不走司法重整，昔日彩电大王主动退市：华润入主也难救，*ST 康佳为何放弃保壳？

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蓝鲸新闻8月28日讯（记者 徐甘甘）昔日的彩电大王终究没能等来市场所期盼的那样被注入优质资产，走上司法重整的道路，反而选择了主动退市的道路。8月27日晚间，*ST康佳（000016.SZ）披露主动终止A股及B股上市的公告，同时公布了现金选择权方案。

公告指出，此举旨在保护中小股东利益。因公司2025年度经审计期末净资产为负值，股票已被实施退市风险警示，若2026年度净资产持续为负，将被强制终止上市。根据安排，A股现金选择权行权价为2.48元/股，B股为0.73港元/股，分别由华润系旗下磐石润创与合贸有限公司提供资金。A股股权登记日为2026年9月22日，B股为9月28日，最后交易日均为9月22日。

央企华润集团于2025年通过股份无偿划转入主康佳，上述现金选择权本质由华润系兜底。摆在市场面前有两个核心疑问：为何在距离年报截止仅剩不足4个月节点选择主动退市？为何A股ST公司常用的司法重整保壳路径，在康佳身上没有上演？针对上述问题，蓝鲸新闻致电康佳董秘办，截至发稿，暂未获得回复。

资不抵债局面难逆转，主业持续走弱

与退市公告同步披露的2026半年报，暴露了公司难以扭转的经营困局。根据*ST康佳2026年半年报显示，公司上半年实现营业收入38.52亿元，同比下滑26.60%；归母净利润亏损1.73亿元，同比减亏54.93%；期末净资产为-62.27亿元，资不抵债规模较上年末进一步扩大。

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从营收构成来看，消费电子行业仍是康佳的核心收入来源，上半年贡献营业收入34.13亿元，占总营收比重达88.62%。其中，白电业务实现收入19.11亿元，同比下滑8.81%，占比提升至49.61%，首次超过彩电成为第一大收入来源；彩电业务收入仅12.06亿元，同比大幅下滑46.29%，占比从上年同期的42.78%降至31.30%，萎缩态势明显。PCB业务收入2.16亿元，同比下滑18.02%。

图片来源：*ST 康佳公告

在半导体领域康佳虽然布局了光电、存储等业务，然而上半年半导体及存储芯片业务实现收入1.25亿元，同比增长28.52%，占总营收比重仅3.25%，规模极为有限，尚不足以对公司业绩形成实质支撑。

康佳集团是中国老牌消费电子企业，1998年至2007年的巅峰期内两度实现"连续5年"蝉联国内彩电销量冠军，1999年更成为深圳首个产值突破百亿的工业企业。然而，随着彩电主业持续萎缩、多元化扩张失利，公司陷入严重资不抵债。

2025年全年，康佳实现营业收入98.35亿元，同比下滑11.51%；归母净利润亏损高达125.82亿元，同比扩大237.73%。巨额亏损主要源于计提大额资产减值准备：应收账款、存货、固定资产、长期股权投资等，以及历史遗留股权回购义务确认的大额负债。截至2025年末，净资产已由正转负至-60.83亿元，触发退市风险警示。

三重硬约束，或成封死司法重整保壳路径

在A股资本运作中，司法重整是ST公司化解债务危机、避免退市的常见路径。然而，康佳却未选择这一路径，而是直接启动主动退市。中国企业资本联盟副理事长柏文喜向蓝鲸新闻分析，背后三大硬约束让康佳走不通重整这条路。

其一，时间窗口不够。司法重整从申请到执行完毕正常需6至12个月。而2026年年报披露截止日就是一条不可逾越的"死线"，要在仅剩的4个月内填平62.27亿元的净资产缺口，绝无可能。

其二，缺乏可供注入的优质资产。重整标配是由产业投资人携优质资产进场，通过资本公积转增股本修复资产负债表。但康佳六大业务板块中五项同比下滑，半导体业务占比仅3.25%且仍处亏损状态，彩电业务同比暴跌46.29%。在防止国有资产流失的红线下，将优质资产注入严重资不抵债的ST壳，国资审批几无可能。

其三，重整对华润而言"性价比"太低。2025年华润承接华侨城划转股份入主康佳，注入39.7亿元资金及50亿元永续债，才获得约30%股权。若走重整实施资本公积转增，华润持股将被大幅稀释，除非再掏钱认购——这笔账在国资委层面很难获批。此外，重整意味着华润须与法院指定的管理人、债权人会议及法院三方共管，决策效率严重受限，不利于正在推进的业务收缩与历史遗留问题清理。

事实上，康佳在主动退市公告中已明确表态："终止上市后暂无筹划重大资产重组的安排，无主动退市后重新上市的具体时间计划。"这相当于官方确认了不走重整、直接体面退场的路线。

主动退市vs被动退市："确定性退出通道"是关键

距离26年末仅不足4个月，结局已经注定的情况下，康佳选择主动退市，核心区别不在于退市时间，而在于给股东提供了确定性退出渠道。

柏文喜认为，被动退市路径下，交易所作出终止上市决定后，股票进入15个交易日退市整理期，股价往往剧烈下跌、流动性迅速枯竭；摘牌后转入老三板，交易频率降至每周一次，中小股东只能在低位被动割肉，几乎没有议价能力。主动退市则不同。康佳设置了由华润系兜底的现金选择权，相当于给全体股东一个溢价于市价（A股停牌前2.33元/股）的"保底回购"通道。且主动退市不适用退市整理期，避免了15个交易日的恐慌性抛售。公司也自主掌握了退市节奏，为后续业务整合争取了空间。

"不过，该方案尚需股东大会‘双三分之二’通过（参会全体股东及中小股东均需≥2/3）。公告明确提示，若议案未获通过，现金选择权自动失效，公司复牌，2026年末仍将面临被动退市。"柏文喜对蓝鲸新闻表示。

华润的"纾困行动"为何没能盘活康佳？

2025年7月，在央企专业化整合背景下，原控股股东华侨城集团将其所持全部股份无偿划转给中国华润集团，华润正式入主。自华润入主后，市场普遍抱有"大股东注资保壳、资产重组"的预期。

事实上，华润的确迅速展开了一系列纾困行动：2025年9月提供39.7亿元低息借款；通过转让部分股权、缩减基金出资、终止并购回笼资金；推动管理层调整，完成管理团队迭代。

但纾困只能缓解流动性，无法根治基本面。

2025年全年巨亏，2026上半年继续亏损，同时还有8.24亿元参股公司股东借款逾期，超60亿元的净资产缺口等因素均进一步把康佳推上退市的道路。雪上加霜的是子公司易平方IPO对赌集中爆雷。2021年康佳转让易平方70%股权，与11家投资方签订股权回购对赌，约定若未能按期IPO就要按本金加6%8%年化利息回购。该事项迟至2026年4月才对外披露。截至8月，已有5家投资方起诉，涉案金额7.58亿元，远期潜在回购规模超13亿元，后续仍有新增诉讼风险。

因此，华润的注资与瘦身虽缓解了燃眉之急，但远未能扭转资不抵债的根本困局，叠加易平方等历史包袱集中爆发，最终成为压垮上市地位的又一根稻草。

值得注意的是，8月28日复牌后，截至收盘，*ST康佳A股价大涨5.15%，报2.45元/股，总市值约59亿元。

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对此，盘古智库高级研究员江瀚认为，市场此前存在过高的"重组保壳"预期，公告发布意味着预期落空后的价值回归与理性纠偏，促使资金放弃投机博弈，股价向真实内在价值回归。同时，现金选择权行权价2.48元/股高于停牌前收盘价2.33元/股，为股价提供了短期底部支撑。在退市整理期或老三板流动性极差的预期下，这个带有小幅溢价的保底退出通道，反而让部分资金看到了确定性，从而对股价形成托底。