博迁新材（605376）深度研究：全球MLCC镍粉龙头

来源：市场投研资讯

（来源：市场投研资讯）

深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起

1）公司2025年以11.0%的份额位居全球第二，是中国最大MLCC镍粉供应商。公司发展历程可分为四阶段：从零到一，技术长征，奠基核心客户（2000-2010年）；技术成熟应用，绑定全球龙头规模化量产（2010-2018年）；登陆资本市场，穿越行业周期（2019-2023年）；AI驱动MLCC需求复兴，新业务、产能扩张未来可期（2024年至今）。2）公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长王利平先生。3）管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动。4）公司凭借全球领先小粒径镍粉量产能力，近年来营收业绩伴随产能利用率回升和产品结构升级实现强劲增长；公司营收从2014年的0.7亿元增长至2025年的11.5亿元，归母净利从2014年-0.04亿元增至2025年2.2亿元。

微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大

电子金属粉末下游应用主要包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域。2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，弗若斯特沙利文预计2025-2035年CAGR为16.7%。电子金属粉末行业产业链分上、中、下游及终端应用环节，公司属于中游粉末供应商。1）涉及下游重点看点一：MLCC行业处于结构性景气周期，镍粉市场规模需求有望进一步加速。2017-2023年MLCC走完两轮完整周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年高端涨价显著，低端跟涨，进入结构景气周期，有望延续至2027年。以2025年MLCC镍粉营收口径统计，行业CR5市占率达61.7%，公司全球排名第二，中国第一。全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，2025-2035年CAGR为12.5%，需求进一步加速。2）涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC）电池电极已成功商业化，光伏贱金属替代趋势清晰，纯铜粉空间广阔。光伏行业铜代银路线在白银价格高企下进程加速，全球光伏用银量持续增长，2025年光伏白银需求占比16%。降低银耗一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力，目前BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案。

核心竞争力

1) 粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先。公司搭建以自主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心的粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧等离子体两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先。2025年全球高端MLCC镍粉市场前五厂商中，昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系企业，技术路线以CVD化学气相法、液相还原法为主，仅昭荣化学并购单一PVD产线，公司技术相比竞品具备全方位差异化壁垒。2）严格认证及供应链壁垒：2-3年漫长验证周期，龙头客户深入绑定。公司客户梯队优势显著，绑定全球龙头共同成长，公司前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，且公司与主要客户合作时间均在10年左右。3）初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订单保障企业规模成本优势。2024年8月至2026年7月，公司及子公司累计扩产项目共15个，累计投资金额8.8亿元，超细粉体单千吨投入2亿元左右。中长期持续扩产规划，拉大行业产能差距，我们预计2026年7月公告后项目若全部达产，镍粉总产能有望接近6000吨/年。2023-2025年公司工厂产线稼动率持续提升，后续2025-2029年订单绑定X公司构筑量增安全垫。

盈利预测与投资评级

我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，yoy+199%/+76%/+44%。截至8月26日，2027年可比公司平均 PE为41倍，我们预计公司PE为33倍，基于公司作为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先公司，充分受益下游MLCC和光伏景气周期，维持“买入”评级。

风险提示：客户较为集中风险；原料价格波动风险；周期需求及地缘冲突风险；扩产带来的财务风险；安环政策风险。

1.深耕 MLCC 行业二十余载，全球镍粉龙头崛起

1.1 科技竞争的上游化趋势：得材料者得天下

公司于2010年11月5日成立于江苏宿迁，前身可追溯至创始人王利平先生于2000年8月创立的宁波广博纳米新材料股份有限公司（“广博纳米”）。2019年公司作为国内MLCC用镍粉行业标准主导起草单位。根据弗若斯特沙利文数据，全球MLCC用镍粉供应市场高度集中，2025年以收入计前五大供应商合计占据约61.7%的市场份额，公司以11.0%的份额位居全球第二，是中国最大的MLCC镍粉供应商。

公司发展历程可分为四个阶段：

（一）从零到一，技术长征，奠基核心客户（2000-2010年）：2000年8月，创始人王利平先生创立广博纳米，踏入纳米金属粉体领域。陈钢强博士（加拿大麦吉尔大学化工系博士，拥有逾30年金属粉体材料研发经验，曾任职于加拿大魁北克电力研究院（博士后）、美国DownCeramicInc.、加拿大Noranda研究所及加拿大电子粉体公司。2000年以技术入股方式与王利平联合创立广博纳米并出任总经理，是公司PVD制粉技术体系的核心奠基人）。此后十年，广博纳米完成早期技术积累和客户拓展：2007年开始向三星电机销售镍粉，合作延续至今。2010年11月，为加速产业化布局，广博纳米出资在江苏宿迁设立江苏博迁光伏材料有限公司（博迁新材前身），选址苏北建设产业化基地。

（二）技术成熟应用，绑定全球龙头规模化量产（2010-2018年）：①初步发展（2010-2014年）：建成9条并购买6条物理气相法（PVD）金属粉体生产线，更新设备、扩大产线；②业务整合，打破日本技术垄断（2015-2016年）：2016年，宁波广博纳米新材料股份有限公司实施分拆重组，将电子金属粉末业务整体注入博迁新材，同时购入10条PVD产线及知识产权，新建11条PVD产线，成功研发出全球领先的80nm镍粉，一举打破日本企业在该领域的长期垄断；③迅速发展（2017-2018年）：2017年5月，与三星电机正式签署合作协议；同年新建56条PVD产线，80nm镍粉完成从实验室到产业化量产的跨越，截至A股上市前，公司拥有PVD产线92条。2019年，公司作为主导起草单位，制定了我国第一部《电容器电极镍粉》行业标准。

（三）登陆资本市场，穿越行业周期（2019-2023年）：2020年12月8日，公司在上交所主板挂牌上市，发行6,540万股A股，募投项目包括"年产1200吨超细纳米金属粉体材料项目"等。2020年3月，公司与三星电机签署新一轮战略合作协议书。2021年，受益于5G基站建设和消费电子景气上行，公司营收攀至9.70亿元、归母净利润2.38亿元，创上市后首个业绩高点。2022年，公司遭遇挫折：LME镍价逼空事件导致原材料成本失控、全球消费电子寒冬下MLCC厂商集体去库存、美元大幅升值产生大额汇兑损失。2022年全年营收同比下滑23.02%至7.47亿元，归母净利润同比下滑35.47%至1.53亿元。2023年，受到全球消费电子行业寒冬影响，MLCC产业链周期进一步探底，归母净利润亏损约3,231万元，录得上市以来首次亏损。但即便在最困难时期，受到光伏行业“铜代银”产业趋势影响，铜基产品销量逆势增长，由2023年的82.5吨增至2024年的150.6吨，纳米硅合金粉（用于锂电池负极材料）中试线同步推进——为下一轮增长埋下关键火种。

（四）AI驱动MLCC需求复兴，新业务、产能扩张未来可期（2024年至今）：2024年，AI服务器需求开始向MLCC供应链传导。公司作为全球少数具备80nm镍粉规模化量产能力的企业，直接受益于这一结构性紧缺叠加消费电子温和复苏，全年实现营收9.45亿元（yoy+37.2%），归母净利润约8,747.59万元，成功扭亏为盈。2025年业绩全面爆发，归母净利润2.19亿元（yoy+150.6%），创历史新高。其中，镍基产品营收8.62亿元（yoy+25.9%），毛利率37.54%；2025年镍粉销量达1,448.1吨，均价59.50万元/吨（yoy+23.5%），高端小粒径产品占比持续提升；受益于光伏低银化/无银化趋势，铜基产品（含银包铜粉）2025年出货200.6吨（yoy+33.2%）；银粉营收增至0.53亿元（yoy+19.33%）；合金粉末营收0.27亿元（yoy+255.0%），用于功率电感及磁性元件等新兴领域；纳米硅合金粉已完成中试，正推进头部电池厂商验证。产能扩张同步推进：2026年4月董事会批准640吨超细金属粉体扩产项目（总投资约1.2亿元），另有800吨铜粉项目在建；H股IPO募集资金拟用于宁波基地搬迁扩产（新增铜基640吨/年）及宿迁基地扩产（新增镍基320吨/年+铜基640吨/年）。

1.2. 股权结构：集中稳定，实控人为王利平先生

公司股权结构集中且稳定，实际控制人为董事长王利平先生。根据2026年6月17日向港交所呈交的招股章程，王利平先生通过广弘元持股公司19.71%股份，杨超先生通过宁波申扬持有公司股份5.16%，二者签署一致行动协议，合计控制公司约24.87%的投票权。王利平之弟王君平先生作为有限合伙人持有众智聚成部分合伙权益，众智聚成持有公司5.42%股份。前董事陈钢强博士持股5.00%，其他A股股东合计持股64.71%。H股IPO完成后，上述持股比例将相应稀释，但王利平先生仍将通过一致行动安排维持实际控制人地位。

1.3 新材料产业周期与资本周期共振

我国新材料产业正从“材料大国”迈向“材料强国”。2025年我国新材料产业总产值突破8.2万亿元，较2020年增长150%。在中央顶层规划下，各部委及各地方政府有针对性地出台了一系列支持举措，安徽、江苏、广东等省份均将新材料作为新兴产业发展的战略重点。政策、市场、资本三重共振驱动产业发展提速：政策端持续向专精特新科创材料企业倾斜；市场端AI算力、新能源、军工等新兴产业需求加速释放；资本端科创板为新材料企业提供了畅通的直接融资渠道。

管理层深耕行业多年，"产业+技术"双重基因驱动。公司核心管理团队兼具产业运营与前沿研发的复合背景：董事长王利平先生拥有逾35年制造业管理经验，是广博股份创始人兼董事长，在电子材料及金属粉体行业深耕17年；总经理裘欧特先生为高级会计师及中国注册会计师协会非执业会员，具备逾20年财务运营经验；核心创始人陈钢强博士拥有加拿大麦吉尔大学化工博士学位及博士后研究经历，曾任职于美国Down Ceramic Inc.、加拿大Noranda高科技材料研究所及加拿大电子粉体公司，在金属粉体材料研发领域拥有近30年经验。其他高管团队多出身于广博纳米及广博股份体系，平均从业经验超15年，保障了公司战略的连续性、技术路线的稳定性和运营决策的执行力。

1.4. 经营复盘：小粒径镍粉量产能力全球领先，营收业绩增长强劲

公司凭借全球领先小粒径镍粉量产能力，近年来营收业绩伴随产能利用率回升和产品结构升级实现强劲增长；

公司营收从2014年的0.7亿元增长至2025年的11.5亿元，复合增长率约29%，公司归母净利从2014年的负0.04亿元增长至2025年的2.2亿元；

①2014年至2021年，受益于5G手机渗透率提升和新能源汽车电子化影响，叠加公司国产替代技术突破+大客户导入+产能扩张，公司营收从0.7亿元增长至9.7亿元，归母净利润从负0.04亿元增长至2.4亿元；

②2021年至2023年，消费电子需求疲软，下游客户订单减少，受MLCC行业下行周期影响，公司高端产品占比下降，营收从9.7亿元降至6.9亿元，归母净利润从2.4亿元降至负0.3亿元；

③2023年至2025年，随着AI服务器成为全新需求引擎+消费电子市场走出谷底，公司凭借技术壁垒+产品结构升级，营收从6.9亿元增长至11.5亿元，归母净利润从负0.3亿元增长至2.2亿元；

1. 微米级及纳米级电子金属粉末市场需求有望持续扩大

由于电子行业高功率密度、高集成度及器件小型化趋势推动，粒径更小、形貌更均匀的电子金属粉末或迎来更大的市场需求。公司主营产品均为电子金属粉末，而电子金属粉末是通过精密制造工艺生产的高纯度金属或合金粉末，专为电子行业的关键功能应用而设计，其应用方向主要取决于电子金属粉末的导电、导热及电磁性。电子金属粉末分类方式主要有两种，化学成分或者粒径和形貌。1）从化学成分来看，主要包含单一金属粉末和合金粉末；2）从粒径和形貌划分，粒径分为微米级及纳米级粉末，形貌分为球形、片状和枝晶状。由于电子行业高功率密度、高集成度及器件小型化趋势推动，粒径更小、形貌更均匀的电子金属粉末或迎来更大的市场需求，例如纳米级球形粉末。

电子金属粉末下游应用主要包含MLCC、光伏电池电极、半导体封装、汽车电子、增材制造五大领域，各赛道粉体规格需求差异明显，其中MLCC和半导体封装要求较高。MLCC、半导体封装分别采用80-400、50-500纳米超细粉，受益5G、AI服务器与芯片小型化、高电容化趋势推高镍、银、铜纳米粉需求；光伏电极使用1-5微米粉体，降本驱动银包铜、铜粉替代银粉。汽车电子适配5-50微米粉体，软磁、镍铜粉等服务车载功率模块、雷达系统及传感器；增材制造采用15-45微米钛、镍基超合金粉，用于轻量化精密构件。

2.1. 全球电子金属粉末市场规模2025-2035年预计CAGR为16.7%

2025年全球电子金属粉末市场规模2853亿元，预计2025-2035年CAGR为16.7%。根据弗若斯特沙利文数据，全球电子金属粉末市场规模从2021年1392亿元增长至2025年2853亿元，2021-2025CAGR为19.6%，预计往后10年，受益于电子、汽车、航空航天、制造业等行业推动，2025-2035年市场规模CAGR为16.7%，2035年预计市场规模有望达到1.3万亿元。

2.2. 公司处于电子金属粉末行业产业链中游位置

电子金属粉末行业产业链分上、中、下游及终端应用环节，公司属于中游粉末供应商。上游为原材料供应商、化工辅料、工业气体及生产设备供应商，中游制造主要包含纯金属粉末、复合粉末、合金粉末的供应商，下游主要应用于电子元器件（MLCC、电感器）、功率磁性元件、半导体封装和锂电池，分别针对AI服务器及高性能计算、消费电子、光伏、新能源汽车等领域。

公司金属粉末产品线布局完善，覆盖镍、铜、银、合金四大品类，深度绑定MLCC、光伏、锂电、功率电感等高景气赛道。镍粉专供MLCC内部电极；铜粉一方面配套MLCC，另一方面作为光伏低银/无银银浆核心原料，适配BC、HJT、TOPCon电池降本需求。银粉覆盖高端电子、半导体封装、汽车电子及传统光伏领域。合金粉末中，铁合金粉用于功率电感，硅合金粉用作锂电池负极。公司产品横跨MLCC被动元件、光伏新能源、储能锂电三大成长赛道，下游需求高景气。

2.3. 公司涉及下游重点看点一：镍粉：MLCC行业处于结构性景气周期

2017-2023年MLCC走完两轮完整周期，2024年温和复苏，2025年涨价加速，2026年高端涨价显著，低端跟涨，进入结构景气周期，有望延续至2027年。2017-2019年由供给驱动，日厂收缩通用产能引发缺货，后期集体扩产带来库存积压、价格下行；2020-2023年核心受需求影响，疫情、5G与新能源车带动上行，后续消费电子需求走弱开启去库存。2024年补库叠加AI终端拉动行业回暖，通用消费及AI、车规高端料均开始温和涨价。2025年下半年供需缺口增加，涨价加速。进入2026年，AI算力、消费电子换机、汽车电子三重增量共振，高端涨价显著，通用小幅跟涨，由于高端产能释放周期较慢，我们预计供需紧张态势或维持至2027年。

从MLCC主流厂商来看，2026Q1订单、销售额均处于景气度较高水平。以村田和三星为例，村田2026Q1订单出货比、积压订单营收比均恢复至2021年高位水平。三星电机销售额环比持续创新高。

2.3.1. 高端MLCC竞争格局：营收口径高度集中，核心厂商为日本企业和中国企业

全球高端MLCC镍粉供应格局高度集中，核心厂商为日本企业与中国企业。以2025年MLCC镍粉营收口径统计，行业前五企业合计市占率达61.7%。高端MLCC镍粉赛道竞争壁垒更高，2025年本公司全球排名第二，对应市场份额11.0%，同时也是当年全球规模第一的国产MLCC镍粉供应商。整体行业供给由海外龙头主导，国内厂商份额仍有提升空间。

2.3.2. MLCC镍粉主流生产技术中物理气相冷凝法相对更优，适用于高端MLCC

物理气相冷凝法生成镍粉形态好、杂质少、共烧匹配性高、生产稳定性高，适用于高端MLCC镍粉。针对MLCC等电子元器件所用金属粉体，制备工艺直接决定粉体粒径分布、颗粒形貌与纯度，行业主流制备路线包含物理气相冷凝法（PVD）、液相化学还原法、化学气相冷凝法（CVD），三类工艺在技术特点、适用场景上存在明显差异。其中PVD法是高端MLCC镍粉生产的优选路线，工艺通过常压等离子加热熔融蒸发金属镍，再经惰性气氛冷凝制粉，全程杂质引入少，粉体结晶度高、球形度优异，可提升粉体流动性与振实密度，让电极浆料涂布更均匀，优化终端元器件电气性能。同时PVD镍粉粒径分布窄、烧结活性高，与MLCC陶瓷基板高温共烧适配性强，能匹配陶瓷热处理时的胀缩特性，减少烧结后裂纹、气孔与界面应力，保障产品良率与一致性；传统工艺粉体易在高温烧结时团聚，难以适配高端小型化MLCC的量产要求。

2.3.3. 全球MLCC镍粉市场规模2025-2035年CAGR为12.5%，需求进一步加速

全球MLCC镍粉市场规模2025年为78亿元，2025-2035年CAGR为12.5%，需求进一步加速。据弗若斯特沙利文数据，全球MLCC镍粉市场规模按营收计算2021年为57亿元，2025年为78亿元，2021-2025CAGR为8.4%，预计2025年后，伴随AI基础设施、高性能计算增长，以及电动汽车需求领域需求持续增加，2035年MLCC全球镍粉市场规模有望达到256亿元，2025-2035CAGR为12.5%，需求或进一步加速。

2.4. 公司涉及下游重点看点二：光伏背接触（BC）电池电极已成功商业化，光伏贱金属替代趋势清晰，纯铜粉空间广阔

光伏行业铜代银路线在白银价格高企下进程加速。全球光伏用银量持续增长，2025年光伏白银需求占比16%。白银是太阳能光伏电池金属化的主要材料之一，近年来受益于全球光伏市场需求高速增长，光伏领域用银量自2020年以来持续增长，已成为拉动白银工业需求边际变化最明显的应用领域。据世界白银协会数据，2023-2025年全球光伏用银量分别为5463/5599/5290吨，占白银总需求的16%-18%；2025年受银价大幅上涨及行业加速推进贱金属替代影响，光伏用银量小幅回落,但整体仍处于历史较高水平。

近年来白银价格中枢显著抬升，银浆在电池片成本中的占比持续提高，或突破40%，去银化紧迫性进一步增强。2025年银价全年涨幅达124.43%，年内最高涨幅超147%，价格大幅攀升。与此同时，电池片上游硅料、硅片价格延续低位运行，此消彼长下银浆成本在电池片非硅成本中的占比进一步扩大。根据行业数据，光伏金属化占电池片成本的比例已从2022年底的约10%提升至2024年10月的约27%。以2025年银价高位运行的情况推算，我们预计银浆成本占比或将突破40%，成为仅次于硅片的第二大成本项。成本压力驱动光伏导电材料加速向银包铜、铜浆等贱金属替代方向演进，产业化进程明显提速。

降低银耗一直是行业重点降本方向，也是电池片非硅环节降本的主要驱动力，目前BC纯铜已实现量产，银包铜是目前主流解决方案。围绕量和价，在保持一定转化效率的前提下，降低银耗有两个思路：一是减少栅线面积从而降低银浆用量，具体的方法有多主栅技术、无主栅技术、激光转印技术、叠栅技术等；二是减少贵金属银的使用，用一部分贱金属（如铜/铝）替代银，具体的方法有银包铜、电镀铜以及铜浆、铝浆等。根据目前的产业化进程，多主栅技术已成熟应用，无主栅实现中等范围应用；贱金属替代方面，纯铜可应用在BC电池领域，目前已实现量产，HJT和TOPCon电池的应用仍处于研究阶段，银包铜已是成熟技术，已广泛应用于HJT电池领域，是目前主流解决方案，银用量减少约40-60%。

1. 公司核心竞争力：全球高端超细金属粉体国产替代核心龙头

3.1. 粉体技术及工艺壁垒：自主可控、填补国内空白，全球领先

公司搭建以自主常压等离子物理气相冷凝（PVD）为核心的粉体技术平台，拥有转移弧、非转移弧等离子体两套自研量产工艺，填补国内空白，全球领先。转移弧等离子技术依托万级高温等离子热源，将纯金属熔融汽化，惰性气氛冷却制粉，全程仅发生物理变化，无化学前驱体参与，可稳定产出纳米、亚微米、微米级球形镍、铜、合金粉体，粉体纯度、球形度、结晶度优异，适配主流MLCC量产需求。非转移弧等离子技术可生产粒径80nm以下超细粉体，重点制备高纯硅合金粉，用于锂电池负极材料。整套工艺相较化学还原法惰性气体、冷却水可循环复用，绿色低污染，既能大批量标准化生产，也可快速切换规格完成小批量定制开发。

2025年全球高端MLCC镍粉市场前五厂商中，昭荣化学、JFE、东邦钛、住友金属均为日系企业，技术路线以CVD化学气相法、液相还原法为主，仅昭荣化学并购单一PVD产线，公司技术相比竞品具备全方位差异化壁垒。

1） 第一，公司粉体性能优势显著：JFE、东邦钛采用CVD氯化氢还原工艺，粉体易残留氯、氧杂质，高温共烧易产生气孔裂纹；住友使用液相还原法，粉体易团聚、分散性差，仅适配中低端产品。公司自研双等离子PVD工艺气氛可控，粉体高纯度、高球形度，共烧匹配性更强，且全球唯一稳定量产80nm级超细镍粉，完美匹配AI、车规小型化高端MLCC发展趋势。

2） 第二，公司绿色生产与成本优势突出：日系化学法持续产出腐蚀性废气、含盐废液，设备防腐与环保运维成本高；公司全流程无有害三废产出，介质循环利用，叠加国内自研设备供应链，长期扩产具备成本优势。

3） 第三，公司技术平台延展性更强：竞品工艺仅适配单一镍粉品类，公司双等离子体系可同步量产镍、铜、银、硅合金粉体，横向拓展光伏、锂电、3D打印赛道，打开长期成长天花板。

4） 第四，公司技术自主可控，柔性交付能力领先：昭荣化学PVD技术为海外外购，无迭代优化能力；公司全套设备、工艺自主研发，产线可灵活切换粉体规格，兼顾大批量标准品与定制化小单，设备利用率高于同业。

2020-2025年公司技术团队持续夯实，核心团队成员拥有10年以上行业丰富经验。2020至2023年技术人员由86人增长至157人，技术人员占比最高达16%，充分搭建起粉体材料核心研发梯队，团队核心成员拥有10年以上电子材料及金属粉体行业经验。2016-2023年研发费用持续加码，从0.1亿元增长至0.68亿元，研发费用率提升至10%，持续深耕MLCC镍粉、铜粉等超细金属粉体核心制备工艺。2024-2025年公司步入稳健运营阶段，研发费用维持0.48-0.5亿元稳定区间，技术人员规模小幅优化，研发资源投放更趋精细化、高效化。长期充足的研发积淀，为公司高端粉体产品迭代、工艺技术壁垒筑牢坚实基础。

3.2. 客户严格认证及供应链壁垒：2-3年漫长验证周期，龙头客户深入绑定

MLCC超细镍粉行业具备极高的客户准入壁垒，核心源于下游厂商严苛、漫长的原材料认证流程，形成极高客户转换成本。普通电子化学品认证周期约6-12个月，锂电金属粉体认证周期约1-2年，而全球MLCC大厂对镍粉供应商完整认证周期通常2-3年，甚至3-5年，流程覆盖粉体材料相容性全维度测试、终端电容量产全流程验证，任何粉体粒径、纯度、球形度的微小波动，都会直接造成终端电容短路、漏电、失效等品质事故，下游厂商不会轻易更换已通过认证的粉体供应商。

公司客户梯队优势显著，绑定全球龙头共同成长。公司客户主要为MLCC等电子元器件生产商以及各类浆料生产商，包括三星电机、潮州三环、台湾国巨、国瓷材料等，均为行业内龙头企业。目前公司前五大客户2023-2025年营收占比保持稳定，均在75%左右，且公司与主要客户合作时间均在10年左右，体现上下游合作深入绑定关系。

公司营销方式直销为主，高度稳定，经销为辅。2023-2025年，公司销售结构维持高度稳态，直销收入占比持续稳定在93%左右，经销渠道占比维持低位，且近3年经销商均小于10家。高直销运营模式意味着企业可直接对接全球MLCC核心终端厂商，深度参与下游产品前置研发、粉体指标持续迭代与长期量产验证环节，实现与头部客户深度绑定合作模式。稳定高直供格局持续放大公司先发认证优势，有效抬高行业准入门槛，持续巩固供应链壁垒，保障中长期订单具备较强确定性。

3.3. 初期资金投入较大，核心设备均为自研，长协订单保障企业规模成本优势

初始厂房设备大额资本开支构筑新进入者高资金门槛，超细粉体单千吨投入2亿元左右。MLCC超细镍粉行业为重资产赛道，新建标准化产线需配套专用PVD气相冷凝设备、无尘洁净厂房、三废环保处理系统，资金壁垒显著。2024年8月至2026年7月，公司及子公司累计扩产项目共15个，累计投资金额为8.8亿元。其中公司2025年8月计划进行两大镍粉扩产项目，宁波、宿迁项目分别计划投资1.27亿元、1.7亿元，合计总投资2.97亿元，共计新增1200吨镍粉产能，按照宁波项目600吨超细镍粉产线投入计算，单千吨投入超2.11亿元。2026年4/7月公司追加投资1.2/0.8亿元建设640/600吨超细金属粉体材料项目，单千吨投入1.9/1.3亿元。行业中小厂商难以一次性承担大额设备、土地、环保配套投入，新进入者启动产能建设即面临数亿级资金压力。公司自主设计全套制粉设备，自研产线适配纳米级粉体生产，外部设备厂商无法直接提供成套成熟产线，进一步抬高外来玩家设备配套门槛，形成先发资本壁垒。

中长期持续扩产规划，拉大行业产能差距。公司中长期产能扩张节奏清晰，持续巩固全球第二镍粉龙头地位，拉开与国内追赶厂商的产能差距。2025年8月落地1200吨镍粉扩产项目，2026年4月追加1.2亿元建设年产640吨超细金属粉体项目，同时布局9254万元高性能铜粉产线，在建镍粉产能合计1840吨，2026年7月公司再发公告计划投资7750万元的年产600吨超细金属粉体材料项目，全部达产后我们预计镍粉总产能有望接近6000吨/年。

国产核心设备均为自研配套，投产周期显著优于海外同业。依托国内完整工业供应链与自主设备研发能力，公司扩产落地速度大幅领先海外日系厂商，形成交付响应壁垒。公司制粉设备单条产线建设周期仅3-4个月，以超细镍粉产线为例，整体项目建设周期约12个月，铜粉细分产线建设周期或更快。反观日本昭荣化学等同业，设备高度定制化、海外供应链配套周期长，我们预计同等规模产能建设周期普遍24-36个月。公司核心设备机器（物理气相冷凝制粉设备、气相分级设备、液相分级设备）均为自主研发，无需依赖海外进口设备，规避海外设备交期、关税、售后滞后等问题。下游AI服务器、新能源车MLCC需求爆发阶段，公司可快速扩产匹配客户增量，日系厂商产能投放节奏滞后，持续丢失高端增量订单。

2023-2025年公司工厂产线稼动率持续提升，订单绑定X公司构筑量增安全垫。公司四大生产基地产能利用率呈现一定分化，2023年公司博迁工厂、广新工厂及广迁工厂产能利用率分别为43%/61%/17%，主要受到MLCC行业需求低谷期影响，2024年-2025年公司工厂稼动率显著回升，至2025年三个工厂稼动率分别为78%/78%/99%。行业新进入者如果无订单支撑，前期或需长期承担低稼动率带来的折旧亏损压力。公司与X公司签订2025-2029年长协，将在2025年9月至2029年12月31日期间，向其供应5420-6495吨符合双方约定规格的镍粉产品，预计销售额约为43亿至50亿元人民币，锁定核心产线产能，依靠稳定大额订单摊薄厂房、设备固定折旧，形成规模成本优势。

1. 盈利预测

核心假设：1）假设公司 2026-2028 年主要产品销量均有稳健增长，镍粉120nm量价齐升，光伏铜粉快速放量；2）假设公司投产计划稳步推进，伴随需求显著增长带动产能利用率及综合毛利率水平稳健提升。

公司层面：

1）镍粉产品：假设镍粉产品2026-2028年收入为15/22/33亿元，由于公司市占率有望进一步提升，预计毛利率或稳定在45%以上，假设毛利率水平为46%/49%/47%；

2）铜基产品及光伏铜粉产品：假设铜基产品2026-2028年收入和毛利率均较为稳定，收入为1.8/2.6/3.4亿元，毛利率水平稳定在 20-21%；另假设光伏铜粉产品 2026-2028年销量快速增长，收入为6/12/18亿元，毛利率稳定在45%；

3）银粉产品：假设银粉产品2026-2028年收入稳定在0.6亿元，毛利率水平稳定为10%；

4）合金粉产品：假设合金粉产品2026-2028年收入为0.3/0.4/0.5亿元，毛利率水平为60%/60%/60%；

盈利预测：根据以上假设，我们预计 2026-2028 年公司营业总收入分别为24/39/57亿元，yoy+110%/61%/46%；公司归母净利润分别为6.6/11.6/16.6亿元，yoy+199%/+76%/+44%。

估值及投资建议：我们预计公司2026-2028 年EPS分别为2.5、4.4、6.3元/股，对PE分别为61/35/24倍。对应具体可比公司，我们选取了布局电子金属粉体赛道的安泰科技、有研粉材，和布局MLCC上游核心粉体材料的国瓷材料，以及粉体制造工艺相似的悦安新材 4 家标的进行对比，截至8月26日，2027年可比公司平均 PE 为 41倍，我们预计公司PE为33倍，基于公司作为国产替代龙头、全球粉体制造技术领先公司，充分受益下游MLCC和光伏景气周期，维持“买入”评级。

1. 风险提示

客户较为集中风险：大客户依赖度高，海外客户占比高，订单波动易冲击业绩。

原料价格波动风险：镍铜银等大宗商品波动，成本传导滞后，存在减值压力。

周期需求及地缘冲突风险：消费电子、光伏景气度波动，需求走弱拖累订单。汇率波动、贸易壁垒、地缘冲突影响出口盈利。

扩产带来的财务风险：扩产资本开支大，产能利用率不足将抬升折旧压力，估值承压。

安环政策风险：环保安监管控趋严，限产、安全事故或造成停工损失。

注：文中报告节选自东吴证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《博迁新材（605376）深度研究：全球MLCC镍粉龙头，光伏铜粉放量可期》

对外发布时间：2026年8月26日

报告发布机构：东吴证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告作者：

分析师：刘奕町 邮箱：liuyt@dwzq.com.cn