司通过联席保荐人递交了上市申请。

据了解，ClubMed Lifestyle不同于2018年上市、2025年退市的复星旅游文化（下称，复星旅文），也不同于那个创立于1950年的法国度假村品牌Club Med。

而是复星系为这次分拆专门设立的新平台--以Club Med度假村运营为核心，叠加品牌管理、设计、营销等度假场景服务。相较过往在复星旅文平台内，业务结构更加清晰。

对资本市场而言，这是一个既熟悉又陌生的标的。熟悉的是Club Med，陌生的是这套新包装。

2018年12月，复星旅文以每股15.60港元在港交所挂牌，把Club Med、三亚亚特兰蒂斯以及一批文旅地产项目装进同一个上市平台。六年多后，2025年3月，复星旅文以每股7.80港元完成私有化，退市价格较发行价低约五成。

这个价差，是它长期被低估的最直接体现。

复星旅文退市时，曾表示：“希望在私有化之后，未来能够更加灵活地加快发展。”这句话如今看来，更像是一份提前规划的路线图，先把整块资产从公开市场撤下来，再按照不同资产的属性，分别送回去。

2026年3月，复星国际就提交了申请材料，拟通过商业不动产REITs架构，将三亚亚特兰蒂斯项目分拆并在上交所独立上市。

5个月后，轮到了Club Med。

分拆后的回流

Club Med与复星的交集始于2010年。

那一年，复星国际旗下复星高科技与Club Med SAS签订了关于商业合作及投资的谅解备忘录，同时从独立第三方收购了Club Med SAS约7.1%的股权。

彼时Club Med SAS仍是巴黎泛欧交易所的上市公司，“复星系”的介入被市场解读为中国资本出海潮的缩影，也是复星开始布局与快乐消费相关的业务后，对欧洲老牌度假品牌的一次试探性接触。

真正的控制权交易发生在2014年。当年9月，复星国际率领财团对Club Med SAS的股份及可转换债券发起自愿公开要约收购。经过竞标程序，每股股份定价24.60欧元。

随后，财团通过挤出程序收购了余下少数权益，私有化总代价约9.16亿欧元。2015年3月，Club Med SAS从巴黎泛欧交易所退市，并被复星国际接管。

站在当时的节点看，Club Med需要的正是复星能提供的两样东西，一是资本，支撑它2004年启动的高端化战略继续推进；二是中国市场，一个正在升级的度假需求来源地。

私有化之后，Club Med在复星体系内的位置几经调整。2016年至2018年间，复星国际进行重组，把旗下“快乐”生态里的旅游及休闲业务，当然包括Club Med，整合进复星旅文。

2018年12月，复星旅文从复星国际分拆并在港交所挂牌。

复星旅文是一个典型的多元化平台。它既有Club Med的度假村运营，也有三亚亚特兰蒂斯这样的重资产文旅目的地，还有太仓、丽江等地的复游城项目，以及会员体系复游会。

最关键的是，复星旅文的业务架构里，把度假物业的建设与销售和度假村运营放在同一个主体里。三亚亚特兰蒂斯、复游城等项目，均较为依赖配套住宅、公寓产品回流资金，反哺文旅业态。

初期，这种结构在讲“完整旅游生态”故事时还比较顺利。但当2021年后，文旅地产开始下行，这套叙事导致的估值混乱开始出现。

长期被低估，正是复星旅文选择退市的原因。退市时，复星旅文的整体估值为96.47亿港元，而在退市消息发布前，该股市值在40亿港元水平徘徊。

与之对比，仅三亚亚特兰蒂斯一个项目的总投资就约为110亿元。

不过，Club Med在被装入复星旅文的这段时间里，经营本身并不差。它完成了高端化转型，到2024年实现全部度假村的高端定位。同年中期，复星旅文发布最后一份财报，Club Med当期实现营业额88.9亿元，同比增长10%，创历史新高。

而根据ClubMed Lifestyle招股书，2024年全年Club Med的营收为19.23亿欧元，同比增长3.3%。

所以，Club Med的问题不在于业务本身，而在于平台结构让市场无法给它一个清晰、干净的估值。

复星旅文退市之后，复星国际的选择是把不同资产拆开，各走各的资本路径。三亚亚特兰蒂斯申报公募REITs，用不动产证券化释放重资产价值；ClubMed Lifestyle则重新申报港股IPO。

增长难题待解

这一次，Club Med试图以一家全球化度假生活方式公司的面目，单独接受市场的检验。

新平台ClubMed Lifestyle的业务边界比当年的复星旅文清晰得多。其业务核心是69家Club Med高端度假村的运营，辅以度假场景服务，向业主和开发商输出品牌、运营、设计、营销等能力。招股书把这条辅线称为“轻资产度假场景服务”。

但清晰简单，不等于没有挑战。Club Med所在的全球度假村行业高度分散，品牌能形成优势，但整体而言依旧极度碎片化。

资料显示，按2025年营业额计，全球前五大度假村品牌合计市场份额只有4.0%。Club Med是全球最大的度假村品牌，市占率却仅有1.1%。即便在一价全包这个由它开创并领先的细分市场，Club Med的份额也只有5.3%。

那么Club Med的竞争力从何而来？是一个好的品牌故事，还是一个好的生意模式？

事实上，Club Med的品牌故事是足够好的。

1950年，当Gerard Blitz在法国创立Club Med时，全球还没有“一价全包度假村”这个概念。Club Med把这个模式变成了一个独立的品类，并且用75年时间持续巩固“开创者”的身份认知，形成了心智占位。其G.O.文化构筑的服务模式也足够独特。

更重要的是，由于是行业先行者，Club Med已实现对全球顶级自然资源的“卡位”。例如，Club Med自称“是唯一一个业务遍及世界四大滑雪胜地的全包式度假村品牌”，涉及阿尔卑斯山（欧洲）、北海道（日本）、北美及中国东北四大滑雪目的地。

这些都不是可以被轻易复制的品牌叙事。

只是从现有财务数据看，Club Med的品牌溢价和现金流虽然都不错，但收入增长已经开始放慢。

根据招股书数据，ClubMed Lifestyle收入从2023年的18.62亿欧元增至2024年的19.24亿欧元，再增至2025年的19.49亿欧元，增速从3.3%降到1.3%；2026年上半年收入10.83亿欧元，与上年同期基本持平。

其中，Club Med度假村运营业务占比始终在九成以上。

经营现金流保持健康，2023年至2025年分别产生3.89亿、3.74亿、4.12亿欧元的经营现金净额。

同时，公司毛利率从2023年的28.9%升至2025年的30.3%，2026年上半年进一步达到34.7%；经调整EBITDA利润率从19.5%升至2026年上半年的24.5%。生意本身在变好。

净利润虽然一路走低，2023年6,877万欧元，2024年2,960万欧元，2025年仅1,092万欧元，净利率只有0.56%。但需要说明的是，2025年净利率的下探有税项开支大幅上升和非经常性收益减少的因素，2026年上半年净利润已回升至5,713万欧元。

但总的来说，ClubMed Lifestyle收入端的放缓是结构性的，不是一次性的。

放缓的根源，在于Club Med较依赖单一品牌和高端化策略，而高端定位正撞上全球度假消费的收缩。

资料显示，近三年，Club Med主品牌接待宾客数量仅从151.8万人次增加到159万人次，按床位计算的入住率始终在62%左右徘徊。

营收增长几乎全部由价格推动，这三年，平均每日床位价格从2023年的220欧元涨到2025年的235欧元，2026年上半年进一步达到261欧元。同期，平均每名顾客消费额超过4000欧元。

这一方面验证了高端化带来的定价能力，涨价确实跑得动。另一方面，也暴露了问题，客流和入住率变化不大，收入越来越依靠涨价，而涨价的边际空间始终是有限的。

对于接下来的增长，Club Med必须要去开辟新项目或者新客群，而这两样目前都不好找，至少要做不少的投入。

Club Med虽说没有太多自持资产，主要运营模式是轻资产模式，但所谓“轻资产”，只是相对意义上的轻。

据悉，Club Med运营的69家度假村里，41家采用租赁模式，占近六成，租期一般为15年；另有19家通过管理合约运营，只有8家属于自持经营。

租赁模式看起来比自持更轻，但实际上，Club Med仍要承担酒店运营费用、员工成本和长期租金。市场下行时，这些固定支出不会随入住率同步下降。

招股书披露，ClubMed Lifestyle旗下度假村固定经营成本占收益成本的比例从2023年的45.1%上升到2026年上半年的47.2%，而物业相关折旧、租赁及其他开支也从16.6%上升到17.1%。

复星入主后，Club Med也曾试图在主品牌之外寻找增量，包括针对中国短途度假需求的地中海·邻境（Club Med Joyview），以及落地在城市内的地中海·白日方舟（Club Med Urban Oasis）。但这两个子品牌与主品牌相比，目前尚未形成明显突破。

不过，Club Med手里仍握着几张牌。

第一张是赛道，Club Med恰好处在几个增速最快的细分赛道上。根据招股书引用灼识咨询的数据，全球高端一价全包度假村市场预计2025年至2030年的复合年增长率为8.0%；山野滑雪度假村市场为9.9%；亚太地区客源市场为8.7%，东南亚更是高达12.2%，均高于整体度假村市场7.0%的增速。

而Club Med恰好是这些细分市场的第一名或主要参与者。

第二张牌，会员黏性数据足够扎实。招股书显示，金卡会员2025年复购率达66%，白金卡会员达81%。直销比例超过70%，显著高于约30%的行业平均水平。

第三张是扩张空间，Club Med也在提速拓展项目。据了解，Club Med计划将度假村网络从目前的69家扩展到2030年的约85家，2035年达到100家。

据该公司透露，自2025年底以来，其在中国、加拿大、摩洛哥、巴西、美属维珍群岛、印度尼西亚及意大利等地均有新项目签约，同时开业了Club Med白日方舟·杭州龙坞度假村，以及一个位于南非的“首家兼具海滨与Safari的两栖度假村”。

而目前，Club Med则有6家新度假村在建，另有5个项目已签署具约束力的协议。扩张需要资金，这正是它拆分上市最现实的理由之一。

当然，Club Med的真正纯轻资产业务“管理合约”业务也在蓬勃发展中。目前，Club Med正以这套“受业主委托经营及管理”模式，经营19家度假村。

招股书披露的募资用途里，相当一部分资金就将用于拓展度假村网络和升级现有度假村。

问题在于，资本愿意为这个增长故事付多少钱。因此，这次Club Med Lifestyle的分拆上市，本质上是对Club Med品牌的一次重新定价。

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