具身智能的金钱游戏

融资、订单和估值环环相扣，真正等待验证的，仍是技术和需求。

来源|晚点LatePost

作者 |李梓楠 申远 徐煜萌

报道收尾时，编辑问，多少台机器人上产线干活能顶一个比亚迪的工人？

我无法回答。

年初，在模拟的汽车工厂里，我看着一台人形机器人将四根手指排列成平面，托起箱子，转身走到 20 米外的货架前，把东西放下。全程用时大概 90 秒，效率可能只有人类的 30%。

上个月，在一家轴承制造厂里，另一台机器人伸出爪子，从托盘上捡起轴承，转身放到左边的塑料盒子里，这个动作人类 2 秒就能完成，它用了 70 秒，再快十倍也进不了厂。

造这两台机器人的公司，一个估值近 400 亿元；

另一个估值超过 10 亿美元，成立至今不到一年，融了 5 轮。

最领先的工作机器人可能在特斯拉。

为了搬起重物，它全身安装了二十八个高精度行星滚柱丝杠，每一根造价都要近千元。

而一台全尺寸通用人形机器人平均售价 20 万，约等于一位比亚迪工人 40 个月的薪水，折旧时间不到 10 个月。

如果用了高自由度灵巧手，一双造价超过 15 万，每天工作 8 小时，10 天就得返修。

显然，开 5000 月薪也能招到人的中国工厂目前暂时不会用这样的机器人，可前三名的灵巧手公司估值都到了 200 亿元。

根据摩根士丹利研报，去年中国实际出货的具身机器人超过万台，宇树卖了 5215 台。

8 月 19 日上市后，宇树市值一度超过 4000 亿。

目前，理想、蔚来、小鹏、零跑四家新势力车企的市值加起来也只有 3000 亿，去年它们卖掉了 175 万辆车。

根据 IT 桔子的统计，2026 上半年国内具身智能融资总额超过 900 亿人民币，估值超百亿的企业多达 22 家。

资金从机器人本体涌向灵巧手、数据、关节模组和触觉传感器，一些成立不到三年的公司估值超过 200 亿元，还有公司尚未注册，就已经谈好第二轮融资。

具身公司创始人和投资人们盼望宇树上市。

当前，技术、收入和利润都无法支撑行业的高估值，宇树可以成为那把标尺。

但宇树无法替他们回答，尚未兑现的技术和收入究竟值多少钱。

01

没有估值方法

就先找到下一轮投资人

6 月底，自变量机器人宣布完成新一轮融资，估值达到约 200 亿元。

几乎同一时间，智平方也跨过了这条线。

两家公司都自称大湾区第一家具身智能独角兽，但谁是第一已经不太重要，200 亿元正在成为头部具身公司的新门槛。

在他们之前，已经有六家机器人公司估值超过 200 亿。

进入 7 月，机器人本体公司的融资变慢，估值热潮继续涌到灵巧手和数据。

我们跟踪的三家灵巧手公司估值也超过 200 亿，一家才成立一年多，其余两家去年初估值不到 10 亿，20 个月涨了 20 倍。

估值上涨时，这些公司的产品和收入并未同步增长。

我们询问了多位一级市场投资人：这些公司的估值依据是什么？

但没有人能明确告诉我们一套可验证的算法。

也是在 6 月，一位具身投资人决定离职。

他形容这个市场：“一个还在萌芽期的领域，如果很多人都说公司融不到多少钱、到不了多少估值，就失去了上桌机会，听起来不像创业，而是打德州扑克。”

过去，VC 强调依靠判断力挖掘非共识的大机会。

到了具身领域，共识早已形成，机构更在意能不能进入头部项目，和正确的机构站在一起，并让下一轮融资继续发生。

上半年的一场饭局上，一位投资人向同桌的朋友推荐一家数据采集公司。

他给出的理由包括：

创始团队有所谓 “诺奖级” 学术背景（入选或得过 ACM、IEEE 及其旗下奖项）；

公司进入了头部产业方的生态；

这轮融资已经聚集产业投资方，以及多家头部人民币和美元基金。

饭桌上，他们几乎不讨论技术能力和商业前景，只相互确认了一个共识：现在第一人称数据采集是最好的。

几乎很少有人能抗拒这样的诱惑。

“行业鼻祖的学生，加几家顶级产投和 VC，会有人拒绝吗？我觉得没有。” 项目的融资窗口往往很短，有时只给两天考虑。

多位投资人告诉我们，现在具身创始人就像明星，见到基金老板才开放融资额度。

一些具身公司高管私下吃饭时会互相分享融资的窍门：

十个投资人加你，晾几天再通过，就挑一两个见一下，也不告诉他们团队里都有谁，制造神秘感。

越是见不着越要见，越神秘越好。

一种通用模板是，一位有跨领域连续创业经历的老手在幕后做操盘人，搭配一位曾在海外师从计算机或人工智能领域泰斗的博士回国担任 CEO，站在台前，沿着他的学术经历给出一套逻辑上可行的框架，打造独特的技术叙事，并不断强化公司的技术形象。

过去一年，汽车业技术高管离职入局具身的路径更为典型。

同样由有经营经验的非技术背景人士当操盘手，技术高管担任 CEO 或 CTO，是企业对外的门面。

他们的标签是，车企背景的人做过百万级的自动驾驶量产经验，比 “教授” 更知道如何把技术产品化规模化。

这种路径下，我们了解到的最极致的样本是，一位新势力车企高管离职后，新公司还未注册就已经在谈第二轮融资。

公司注册半个月，仅有不到 20 名员工的情况下，估值就达到 10 亿美元。

组局对早期进入的机构而言，账面回报和退出预期也更加确定。

“看到这个阵营，后面一堆人想进来。” 只要项目背景不差，公司估值达到 50 亿元、100 亿元并不困难。

把估值做高的办法之一是，投这一轮时就承诺下一轮还领投，几个月内估值就会翻倍。

这甚至会出现 “同期不同价” 的情况。

“圈子里挣得是圈子外的人的钱。”投资机构本身就成了估值的一部分。

投大模型的时候也出现过这种 club deal（指的是一组投资人组成一个阵营、共同投资一个项目）。

当时头部基金还相互排斥。

到了投具身，红杉、高瓴的名字经常一起出现，阵营变得整齐。

前述投资人的解释是：“一起赚钱有什么好排斥的？”

规模更大的局，也有更复杂的交换。

一家制造业的产业投资方在 2024 年拜访王兴兴，当时并没有投资宇树。

2025 年 2 月后，情况完全不同了，宇树机器人在春晚演出，成为继 DeepSeek 后第二个现象级科技公司，投资机构迅速涌入。

后来就连这家 CVC 董事长亲自出马约见王兴兴，也没有谈下新一轮融资额度。

他们转而寻找愿意出售宇树老股的早期股东。

据了解这笔交易的人士说，一位老股东愿意转让部分宇树股份，这之后，这家 CVC 也投资了这位老股东参与创立的另外一家具身智能公司。

去年年中，这家 CVC 领投了这家具身创业公司的新一轮融资。

它很快给这家公司下了四足巡检机器狗的订单，放在巡检场景，今年年中，这家 CVC 又买了被投公司的机器人，放到自己的工厂。

这家具身创业公司计划于今年内在港股上市。

02

机器人卖出去了

可持续的需求还没有

宇树招股书公开后，市场第一次看到一家头部通用机器人公司的完整收入结构。

2025 年，宇树营业收入 16.99 亿元，人形机器人卖出 5215 台，收入占比近一半。

截至去年 9 月，收入中超过七成来自科研教育，用于算法研究、教学实验、二次开发，只有不到 10% 的收入来自行业应用，其中一半以上用于企业导览。

能够明确用于智能制造、智能巡检和物流配送等场景的收入只有 1570 万元。

宇树的客户非常分散，前五大客户合计贡献 10.61% 的收入，第一大客户京东占 3.54%。目前还没有工业客户大规模购买使用。

乐享科技联席 CEO 李元庆在一次媒体分享会上说，无论做什么机器人，一定能卖出去 500 台，因为会有 500 个竞争对手买回去研究。

但宇树的情况很难被复制。

它做了十年，有四足机器人的消费级产品线，有春晚带来的品牌效应，有 9.9 万元的价格优势，去年卖出超过五千台人形机器人已经是全球第一。

“同行去年能做到千台以上的就 2-3 家，其他都是百台级别。” 一位宇树人士说。

科研和展览容纳不了数十家机器人公司。

另一位头部机器人公司 CEO 今年初告诉我们，2025 年机器人领域最活跃的买家是各地新建的数据采集工厂。

这些数采工厂把机器人买回去后，让采集员穿戴设备，操控机器人做叠被子、擦桌子、分拣物品等动作，然后将采集的机器人操作的视觉画面和轨迹数据卖给机器人公司。

部分机器人公司会和采购机器人的数采厂签订回购协议，它们把机器人卖给数采厂获得收入，再承诺通过采购数据，将数采厂买机器人的钱部分返还回去。

两位数采创业者说，数采项目投入可控，主要是买机器人的固定资产投入和土地，创造就业的确定性也很高，又涉及制造业和智能化，而且无污染，一些地方国资很喜欢这种项目。

他们会优先给一些错过新能源车、大模型热潮的地方政府推介项目，说这是一个比前两者更大的机会。

据他们透露，目前真机采集数据售价超过 700 元 / 小时，一个 100 台机器人规模的数采厂每月约能生产 1 万小时的数据。

按照机器人 50 万元的售价，在满负荷运转、不考虑人员、场地和维护费用的理想情况下，数采厂 8 个月内可收回采购机器人的成本。

实际上，多位实地探访数采工厂的人看到，一些工厂的机器人长期闲置，已经采集的数据也没有找到买家。

一座此前采购约 8000 万元机器人的数采工厂，因为回本时间超过预期，今年初把部分机器人转卖给学校。

多数机器人公司还未开始大规模采购数据，因为行业仍未确认最有效的数据形态。

各家机器人的构型、传感器和摄像位置不同，数据跨本体复用仍需要大量转换和适配，实际通用性有限。

技术路线、数据格式和验收标准都没有确定，纸面上的巨大需求很难及时变成订单；今天采购的数据，也可能在路线变化后迅速贬值。

部分机器人公司则会跟地方国资合作成立合资公司，由合资公司发布采购项目，承建数采工厂，再由合作的机器人公司中标供货。

其中，跟地方关系密切的产业集团是重要的撮合方与参与方。

今年二季度，一家机器人公司披露的招股书显示，去年它的前五大客户有四家是地方政府或国资关联体系，它们共同提供了这家公司 30% 以上的收入。

这家公司去年的第一大客户同时也是它的股东，双方共同投资成立合资公司，运营机器人训练中心。

地方国资同时扮演了客户、投资人和运营伙伴三种角色。

去年中，一家上市公司发布公告，与当地国资和一家机器人公司达成战略合作，三方拟成立合资公司，建设机器人数采和训练及落地场景。

合资公司拟向这家机器人公司提供意向采购订单，由其提供机器人产品和技术，上市公司承接机器人核心零部件、关节订单及供应链配套。

另外，这家上市公司也是机器人公司旗下投资基金的 LP，上市公司的子公司则是机器人公司的核心经销商。

一家机器人公司的高管告诉我们，机器人是新行业，各种层面都需要创新，商业模式创新也是创新。

多重身份和交叉交易已经是行业普遍现象。

这套合作中，产业伙伴可以同时获得多种收益：

向机器人公司销售零部件、承接代工、参与基金投资、运营数采基地，再采购机器人进入工厂或训练场。

机器人公司则获得产能、场景、投资和订单。

但这部分收入在资本市场存在争议。

据我们了解，一家头部机器人公司去年四季度递交上市文件时，部分存在关联交易性质的营收被审计机构要求剔除。

另一批积极参与者是制造业上市公司。

比如果链和电动车供应链，去年人形机器人板块大热时，许多供应链公司想开辟新的增长路径，参与到机器人这一新的万亿行业中，方式不限于入股、送样、购买机器人。

机器人业务成为他们向投资者解释未来增长的新依据。

去年，一家锂电池材料供应商曾购买智元机器人，并宣布与智元达成机器人核心关节模组的供货协议，双方互为客户、供应商。

消息宣布当日，这家公司的股价上涨 20% 。

这家公司的董秘去年曾在调研时对分析师说，“直接按照机器人公司的模型给我们估值，我们已经不是汽车配套企业了。”

今年年初，锂电池供应链涨价，全行业股价反弹后，这位董秘又说，“我们深度绑定宁德时代，我们是磷酸铁锂龙头。”

一位头部外资分析师讲过一段经历。

一家特斯拉汽车零部件供应商 IR 向她展示了自己邀请 Optimus 机器人团队采购人员去 KTV 的照片，说那天这位特斯拉采购唱了十几首歌，是来中国玩得最开心的一次。

产业方客户掏钱买机器人，把它们放进产线，然后拍视频宣传机器人已经在他们的工厂里工作——

这为机器人公司带来了落地场景的宣传。

作为机器人公司的股东和零部件供应商，这些制造业上市公司又从机器人创业公司估值抬升和二级市场股价上涨中获利。

比如去年 8 月官宣与智元的合作，开完机器人零部件发布会后，均胜电子股价在一个月内上涨 95% 。

据我们了解，部分机器人公司在接触投资人谈份额时，会暗示或者要求他们按份额比例购买公司的机器人或者灵巧手。

上个月一家特斯拉供应商的董事长告诉《晚点 LatePost》，某家已在上市流程中的灵巧手公司给出的销量数字已经超过全行业上半年真实的销量数字，“可能很多是投资人买的。”

带动上下游一起赚钱，在需求没有起来前先壮大生态，智元的打法很典型。

去年 8 月，智元在生态合作伙伴大会上推出围绕机器人销售的合作伙伴体系架构。

合作伙伴与汽车领域的经销商角色类似，它们购买智元的机器人，然后在智元的协助下寻找大客户和应用场景，完成的销售额越高，能获得智元的资源支持越多。

这套架构将合作伙伴分成 VAP、金牌、银牌、认证四个级别，对应的年度业绩门槛分别为 2000 万元、1000 万元、500 万元和 200 万元。

当年，均胜电子、宁波华翔、玉树智能、小鹭智能、上纬新材、山东智行、恒工科技、卧龙电驱、i-city 等十家公司获得 VAP 席位，其中有一些公司也是智元的供应商、代工方、合资伙伴或被投企业。

均胜电子是其中业绩最好的合作方。

去年十月，他们宣布与智元达成过亿元机器人采购订单。

在此之前，均胜电子也与智元达成协议，为其供应头部总成、惯性传感器、能源管理系统等机器人零部件，其子公司普智未来也成为智元机器人的代工方之一。

均胜电子曾透露，其具身智能体大脑解决方案已在部分工业场景和自动充电场景中实现真实部署运行。

按照邓泰华的说法，过去三年智元每年收入增长 20 倍。

今年一季度，智元收入已经超过 10 亿，和去年全年相等。

今年 7 月上市路演时，智元给出的指引是出货 1.6 万台机器人，营收达到 45 亿元。

而到 2027 年底，智元目标是把营收做到 100 亿。

包括产业伙伴、城市伙伴、渠道伙伴等几千家合作方将成为智元的重要收入来源。

在智元 2025 年的 10 亿收入里，合作伙伴销售占比从上半年接近 0 上升到全年 25%；

2026 年，智元计划把合作伙伴销售占比进一步提高到至少 60%。

汽车、服务器和工业设备公司都依靠经销商拓展市场。

但判断机器人收入能否持续，得看卖给了多少没有股权或供应链合作的终端客户，库存由谁承担，客户是否完成验收，以及之后有没有复购。

这只取决于机器人的真实能力。

03

钱越来越多

还没有变成技术优势

一位参与过三家机器人公司路演的投行人士还记得，今年 5 月，他去一家估值超过 200 亿的具身公司调研。

工程师让机器人展示叠毛巾，整个过程持续了 15 分钟，最后还没叠好。

另一次是看机器人搬箱子。

箱子是特制的标准件，底部有固定尺寸的卡槽，机器人双臂只需要把夹爪片对准底部卡槽一插，像叉车一样往上托，箱子就起来了。

“我把箱子挪斜一点，问工程师这样行不行，他说不行。”

两次演示显示了投资人面对的共同问题：

具身公司已经拿了越来越多的钱，但很难证明，这些钱让机器人的能力提高了多少。

过去一年，头部机器人公司的本体和小脑运控算法明显成熟，稳定行走不再是少数公司的专属能力。

但机器人大脑的发展还处于非常初级的阶段。

许多机器人可以在预先设定的环境中完成动作，一旦物体位置、形态或操作步骤发生变化，成功率就会显著下降。

多数公司仍未解决泛化、稳定性和人工介入频繁等问题。

很多具身公司创始人都反复强调，机器人会是人类有史以来规模最大的产业，但从研发投入和资本开支的视角，这个行业可能还没进入与其融资规模相匹配的发展阶段。

优必选创始人周剑今年初曾告诉《晚点 LatePost》，他们去年研发投入 5 亿，可能已经是国内机器人领域最高的。

两位投资人称，智元去年研发投入超 5 亿。

更多公司远低于这个水平。

招股书显示，宇树去年研发投入为 1.45 亿元。另一家上半年估值就已超过 200 亿，累计融资额约 50 亿元的具身智能初创公司去年研发投入不到 4000 万元，其中大部分是给研发人员开工资。

一位投资人说，如果这公司把钱都买理财，收益足以覆盖日常开支，可以变成 “永续型公司”。

据了解，今年上春晚的四家机器人公司宇树、松延动力、魔法原子和银河通用，各家的花费均接近 1 亿，比许多公司全年的研发投入还要高。

多数一级投资人认为研发投入少情有可原：

具身智能领域的技术路线还未收敛，过早进行大规模、不可逆的投入，风险很大。

这也造成了具身行业特殊的资金现象：公司不断融资但这些钱又很难迅速转化为技术优势，大部分只是放在那里。

一位投了自变量等具身公司的投资人认为，估值 100 亿以上的具身公司融的钱理论上够用了，但融资竞赛还在继续，“融钱的目的是什么？搞不懂。”

随着本体硬件技术路线逐渐收敛，供应链趋向成熟，具身公司的新增研发投入开始集中到两个方向：算力和数据。

一家刚成立 10 个月的具身公司的创始人 7 月初时告诉我们，国内具身领域掌握最多算力的是字节、阿里等大厂的具身研发部门。

创业公司中，有千卡以上算力储备的只有 8 家，他们是其中之一。

宇树也有千卡，据我们了解，宇树去年的算力开支约为 3000 万元，且已组建超过 50 人的大脑研发团队。

有足够的算力只是前提。

与大语言模型比，具身模型更缺乏有效的数据。

三位数据采集公司高管告诉我们，今年上半年，行业内数据产量最高的公司也只有数万小时的第一人称数据。

他们截至目前接到的最大笔订单金额也只有数百万元，对应大概 1 万小时，主要买家仍是阿里、字节等拥有较多算力的大厂。

行业甚至还没有确定，什么样的数据最有价值。

越来越多的公司开始尝试第一人称视角数据，普通人戴上带有摄像头的帽子、手部传感器和足部传感器做各种动作，以更低成本扩大数据规模。

但这种数据能在多大程度上替代真机数据，目前仍没有一致结论。

模型路线同样没有确定。

过去一年，行业的技术叙事从 VLA 迅速扩展到世界模型，但同一个概念下，各家的模型结构、训练目标和数据需求并不相同。

技术名词趋于一致，路线本身却并没有因此收敛。

具身智能还缺少明确的交付节点。

自动驾驶公司每隔几个月更新智驾版本和开城情况，大模型公司不停地发新模型，但机器人行业没有共同评价体系，不存在一个公认的里程碑来衡量进展。

公司可以一直说自己正在研发，技术假设难以在短时间内被证伪。

算力、数据和人才都可以花钱购买，但这些投入如何转化为机器人在陌生环境中的泛化能力，没有人能给出标准答案。

在这个阶段，融资为公司提供了继续探索的时间和选择不同技术路线的试错成本，但买不来可以立即被验证的竞争力。

04

特斯拉之后

宇树提供了价格锚点

资金和资源不会一直保持耐心，它们对产业的信心也需要持续的技术和商业进展维持。

具身智能热潮最初由特斯拉的 Optimus 项目点燃。

马斯克承诺这会是人类有史以来最大的产业机会，会改变人类社会经济结构，他预计全球人形机器人的长期保有量可能达到 100 亿台。

宏大的产业终局被跟随者们进一步简化为一句容易理解的话：机器人最终会是汽车的价格、手机的保有量。

最早花钱相信这个故事的是特斯拉的供应商和二级市场的投资人。

他们笃信马斯克，不止一位对我们说，“过去 20 年赌马斯克会输的人都输了。”

市场热情最高的时候，有数百家供应链公司持续给特斯拉送样，接触 Optimus 项目的工程师咨询电话 9600 元 / 小时。

特斯拉供应商只要宣布自己计划转型做机器人，估值就能涨一大截。

市场宽容到愿意相信做车门、车灯的公司也能进特斯拉供应链造机器人零部件。

直到去年下半年，赛道过于拥挤，某些关节执行器传闻有六七家供应商在与特斯拉对接时，终于有人选择戳穿——

“让他一个造车门的来造执行器，是特斯拉有病吗？”

过去几年，Optimus 的量产节点和生产目标多次调整，等待订单的时间不断延长。

特斯拉供应商和 A 股机器人投资者开始重新审视 Optimus 的进展。

今年 7 月，另一位特斯拉供应商董事长对《晚点 LatePost》说，“过去三年白干了，机器人业务估值已经跌没了。”

中国一级市场的热情并未因此消失。

投资人仍然可以把一家具身公司理解为一张 “产业期权”，只要通用机器人的技术最终取得突破，今天的投入就可能获得巨大的回报。

支撑这种投入的，不只是技术进步，还有未来上市并获得公开定价的预期。

宇树上市解决的一个最大问题是证明了二级市场仍愿意为具身公司的远期预期定价。

尽管宇树跟大多数具身公司并不一样：它不用靠融资生存，已经证明了自己能量产机器人、获得真实收入并保持较高毛利率。

宇树目前已经商业化的优势主要集中在本体、小脑运控和工程量产。

多位机器人创业者和投资人认为，宇树当下真正的核心竞争力是 PCB 走线设计、电机参数调优以及供应链管理。

这些 know-how 来自王兴兴及团队十几年积累的经验，很难被当期研发费用衡量。

“大脑” 是另一回事。

虽然宇树也在开发 WMA、VLA 等具身模型，计划投入超过 20 亿元用于机器人 “大脑”、“小脑” 底层技术攻坚——

但这些能力尚未经历完整的应用场景和商业化验证，而增加模型、算力和数据投入，会推高研发费用，可能压低宇树的短期利润。

从现有收入和产品能力看，宇树更像一家工程和制造能力很强的智能硬件公司：

硬件制造能力强、品牌认知高、毛利率健康。

但它能否进一步成为具身模型公司，仍有待验证。

投大模型企业，投资人知道自己是在赌 “模型能力会持续变强” 这个预期，但本体硬件的迭代速度远没有大模型快。

如果二级市场愿意为它尚未兑现的 “大脑” 能力支付足够高的溢价，一级市场的具身公司将获得新的估值空间。

如果市场只愿意按照硬件公司的收入和利润给宇树定价，许多仍没有收入、利润和量产能力的创业公司将很难解释，自己凭什么值那么多钱。

一位具身投资人把过去几年的心态变化总结成一句顺口溜：

质疑泡沫，理解泡沫，拥抱泡沫，享受泡沫，但他没有说第五步是什么。

· END ·

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