金属周报 | 美债信用担忧推升贵金属，铜价高位震荡待宏观指引

文 | 对冲研投研究院

编辑 |王旭军

摘要

报告期内贵金属显著走强，铜价高位震荡。宏观层面，美国30年期国债收益率一度突破5.3%并创近20年新高，财政供给扩张与期限溢价抬升加剧主权信用担忧；美国财政部将10-30年期长债流动性支持回购规模由单次最高20亿美元扩大至至少40亿美元后，美元指数一度跌破99，实际利率回落催化金银V型反转。美联储7月会议纪要偏鹰但市场仍定价9月大概率按兵不动，杰克逊霍尔年会与7月核心PCE成为下一观察窗口。基本面上，铜精矿TC降至-181.25美元/吨再创历史新低，供应脆弱性延续；LME库存自低位快速回升令逼仓压力缓解，但非美库存仍处低位，COMEX库存续创历史新高，全球显性库存总量回升与区域分化并存。

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核心关注

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事件速览

本期金属市场的核心变量由美国长端利率、财政干预与地缘风险共同主导。贵金属在美元信用担忧发酵下强势突破，铜则在供应偏紧与库存结构再平衡之间维持高位震荡。

一、美债长端利率冲高与财政部扩大回购

长端利率冲击：本轮全球长端收益率上行由通胀粘性担忧、财政供给扩张与配置需求走弱共振驱动，美国30年期国债收益率一度突破5.3%，创近20年新高；中英日6月集体减持美债进一步凸显长端供需压力。

财政干预落地：8月19日前后，美国财政部将10-30年期长期名义票息证券流动性支持回购规模由单次最高20亿美元扩大至至少40亿美元，释放平抑长端利率过快上行的政策信号。消息落地后，30年期美债收益率单日回落近10个基点，美元指数自6月以来首次跌破99。

持续性仍待观察：回购工具更多是流动性缓冲，难以扭转财政赤字扩张带来的供给压力；30年期美债收益率随后重回5.2%以上，全球长端利率压力尚未根本解除。

二、美联储表态偏鹰与政策观察窗口前移

数据与预期：美国7月CPI同比3.4%、核心通胀延续放缓，新增非农就业明显不及预期，市场对9月加息的定价维持在35%-40%附近，基准判断仍为年内既不加息也不降息。

会议纪要与官员分歧：7月会议纪要显示部分与会者主张保留加息选项，偏鹰表态更多用于锚定预期、防止市场提前交易宽松。美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会上的讲话，以及8月26日核心PCE、二季度GDP修正值，将决定短端利率预期与长端期限溢价的下一步方向。

三、 美伊僵局与能源通胀尾部风险

地缘层面：美伊谅解备忘录期限届满后谈判陷入僵局，霍尔木兹海峡通航仍未完全恢复；美方加大对伊朗经济制裁，胡塞武装袭击沙特能源设施，令油价波动与通胀粘性预期反复。

传导影响：能源价格高位震荡一方面强化实物资产抗通胀配置需求，另一方面也约束货币政策宽松空间，对贵金属估值形成双向影响，并抬升铜等工业金属的需求不确定性。

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驱动与约束因素分析

1. 贵金属：主权信用担忧成为新的定价主线

美国联邦债务规模突破40万亿美元，财政可持续性、海外债主承接能力与美联储独立性争议共同推升期限溢价。黄金与美债利率的传统负相关关系阶段性弱化，央行购金与避险配置构成中长期支撑。财政部扩大回购虽带来短线利率与美元共振回落，但若长端供给压力延续，贵金属仍可能呈现高波动特征。

2. 宏观层面的约束变量

长端利率高企仍会提高持有贵金属的机会成本，并通过美股波动触发阶段性流动性挤兑；若杰克逊霍尔年会释放更明确的控通胀承诺，有助于压低长债收益率，反之则可能加剧债券市场紧张。日元套息交易方面，美日利差仍处高位、套息头寸拥挤度已明显缓解，短期集中踩踏概率偏低，但日本央行9月加息预期仍是潜在扰动。

3. 铜产业：供应脆弱性与库存再平衡并存

原料端约束强化：铜精矿现货TC指数8月21日报-181.25美元/吨，周降5.03美元/吨，再创历史新低；矿端紧缺向冶炼端传导，海外炼厂减产压力较大，国内7月电解铜产量同比转负，8月产量预计维持低位。

库存结构分化：LME库存自20.8万吨附近快速回升至24万吨上方，前期软逼仓压力明显缓解；COMEX库存续创历史新高，美国市场仍维持对非美库存的虹吸。国内社会库存报告期内转为去化，现货升水自高位回落但仍明显高于上周贴水状态，显示高价抑制与旺季前补库预期并存。

需求韧性仍在：高铜价对家电、地产、风电光伏等领域消费仍有抑制，8月国内消费同比转负；但铜价回落后下游接货意愿改善，储能、电力设备与汽车出口维持高景气，基本面对铜价下方仍有支撑。

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金属品种其他重要数据事件周度速览

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贵金属：财政干预催化V型反转，资金增仓与库存回升并存

价格方面，COMEX黄金主力合约8月21日收于4661.6美元/盎司，较8月14日上涨5.18%，周内突破4600美元整数关口；沪金主力合约8月21日收于987.44元/克，较8月14日上涨4.69%，8月24日进一步升至1006.82元/克。COMEX白银主力合约8月21日收于69.81美元/盎司，较8月14日上涨7.69%，弹性继续强于黄金。金银比由68.37回落至66.78。

图1：COMEX金/COMEX银

数据来源：Wind

库存方面，COMEX黄金库存8月24日报2672.77万盎司，较8月17日增加7.89万盎司；COMEX白银库存8月24日报33776.84万盎司，较8月17日增加260.37万盎司。SHFE黄金库存8月21日报113.658吨，周度基本持平；SHFE白银库存报1165.323吨，周增54.117吨，延续7月中旬以来的累积趋势。

持仓方面，8月21日当周，COMEX黄金非商业多头持仓25.69万手，周增5966手；非商业空头持仓3.47万手，周增1717手；非商业净多持仓22.22万手，周增约0.42万手。COMEX白银非商业多头持仓3.84万手，周减922手；非商业空头持仓1.47万手，周减901手；非商业净多持仓2.36万手，环比基本持平。

图2：CFTC金持仓

数据来源：Wind

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铜：TC再创历史新低，LME逼仓缓解与COMEX库存新高并存

价格方面，LME三个月期铜8月21日收于14185美元/吨，较8月14日微涨0.09%，8月24日进一步升至14245美元/吨；周内一度逼近1.44万美元/吨后回落。沪铜主力合约8月21日收于107750元/吨，较8月14日微涨0.06%，周均持仓量56.09万手，周环比下降3.53%。

供应方面，矿端紧缺继续深化。钢联铜精矿TC指数8月21日报-181.25美元/吨，周降5.03美元/吨，再创历史新低；三方报告口径现货TC亦运行至-180美元/吨附近。2026年1-6月全球铜矿产量同比下降0.87%，中国铜矿产量同比下降1.67%，1-7月中国铜矿进口量同比下降1.75%。精铜端，7月国内电解铜产量112.68万吨，环比下降1.59%，同比下降4.04%，为近五年来首次同比转负，主因废产阳极板采购难及冶炼厂集中检修；8月产量预计维持低位。国内废铜供应受发票政策影响延续偏紧。

库存方面，全球电解铜显性库存（含保税区）8月24日报108.26万

吨，较8月17日增加2.87万吨。其中，LME铜库存8月24日报24.025万吨，较8月17日增加3.24万吨，交割后注册仓单回升令逼仓压力缓解；COMEX铜库存8月24日报67.50万吨（约74.4万短吨），续创历史新高；国内电解铜现货库存8月24日报12.87万吨，较8月17日下降1.81万吨，保税区库存报3.86万吨，较8月17日增加0.81万吨。总量回升与美国库存集中、非美库存偏低的区域分化并存。

价差与持仓方面，上海1#电解铜现货升水8月18日一度升至405元/吨，8月21日收窄至265元/吨，8月24日报210元/吨，仍显著高于8月14日的贴水170元/吨。精废价差8月24日报4240元/吨，较8月17日的5623元/吨明显收窄。8月21日当周，COMEX铜非商业净多持仓7.97万手，较8月14日减少640手；8月14日当周LME投资基金净多持仓5.23万手，周增6.52%。

消费方面，高铜价对下游的抑制仍在，但价格回调后订单与接货意愿边际改善。三方报告显示，截至8月20日，电解铜杆开工率61.2%，电缆开工率65.8%，周环比分别回升1.9个百分点和3.55个百分点。终端结构分化延续：家电、地产和风电光伏领域表现偏弱，8月国内消费同比转负；储能、电力设备与汽车出口维持较强韧性。国内宏观层面，7月制造业PMI仍处收缩区间，后续旺季备货与工业企业利润修复节奏是需求验证重点。

图3：全球精炼铜显性库存（含保税区）

数据来源：钢联数据

图4：铜精矿加工费

数据来源：钢联数据

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后续关注及风险提示

铜市场

后续重点关注四条主线：一是杰克逊霍尔年会、美国7月核心PCE与二季度GDP修正值对长短端利率及美元的指引；二是美国铜关税决定及CL价差变化，观察COMEX库存高位累积后全球库存是否继续向美国集中；三是LME库存快速回升后现货升水结构能否企稳，非美库存低位背景下现货偏紧是否重新发酵；四是国内旺季备货启动节奏，跟踪现货升水、下游开工率与TC创新低后冶炼端亏损是否引发实际减产。

贵金属市场

重点关注美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会的政策框架表态、7月核心PCE与非农就业基准修订对利率预期的影响；同时跟踪美国长债供给、财政部回购操作的持续性及30年期美债收益率能否有效回落。中长期看，联邦债务扩张、美元信用争议与全球央行购金仍构成配置支撑，但白银交易所库存持续累积后，资金驱动与现货供需的再平衡需要密切跟踪。

风险提示：中东局势反复刺激原油价格继续走强；美国通胀粘性超预期或加息预期再度上升；美国铜关税政策落地引发跨市场价差与库存再分配波动；国内消费维持弱势、旺季备货不及预期；全球长端利率高位引发股债汇及商品市场流动性冲击。

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