马来西亚领跑上半年东南亚IPO市场，“重质轻量”格局确立

南方财经 21世纪经济报道记者胡慧茵 报道

今年上半年，东南亚的IPO市场呈现“冰火两重天”的格局。

德勤数据显示，今年上半年，东南亚地区47宗IPO交易累计融资超过30亿美元，较去年同期的14亿美元增长一倍以上。其中，马来西亚通过36宗上市融资13.4亿美元，越南也从去年同期“零IPO”恢复至4宗交易，融资8.3亿美元。

然而，与东南亚整体IPO市场回暖形成明显反差的是，印尼的IPO市场持续低迷。近日，印尼证券交易所公布的数据显示，今年以来印尼仅有7家公司完成IPO，募资规模约2万亿印尼卢比（10000印尼卢比约合3.7元人民币）。

安邦智库宏观经济研究中心助理研究员李晓峰向21世纪经济报道记者表示，上半年东南亚IPO市场回暖，主要得益于一些国家实施的资本市场改革措施，比如马来西亚和越南都在提升上市公司质量、吸引外资、简化流程等方面进行了一定改革，通过这些改革举措吸引了大规模、高质量的企业挂牌上市。

与此同时，东南亚IPO市场的一个新变化值得关注：上市项目较去年同期有所减少，但单笔交易规模明显提高。

近期，东南亚多国央行政策变动频繁。有市场人士分析称，东南亚国家货币政策的变化或会对区域的资本流动产生影响，成为决定该地区IPO市场冷热的核心变量之一。

德勤数据显示，今年上半年，东南亚六个主要资本市场募资超过30亿美元，总额较去年同期的14.1亿美元增长117%。

具体来看，大额项目是募资增长的主要来源。今年上半年，东南亚共有三宗IPO募资超过5亿美元，去年同期则没有同等规模的项目。其中，新加坡的UI Boustead REIT募资7.54亿美元，成为区域内规模最大的IPO。马来西亚Sunway Healthcare募资约7.07亿美元，越南Dien May Xanh Investment的募资额也超过5亿美元。

德勤报告称，上半年的大额IPO来自房地产投资信托（REIT）、医疗和消费零售等领域。投资者的选择更多集中在规模较大、经营基础相对成熟的公司，区域IPO市场也继续表现出项目减少、单笔规模上升的特点。

事实上，东南亚IPO“重质量、轻数量”的趋势在2025年已经有所体现。数据显示，2025年东南亚共有120宗IPO，少于2024年的136宗，但募资额增长76%至65亿美元，平均募资规模也从2700万美元升至5400万美元。跟去年同期对比来看，今年上半年东南亚IPO平均募资规模由2600万美元升至6500万美元，增幅达到140%，延续了少数大型项目抬高整体募资额的趋势。

“由此来看，东南亚的三宗大型成熟资产的IPO打开了发行窗口，并非市场的风险偏好全面恢复。”法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者表示，东南亚IPO市场回暖主要发生在头部，腰部和中小项目可能没有真正改善，资金不再愿意为远期增长故事支付高估值，而是购买医疗、消费、REIT这类现金流能够核验、由基石投资者定价的资产。东南亚IPO正从“企业融资市场”转向“集团资产循环和私募资本退出市场”。

马来西亚继续领跑今年上半年东南亚IPO市场，完成36宗IPO，募资13.4亿美元，贡献了区域约77%的IPO数量和44%的募资额，连续第二年在同期上市数量和募资额方面位居东南亚首位。另外，新加坡和越南的IPO市场同样亮眼，新加坡上半年共有5宗IPO，募资8.68亿美元，占东南亚募资总额的28%，主要依靠大型机构项目。越南则在去年同期没有IPO的情况下，上半年完成4宗上市。

李晓峰认为，马来西亚IPO数量领跑，说明该国对资本市场的改革更注重完善市场分层和上市企业的质量；越南从去年同期的“零IPO”中恢复，主要原因是该国简化了IPO流程和加大对外资开放力度。需要注意的是，虽然新加坡募资额突出，但主要依靠单一项目支撑，其IPO市场回暖效应尚未扩散。

李徽徽则称，马来西亚、新加坡和越南都找到了明确的“边际买家”，比如马来西亚的边际买家是本地养老金、保险资金、伊斯兰金融和零售资金，新加坡的边际买家是国际机构和REIT投资者，越南的边际买家是即将进入的指数资金和全球新兴市场基金。

今年上半年，印尼IPO市场的疲软与东南亚整体回暖形成反差。

近日，印尼证券交易所公布的数据显示，今年以来印尼仅有7家公司完成IPO，募资规模约2万亿印尼卢比（10000印尼卢比约合3.7元人民币），这一发行节奏创下数年来新低。相较2025年全年26家企业上市、募资约18万亿印尼卢比的水平，今年年化数据明显下滑。

印尼IPO市场曾在2023年有过高光时刻。那一年，印尼交易所全年完成79宗IPO，创历史纪录，融资规模超过54万亿印尼卢比。当时，投资者大量涌入资源、科技和消费行业企业，推动印尼一度成为亚洲最活跃的上市市场之一。之后，市场流动性下降、外资流出以及监管趋严，使印尼IPO热潮逐渐退去。

李徽徽指出，印尼IPO市场的问题不是没有上市项目，而是市场定价信用受损，全球指数提供商明晟公司（MSCI）对其实际自由流通盘、股权穿透和协同交易提出质疑，印尼盾汇率波动又增加了外资的汇兑损失。

李晓峰也持相近的观点。他表示，印尼IPO市场遇冷主要是因为市场流动性下降、外资流出，以及监管转向“重质量、轻数量”，包括印尼金融监管机构将最低自由流通股比例从7.5%提高至15%。此外，一个重要原因是，印尼政策环境复杂多变，促使投资者变得谨慎。

近两年，东南亚资本市场频繁出台改革措施。

去年11月，新加坡交易所集团与纳斯达克证券交易所宣布，会在2026年中期合作推出“环球上市板”，为企业提供跨太平洋双重上市的高效渠道。这一创新框架将允许市值达到20亿新元（约合人民币108亿元）及以上的公司，只需准备一套上市文件，即可同时满足两地交易所的监管要求，在纳斯达克和新交所同步挂牌上市。

李徽徽认为，这一套改革措施主要是促进大型项目供给，而不是提升市场整体流动性。“环球上市板”减少发行端摩擦，但它没有创造新的买方资金，而且20亿新元最低市值门槛决定了绝大多数东南亚成长企业并不适用。更现实的问题是，双重上市的成交量和价格发现通常会向流动性更强的市场集中。如果主要交易留在纳斯达克，新交所获得的只是第二报价和少量本地配售。

相较于新加坡“环球上市板”的改革，近期富时罗素全球股票指数将Vingroup等100余家越南公司纳入指数范围，对越南IPO市场的影响或更为显著。这次指数调整，标志着越南从前沿市场升级为次级新兴市场。

“富时罗素（FTSE Russell）升级会明显帮助越南IPO，因为它直接创造资金需求，但传导不会立即发生。”李徽徽认为，本轮改革对IPO的真正影响，是降低上市后的流动性折价、建立国际可比估值，并提高PE机构退出的确定性。

此外，东南亚多国央行政策的变动也引发市场关注。特别是在美联储加息预期升温的背景下，这些国家货币政策的分化将会对其资本市场产生不同程度的影响。8月27日，菲律宾央行宣布加息25个基点，连续第三次上调基准利率，成为东盟唯一仍在加息的央行。其他东南亚国家的央行基本按兵不动，新加坡金融管理局已经在7月推出新一轮货币紧缩政策以抵御通胀上行压力，而有市场分析指出，印尼央行或将于今年第四季度加息。

“在东南亚资本市场，投资者真正追逐的，是综合美元利率、本地利率水平、汇率变动及避险成本之后最终形成的实际收益。”李徽徽预计，今年下半年，新加坡、马来西亚和越南股市表现会更好，而印尼和菲律宾股市仍会呈现高波动。他认为，在行业层面，低杠杆、高分红、美元收入企业占优，REIT、房地产、可选消费和尚未盈利的科技企业股价可能会承压。“东南亚的IPO窗口不会完全关闭，但会倾向于向已经盈利、现金流清晰并愿意降低估值的企业开放。”他说。