房地产行业变天了！延续32年的“卖楼花”走向消亡，广发证券首席经济学家郭磊：开发商从金融企业秒变制造业，数量会更少！

投资者内参丨易烊铭

中国住房金融制度迎来划时代变革。

8月27-28日，央行与金融监管总局，住建部、自然资源部与金融监管总局，证监会等五部门分两日出台三份事关中国住房金融发展新模式的纲领性文件，从销售制度、信贷管理和资本市场支持三个维度，对我国房地产发展模式进行系统性重构。

克而瑞地产研究认为，预售制度没有被取消，但被“制度性降级”。而央行文件第22条中“实行预售的，个人住房贷款应严格在项目竣工备案后发放”的相关条款则意味着：期房照样可以卖，但购房人的首付和按揭款在竣工前到不了开发商手里。也就是说，预售的融资功能被实质性归零，名义保留、实质“现房化”。

此举标志着中国房地产正式告别过去“依赖预售回款、高杠杆、高周转”的旧模式，转头迈入“项目融资支持、现房交易降险、居民信贷托底”的全新阶段。

精心设计、三箭齐发的制度闭环

先来捋一捋时间线和各部门分工。此次发布的文件包括：

8月27日，央行与金融监管总局印发的《关于改革完善房地产信贷管理推动加快构建房地产发展新模式的意见》；

8月28日，住建部、自然资源部和金融监管总局引发的《关于完善商品住房销售制度的通知》；

8月28日，证监会发布的《关于资本市场支持构建房地产发展新模式的意见》。

三份文件分工明确、互为支撑。

首先，住建部门主导的销售制度通知聚焦现房销售与预售资金监管，被称为“销售支柱”。

最主要内容包括：预售条件提至“单体封顶”；首付及按揭全额进监管账户，竣工验收后解控；新出让土地和未取证土地“优先现房”销售；现房可收监管定金；自有资金购地等。

其次，央行与金融监管总局的信贷意见重塑开发贷与个贷规则，是“信贷支柱”。

最主要内容包括：废止2003–2016年间的9份差别化住房信贷旧文，住房信贷从“调控工具”切换为“制度管理规则”；银行禁止房企贷款买地；预售按揭严格竣工备案后发放；开发贷主办银行制、期限匹配（预售≤5年，现房≤7年）；个贷最长延至40年；存量利率动态定价等。

最后，证监会的意见则通过REITs、CMBS等工具建立“资本市场支柱”。

从“主体信用”转向“项目信用”，放开REITs/CMBS/ABS/公司债/并购工具/不动产私募基金，补位开发贷退出链等。

三者共同构成房地产新金融体系的制度闭环，全面覆盖“开发融资—商品销售—居民购房融资”这一完整制度链条。

“预售”名存实亡，预售融资功能归零

克而瑞地产称，这场改革最锋利的条款藏在央行文件的第22条：“实行预售的，个人住房贷款应严格在项目竣工备案后发放。”

这意味着，期房可以继续销售，但购房人的首付和按揭款在竣工前无法到达开发商手中。

结合住建部通知中“首付、个人住房贷款等购房资金全部存入监管账户，竣工验收后解除监管”的规定，预售项目的融资功能被实质性归零。

名义保留的预售制度，实质上已走向“先锁客、后交房、再收款”的准现房模式。

此外，央行文件还一次性废止了2003年至2016年间发布的九份差别化住房信贷政策文件，标志着住房信贷从“相机抉择的调控工具”切换为“制度化管理规则”。个人住房贷款期限最长延长至40年，并建立存量房贷利率动态调整机制。

开发商财务模型重构：资金峰值飙升2.6倍

据克而瑞研究中心测算，在新制度下，开发商在一个10万㎡典型项目中的自有资金峰值将从旧预售模式下的7.1亿元飙升至18.5亿元，增长约2.6倍，开发商需要自己垫资到峻工前夜。

同时，股东IRR（内部收益率）则从27.2%骤降至8%-9%。这意味着，快周转模式下的高回报神话被终结。

克而瑞地产认为，新制度对开发商商业模式将展开“三连击”。

第一击：拿地杠杆消失。禁止贷款缴土地款，过去“十个锅盖九个锅”的游戏难以为继。

第二击：销售杠杆消失。预售资金全额监管、按揭竣工后放款，购房人预付款不再能用于滚动拿地。

第三击：集团资本运作空间被压缩。项目公司制＋主办银行制＋分户抵押，项目公司制与主办银行制将风险隔离至单个项目。

经营端的去杠杆意图明显。不过，政策也为开发商留出了对冲工具，包括分期缴纳出让金、定金制、开发贷期限延长以及资本市场REITs等退出渠道。政策目标并非休克疗法，而是“可执行的慢周转”。

购房者风险敞口大幅缩小

对购房者而言，新制度提供了三重保护：首付全额监管至竣工验收；按揭贷款竣工备案后才发放，避免“一边租房一边还月供”；违约可退房退款。

新的制度组合下，购房者承担的风险敞口从过去的“全款级”（首付+按揭）缩小至“少量定金级”。

“所见即所得”的现房销售大幅降低了信息不对称。虽然现房销售可能导致短期价格波动，但“确定性”的价值在当前居民风险偏好收缩的环境下正在上升。

从“购房者给开发商融资”到“金融给项目融资”

此次改革溯源至1994年确立的预售制度。

在过去32年中，预售制以“卖楼花”模式解决了住房严重短缺时期的供应问题，但其隐含前提——房价永远上涨和开发商信用稳固，已在2021年前后瓦解。

“楼花”是地产物业市场名词，最早源自中国香港，指尚未竣工的商品房在施工阶段（完工25%以上）即推向市场预售。

商品房预售制在过往30多年里对中国房地产市场的稳步发展起到了重要的作用，不仅解决了房地产市场快速发展阶段的资金需求，同时也对国民居住水平提升起到有力的促进作用。

但预售制度背后所潜藏的风险也真实存在：开发商借此实现高杠杆扩张，地方政府则依赖土地财政推动经济增长。然而，这一制度设计存在天然缺陷：

资金监管虚设：预售款本应专用于项目建设，但早期监管宽松，房企常挪用资金扩张新盘或高价拿地，导致“十个锅九个盖”的资金链紧绷。

风险转嫁购房者：购房者需在房屋未建成时支付全款并承担贷款，一旦项目烂尾，仍需继续还贷，形成“钱房两失”的困局。

2021年以来，福晟、泰禾、华夏幸福、协信、恒大、融创等多家标杆房企均出现债务危机，它们在全国多地开发的楼盘出现烂尾或面临烂尾风险。而房企接连暴雷，引发全国性“停贷潮”，直接暴露预售制的致命缺陷。

本质上，旧模式是购房人用自己的购房款和按揭款，为开发商的开发融资买单。而新模式下，拿地须用自有资金，开发由银行项目贷款按进度支付，销售资金被锁定至竣工，持有阶段通过REITs、ABS退出。

购房人的钱退出了开发融资链条，银行和资本市场的资金顶了上来。住房金融正从“生产者融资制度”转向“消费者保护制度”。

广发证券首席经济学家郭磊在社交媒体发文称，预售制改现房销售，开发商要从金融企业属性变为制造业属性。从经济学逻辑来说，产品差异化和品牌溢价将会逐步形成，从而告别无差异产品+类完全竞争市场形态，对应不会有那么多市场主体了。

值得注意的是，此次新政出台正值全国“保交房攻坚战”圆满收官之后。

据住建部数据，截至2026年全国两会，历时三年多的保交房任务已全面完成。新政策旨在从源头消除增量项目的交付风险，实现“新账不欠”，将兜底责任从政府退回到制度层面。

克而瑞研究中心指出，房地产真正告别的并非“期房”本身，而是过去依赖预售回款、高杠杆、高周转实现规模扩张的开发模式。未来能在行业中持续发展的，将是融资成本足够低、能扛住长周期的央国企，以及能在产品力、资产运营和资本化退出上建立壁垒的专业化房企。

此次改革是过去三十年未有之变局。房地产的资金循环正在从“预售回款驱动开发”转向“项目融资支持建设、现房交易降低风险、居民信贷支持消费”。行业游戏规则已然改写。

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