摩根士丹利：沃什杰克逊霍尔演讲解读--为什么美联储不会在9月加息

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

两条路在一片黄色树林中分岔

我们认为，沃什开场的故事颇具启发性。他把美联储在杰克逊霍尔年度经济研讨会上可选择的活动，比作两种类型的“徒步”，借用了罗伯特·弗罗斯特的《未选择的路》。他写道：我多年前就学到，在杰克逊霍尔周边的小径上，你可以进行两种不同类型的徒步。我和前副主席科恩一起徒步的经历，用两个词就能概括：我活下来了。这些铁一般的马拉松式“死亡行军”，让我看到了我还没准备好面对的科恩的另一面。

还有另一种徒步——我会联想到我的老同事、前主席伯南克。和他在一起，节奏要悠闲得多，是沿着洛克菲勒自然保护区蜿蜒小径的轻松漫步。

所以，在出发前，先做个健康检查，问问自己：“今天是科恩日，还是伯南克日？”

在这里，沃什实际上是在为美联储勾勒两种潜在选项（我们假定他使用“徒步”一词并非偶然）。如果美联储选择“科恩式徒步”，就可能对高于目标的通胀作出强硬回应。或者，它也可以选择“伯南克式徒步”，以更温和、更从容的方式加息，恢复物价稳定。

我们认为，沃什讲话的内容更接近“伯南克”式思路，不过我们也会论证，我们认为美联储最终不会加息。简言之也符合弗罗斯特的精神，没有选择的那条路将成为最终结果。

这篇讲话明显偏鹰派，并主张加息

我们对主席讲话的直接解读是明显偏鹰派的。7月新闻发布会后，金融市场留下了比答案更多的问题。其中一些问题得到了回答。

利率是政策的主要工具

沃什非常明确地表示，联邦基金利率将是美联储实现目标的主要工具。在7月新闻发布会上，当被问及若有必要，收紧金融环境的正确方式是利率还是资产负债表时，他回避了回答，而今天沃什则清楚表示：“短期利率是实现双重使命的主要工具。用于刺激经济活动的非常规政策可能适用于真正的危机，但除此之外应谨慎使用，甚至在必要时完全不用。”

沃什随后还表示，他认为货币总量增长很重要，我们也认为他仍然从货币主义的视角看待美联储资产负债表的规模。不过，显然如果美联储被迫收紧金融条件以遏制通胀，那么将通过提高政策利率来实现这一结果。

2%的PCE通胀率仍是目标

沃什重申了2%的通胀数值目标。去年7月，他曾暗示他对价格稳定有更广泛的定义，并且不倾向于向金融市场透露这一替代衡量标准。这引起了市场一些方面的担忧，认为通胀目标可能是一个软目标，或者会完全放弃，转而采用一个更不透明的目标。今天，沃什阐述了一系列将指导货币政策的“关键原则”。第三条是：

不应有任何误解：美联储2%的价格稳定目标，以个人消费支出（PCE）价格指数衡量，是一个坚定、固定的目标。

今日经济：活动和劳动力市场不是问题，通胀才是

当谈到他对当前经济的看法时，沃什的言论被市场明确解读为加息可能性更高，包括联邦基金利率路径暗示9月加息25个基点的可能性为58%，年底前加息约44个基点，以及到2027年初总共加息60个基点。加息的蓝图显而易见。

沃什说：

1. 经济的实体方面没问题。

总的来说，他表示经济是稳固的，由企业支出、强劲的企业利润和有韧性的消费者推动。他将劳动力市场描述为“稳定”，称4.1%的失业率很低，并表示失业金申请“接近几十年来的最低水平”。在他看来，关键风险是人工智能主导的投资和利润周期放缓，而不是广泛的政策限制。

2. 通胀高企且优先。

沃什的评论侧重于通胀，他的言论明显是鹰派的：1）“通胀高于我们2%的目标……所以美联储目前的主要重点应该是物价”；2）“过去两年的进展微乎其微”；3）“尽管今年夏天的PCE和CPI数据好于预期，但它们并未告诉我潜在趋势已显著改善”；4）温和的工资增长不是一个有利的前瞻性信号，因为“在追踪潜在通胀方面，工资增长在很长一段时间内并未被证明是未来通胀的可靠指标”；5）“我们必须确信潜在通胀正在清晰、足够快地朝着我们的目标迈进。否则，我们还有工作要做。”

他关于通胀的言论中唯一乐观的部分是商品价格“值得关注”，以及中期通胀衡量标准“总体而言，看起来稳定”。这并不完全是鸽派言论，但也不算公然鹰派。

最后，沃什强调“潜在”通胀对他来说才是最重要的，而且在9月会议之前只剩下最后一份通胀报告了。如果迄今为止的数据让他得出“潜在趋势没有显著改善”的结论，那么一份报告改变对潜在趋势的评估的可能性有多大呢？

3. 货币政策不具限制性。

我们还认为金融市场对主席的声明做出了反应，他说：“总的来说，我很难将广泛的金融状况描述为限制性的。”他特别指出住房和农业“出现紧张”，但仅此而已。

4.美联储不能指望均值回归来维持物价稳定。

我们注意到主席没有描述高通胀的驱动因素。换句话说，他没有说明他是否认为通胀是由需求侧还是供给侧因素驱动的。这很重要，因为供给侧冲击可能预期会逆转，而需求侧压力则会保持粘性。在他的关键原则中，他确实说过：“物价稳定并非自动实现，通胀也未必会均值回归。维持物价稳定是美联储的职责。”当然，这并非决定性的，但对通胀驱动因素缺乏任何看法，以及“维持物价稳定是美联储的职责”等声明的明显坚决性，意味着如果通胀过高，唯一的答案就是收紧政策（而不是等待供给冲击的逆转）。

如果美联储加息，我们预计总共会“缓慢”加息50-75个基点。

九月份加息本身并非“板上钉钉”，但加息肯定会成为讨论的一部分。最清楚的解释是，去年为支持劳动力市场而进行的风险管理式降息已不再需要。随着通胀在边际上有所下降，问题在于向目标转化的速度，因此不需要100-150个基点或更多的全面加息周期。大多数联邦公开市场委员会（FOMC）成员似乎认为过热风险已经减弱。这与“伯南克”的路径一致......以更缓慢的速度前进。

激进的“科恩”式加息将需要需求侧价格压力加上长期的石油风险溢价，才能导致通胀以需要更强力响应的方式坚挺。这似乎不是基线讨论的一部分，但仍然是一种风险。

我们尚未被说服：我们维持美联储维持现状的观点。

虽然我们看到主席的沟通方式发生了明显转变，回到了六月份的鹰派论调，并脱离了七月份缺乏信息的状况，但我们认为有理由维持美联储维持现状的观点。

美联储将在九月维持现状，原因与六月和七月相同。

是的，这次讲话是鹰派的，在一个提供前瞻性指引的“正常”美联储下，我们很可能会改变我们的预测。但沃什有不同的看法，他不会将这次讲话视为九月或普遍加息的承诺。说鹰派言论符合他的利益，但他同时也表现出愿意保留选择权并争取时间查看更多数据。我们将其对通胀的一些强硬言论解读为在需要加息时，他将自己置于支持加息的立场。如果不需要，那么美联储可以维持现状，而不会受到金融市场的惩罚，因为通胀放缓将证明这一决定是合理的。

我们会认为，在发表这篇讲话后，如果9月份不加息，可能会面临另一轮收益率曲线陡峭化，甚至可能比7月FOMC会议后引发的还要明显。

通胀所需的进展正在到来

话虽如此，我们的通胀预测显示，进展已经在路上。我们预计8月核心CPI环比通胀为0.22%，这应当会转化为大约0.2%的核心PCE通胀。我们目前看到下行风险。因此，我们预计8月通胀结果将推动潜在通胀指标改善。例如，如果我们的预测正确，美联储将看到8月核心PCE通胀6个月年化率为3.02%，低于7月的3.46%。虽然仍然偏高，但我们认为这足以说服委员会中的多数成员在9月按兵不动。

随后，其他因素很可能意味着到年底前还会有更多进展。除了我们对通胀放缓的预期外，我们可能会看到投资组合服务通胀的下修；此外，我们预计BLS关于软件价格的新方法也会带来下修，该方法现在将纳入质量调整。即便没有这些修正，我们预测的核心PCE通胀6个月年化率也会在9月放缓至2.77%，10月为2.60%，11月为2.22%，12月为2.28%。如果预期中的下修真的出现，情况还会更好看。

如果我们对通胀预测有信心——而我们确实有——那么尽管口风强硬，美联储仍然可以维持不变；而6月和7月让它按兵不动的因素，也会继续使其在未来保持观望。

未加的那次息

这确实是一个非常接近的判断；如果美联储在9月加息，事后看我们有可能错过一个看似明显的信号。后续的就业数据、8月通胀数据，或更多美联储官员讲话，都可能促使我们改变看法。

但我们必须形成自己的判断。总体而言，我们仍维持这样的观点：通胀将继续取得足够进展，到年底时，沃什主席可以避免采取激进的“科恩式加息”，或者悠闲的“伯南克式加息”。相反，他可以留在杰克逊霍尔的山间小屋里，欣赏风景。

参考研报：MS Jackson Hole Reaction The Hike Not Taken