南京公司法律师：对赌协议约定公司回购的效力问题

一、案例介绍

2007年11月，海富公司与世恒公司、迪亚公司签订《增资协议》：海富公司向世恒公司出资人民币2000万元，其中114.771万元入世恒公司注册资本账户，余下1885.2283万元入资本公积金账户；海富公司获得世恒公司3.85%的注册资本股权。《增资协议》约定：如果世恒公司2008年净利润未超过3000万元，海富公司可以要求世恒公司补偿，如世恒公司无足够的资金履行补偿义务，则海富公司可以要求世恒公司的股东迪亚公司连带履行补偿义务。

2009年12月，海富投资公司向兰州市中级人民法院起诉，要求判令世恒公司及迪亚公司向其支付补偿款人民币1998万元。兰州市中院一审判决：驳回海富投资公司的全部诉讼请求。海富投资公司不服，向甘肃省高级人民法院提出上诉。甘肃高院二审判决：对赌协议名为投资实为借贷，对赌协议无效。目标公司只需退还海富公司的出资本金及同期银行定期存款利息。

海富投资公司不服二审判决，向最高人民法院提起再审，最高院决定提审。2012年11月，最高院判决：认为《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿，并约定了计算公式。这一约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，一审法院、二审法院根据《公司法》第二十条和《中外合资经营企业法》第八条的规定认定《增资协议书》中的这部分条款无效是正确的。但二审法院认定海富公司18852283元的投资名为联营实为借贷，并判决世恒公司和迪亚公司向海富公司返还该笔投资款，没有法律依据，本院予以纠正。在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。判决：本判决生效后三十日内，迪亚公司向海富公司支付协议补偿款19982095元。

二、问题提出

以上苏州工业园区海富投资有限公司诉甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司案，被称为我国“对赌协议第一案”。

在实践中，股权回购往往会通过约定股东回购或者公司回购的方式，对于约定公司回购的对赌协议，其效力问题一直饱受争议。近十几年来，对赌协议引发的股权回购案件频发，法院的裁判思路也在变化发展。最初法院观点：对赌协议名为投资实为借贷，对赌协议无效；之后法院认为：投资方与目标公司股东所签订的对赌协议有效，但不认可投资方与目标公司本身所签订的对赌协议的效力；再后来法院认为：目标公司为股东签署的对赌协议向投资方的担保有效；之后法院又认为：投资方与目标公司的对赌回购协议均有效，还判决立即履行；还有法院认为：投资方与目标公司的对赌回购协议有效，但是公司股权回购属于公司减资，要履行法定程序，否则不支持回购。

公司回购在司法实践中是否会被认定为有效，直接影响到投资人在签订对赌协议中所约定的回购主体。

三、法律分析

对赌协议又称估值调整协议，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，约定由融资方根据企业将来的经营情况调整投资者的投资条件或给予投资者补偿的协议，对赌协议主要分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的对赌、投资方与目标公司的对赌、投资人与目标公司的股东和目标公司同时对赌等形式。其中与目标公司对赌，指的是投资方与目标公司签订的协议约定，目标公司从投资方融资，投资方成为目标公司的股东，当目标公司在约定期限内实现双方预设的目标时，由投资方给予目标公司奖励；相反，由目标公司按照事先约定的方式回购投资方的股权或者向投资方承担金钱补偿义务。对于对赌协议主要包含股权回购、金钱补偿等，其中，约定股权回购是对赌中的常见现象，约定回购权指的是公司与股东通过协商方式，就股权回购达成一致、作出约定的民事权利，关于回购约定的具体条款可以在公司章程、股权转让协议、投资协议、改制意见书等书面文件中体现出来。最高院通过一系列裁判案例，在解散之诉回购权基础上扩展出约定回购权。但对该等约定条款的效力，司法实践中存在不同认定。

在2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）出台前，股权回购、尤其是公司回购股权一般不会被支持。法院认为，在《公司法》第七十四条规定的三种情形之外，约定回购股权的行为不符合《公司法》关于有限责任公司股权回购的法律规定，违背公司资本维持原则，有损公司及债权人利益，因而该约定无效。

但《九民纪要》发布后，司法机关对股东与公司回购协议效力认定问题的裁判意见有所改变。之后，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》(2020修正)的发布为约定股权回购的合法性提供了明确法律依据。具体规定如下：

1. 《全国法院民商事审判工作会议纪要》：

（1）投资方与目标公司订立的“对赌协议”在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。

（2）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。

（3）投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。　　

（4）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。

2. 《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的规定（五）》（2020修正）第五条：人民法院审理涉及有限责任公司股东重大分歧案件时，应当注重调解。当事人协商一致以下列方式解决分歧，且不违反法律、行政法规的强制性规定的，人民法院应予支持：

（1）公司回购部分股东股份；

（2）其他股东受让部分股东股份；

（3）他人受让部分股东股份；

（4）公司减资；

（5）公司分立；

（6）其他能够解决分歧，恢复公司正常经营，避免公司解散的方式。

四、问题总结

自《九民纪要》出台以来，司法机关对投资方与目标公司对赌协议效力认定问题的裁判意见已得到统一。在公司回购股权过程中，除了法律规定的回购权和解散之诉回购权，在不违反法律法规强制性规定、不破坏公司资本维持原则、不构成抽逃出资、不损害公司、其他股东及债权人利益的情形下，公司可以与股东约定股权回购条款，经依法履行减资等程序的，公司可以回购股权。

这一规定，摒弃以往司法实务中以对赌的主体作为判断对赌协议有效与否的标准，而在原则上认为，如无其他无效事由，无论是与公司对赌、还是与公司股东或实际控制人对赌均有效，但当与公司对赌，在投资方请求依约履行时，需要结合股东不得抽逃出资、股份回购、利润分配等强制性规定来具体判断是否具有可履行性。人民法院在审理对赌协议的重点已从效力规制转向履行规制。