【申万宏源策略】如何看待美债利率和AI投资的关系？——全球资产配置每周聚焦 (20260821...

来源：市场资讯

（来源：全球资产配置团队 申万宏源策略）

如何看待美债利率和AI投资的关系？

——全球资产配置每周聚焦 (20260821-20260828)

热点聚焦：近期美债利率的波动一方面受到美国财政问题以及AI长期贡献的结构性扰动，另一方面受到经济数据和货币政策预期变化的周期性扰动。8.28 Jackson Hole后，美债利率再度上行，特别是短端利率回到年内高位，流动性冲击下大类资产普跌。从内容上看，美联储主席沃什开篇表示AI对经济和就业的影响仍不确定，以及AI是否可能作为新的生产要素同样是考量未来经济增长潜力的核心。此前沃什多次表示关注经济和通胀的潜在趋势和变动速度，这意味着通胀预期的节奏以及未来AI需求的增速变化可能是领先于货币政策周期的变量。关于经济当前情况，沃什整体比较积极和乐观，强调通胀目标仍未到达，同时就业市场已经进入充分就业状态。政策利率和金融条件并不具备限制性的表态意味着短期降息预期的消除。对于通胀的强势和经济的乐观也被市场理解为鹰派，2Y国债利率当天大幅上行，10Y-2Y期限利差快速收窄。相比于讨论这次会议代表了未来联储是否走向加息周期，我们认为联储当前更重要的是通过清晰的货币政策框架沟通来消除市场对其的独立性担忧。本轮会议前，市场对于美联储主席的抗通胀立场表示怀疑，对其市场沟通模糊的不确定性要求了更高的利率溢价。在这样的背景下，沃什本次讲话对通胀的重视一定程度上满足市场打消其独立性的担忧。往后看，真正决定货币政策立场的可能还是有待AI对经济影响的结论更加清晰。

申万宏源策略此前8月发布报告《宏观对冲“灰犀牛”：美债风险与全球储蓄循环失衡》提示本轮美债长端利率上行背后的财政持续性是主要矛盾，而财政问题难以解决同样构成了美债对大类资产的灰犀牛风险。本文我们讨论AI投资的结构性矛盾和利率的关系。复盘过去几轮的美国投资浪潮，美债利率的周期性高点往往稍滞后于投资增速的二阶导拐点，大幅领先于一阶导拐点。例如互联网投资期间，制造业投资自1995年开始维持高位（10%左右），一直到1999年Q3达到11%的绝对高点，10Y美债利率在1999年Q4见到阶段性高点。2000年后的全球基建地产投资浪潮期间，美国自2003Q3开始基建和地产投资达到10%以上，维持高位至2006Q1，随后增速开始不断下滑，10Y美债利率在2006Q2达到5.1%的高点（小幅回落后在2007Q2创下二次高点5.1%），随后一路下行。本轮AI投资浪潮自2023H2启动，自下而上来看，根据目前Factset的预测，北美4家CSP（微软、亚马逊、Meta、谷歌）的资本开支增速二阶导预计在2026Q4出现，2027年投资增速不断回落，不过仍维持在40%以上。自上而下来看，根据美国费城联储以及CBO预测，美国国内固定资产投资增速同样在2026Q4见顶，2027年逐步回落。分行业来看，截至2026Q2，标普500成分股中AI高相关的行业，如信息技术、电信行业的capex增速领涨（60%+），处于2010年以来历史100%分位数，可选消费capex增速接近50%，处于97%分位数。其他行业方面，工业capex增速提升明显，最新值为5.9%，处于历史53%分位数。更上游的原材料仍处于下行周期。

这也意味着，中性假设下，美债利率年内在投资的内生需求驱动下依然易上难下，明年存在下行空间。如果AI投资的ROI受制于现金流的制约出现明显下修，那么利率上行的内生驱动将力受到挑战。而如果未来AI投资向更广泛的行业扩散，导致融资需求进一步上升，利率上行周期的持续性或仍强。对于股票市场而言，我们1月发布《海外利率上行引发全球震荡，后续推演与影响》提示海外国债利率上行对股票产生扰动的核心取决于：1）通胀担忧升温，短端利率上行+期限溢价下行的组合；2）利率上行的速度；3）股票本身的估值和拥挤度位置；4）利率上行是否引发广泛的信用风险扩散。目前来看，权益市场更多担忧短端上行的持续压制估值，对于信用风险的广泛扩散引发盈利下修的担忧尚未出现。

全球资本市场回顾：本周 (20260821-20260828) 全球大类资产呈现农产品领跑、商品内部与权益市场分化加剧的特征。1) 固收与汇率：10Y美债收益率小幅下跌至4.73%，美元指数小幅震荡走强，主要非美货币普遍承压回落，全球主要债券资产价格窄幅波动，固收市场整体表现平稳。2）权益方面：美股标普500与纳斯达克指数微幅收涨，越南、巴西及德国股市相对偏强；而港股恒生指数、恒生科技及国内创业板、韩国股市则承压回调。3）商品方面：小麦、玉米、大豆等农产品及天然气涨幅居前；而贵金属（黄金、白银）以及布伦特原油等能化品种则明显回调，位列跌幅榜前列。

全球资金流向跟踪：全球资金流入货币市场基金，新兴股市与发达股市均获流入；固收基金方面，美国债市流入明显，本周流入117.8亿美元；权益基金方面，中国股市流入2.1亿美元。截至2026/8/26，外资持续流入而内资整体流出中国股市。海外资金主动和被动方面，海外主动基金过去一周流入0.4亿美元，而海外被动基金过去一周流入14.2亿美元。内资和外资方面，外资过去一周流入13.7亿美元，内资流出12.8亿美元。美股资金大幅流入科技、材料和基建，而金融板块出现较大流出，中国股市资金流入科技、房地产和基建。

全球资产性价比指标：截至2026/8/29，市盈率分位数角度上看，上证指数的估值分位数低于标普500和法国CAC40，高于德国DAX和沪深300，达到过去10年来的78.3%，但是从PE的绝对水平来看，上证指数、沪深300和恒生国企的估值依旧大幅低于美股。ERP角度上来看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数仍然较高，从股债性价比的角度来说，中国股市相比全球仍有较好的配置价值。截至2026/8/28，标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数和欧洲斯托克600指数的ERP分位数分别为2%、12%、16%、2%。标普500与纳斯达克100的动态风险调整后收益分位数分别回升至67%和62%，欧洲Stoxx600同步升至70%；沪深300、恒生指数与日经225分位数则分别回落至65%、35%和61%；商品类资产分位数普遍下行，中国国债分位数升至71%。

全球资产风险情绪指标：美股方面，指数层面，标普500位于20日均线下方，本周认沽认购比例较上周下降。本周美国散户看涨比例为32.92%，环比上周下降2.55%。A股方面，期权持仓层面，截至2026/8/28，沪深300 10月看涨期权持仓增量全线放大，呈平值与虚值多点集中特征，相关合约活跃度明显提升；隐含波动率层面，平值隐波稳中微降，高行权价隐波仍处相对高位，曲线结构趋于平缓，短期波动预期持续降温。期限结构方面：本周大宗商品期限结构延续现货偏紧特征。原油价格宽幅震荡，近远月价差维持在常态区间，期限结构整体保持清晰的Backwardation形态，地缘扰动下现货溢价特征延续。沪铜价格创阶段新高，近月升水再度走阔，期限结构曲线全线显著上移，陡峭的Backwardation结构进一步巩固，现货端紧缺格局持续深化。

全球经济数据：美国8月消费者信心明显走弱，长短期通胀预期进一步降温；中国1-7月工业企业利润累计同比稳健扩张，增速为+17.6%，但7月单月边际放缓。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。