上海
在近期半导体设备行业备受关注的背景下，美银证券发布了一份关于中微公司（688012.SH）的深度研究报告，重点讨论了其业绩表现、行业趋势及投资逻辑。尽管中微公司二季度净利润高达19亿元，同比增长382%，看似炸裂，但美银直接点破这一增长主要来自股权投资的公允价值重估，营业利润实际仅为4亿元，环比几乎无增长，研发费用还创下历史新高。然而，美银却将目标价从269.8元大幅上调至428元，上调幅度接近60%，并重申买入评级。
美银认为，中微公司的真实价值不在于短期利润数据，而在于其在刻蚀和沉积设备领域的扎实进展。在刻蚀设备方面，中微的CCP刻蚀机已在128层NAND闪存上实现量产，下一代超高深宽比CCP产品正在开发中；逻辑芯片领域，针对7纳米及以下节点的高选择性刻蚀设备正在进行客户验证。沉积设备方面，U系列产品已覆盖所有存储芯片制造工艺，并通过关键存储客户验证，先进逻辑客户也在重复下单。美银指出，中微在刻蚀领域的国产替代地位已非常稳固，而沉积设备正在成为第二增长曲线，这为未来收入增长提供了坚实支撑。
为什么目标价能上调58%？美银的核心逻辑在于2027-2028年的增长确定性。具体来看，美银将目标价从269.8元上调至428元，基于70倍2027-2028年平均EPS，估值倍数从60倍提升至70倍，基准年份也从2026-2027年切换至2027-2028年。这一调整基于以下假设：国内晶圆厂和存储厂的扩产将持续至2027-2028年，设备国产化率仍在提升；中国WFE市场每年规模约500-550亿美元，刻蚀设备国产化率超过50%，中微在沉积领域有望拿到10%以上份额。基于这些假设，美银预计中微2027年营收251亿元，2028年354亿元，营业利润从2026年的24亿元增长至2028年的70亿元，2027-2028年营业利润复合增速高达70%。70倍PE对应2027-2028年平均EPS约6.1元，与中国半导体设备同行平均估值水平一致。
美银对中微2027-2028年的毛利率预测为40%左右，略低于市场一致预期的41%以上，主要考虑了持续的研发投入。但营业利润率预测显示，2028年有望达到20%，较2026年的14.4%有明显提升，规模效应正在释放。从收入结构看，刻蚀设备仍是基本盘，2027年预计贡献171亿元收入，但LPCVD和其他沉积设备将从2026年的16亿元猛增至2027年的51亿元、2028年的110亿元，这才是真正的弹性来源。美银认为，随着沉积设备放量，中微的盈利能力将逐步改善。
与同行相比，中微的估值是否昂贵？美银做了详细对比：中国半导体设备公司2027年平均PE约55倍，2028年约46倍，中微当前估值略高于行业平均，但考虑到其70%的营业利润复合增速，PEG大约在1左右，不算离谱。与国际设备巨头相比，ASML 2027年PE 26倍，AMAT 27倍，Lam Research 33倍，中微确实贵得多，但国产替代逻辑本身就支持估值溢价。美银认为，中微的估值应落在历史区间30-90倍的上沿，因其成长确定性比大多数同行更强。不过，风险也不可忽视：新产品开发进度慢于预期或研发成本过高，国内同行如北方华创（002371.SZ）、拓荆科技（688072.SH）等竞争加剧，以及半导体贸易限制进一步升级，尤其是光刻机等关键设备和材料获取受限，可能间接影响国内晶圆厂扩产节奏，进而影响设备订单。
总结来看，美银这份报告的核心结论是：中微二季度净利润看似炸裂，但含金量不高，靠的是投资收益，营业利润基本没增长。然而，真正让美银上调目标价58%的是2027-2028年的增长确定性——国内晶圆厂持续扩产，设备国产化率提升，刻蚀地位稳固，沉积设备开始放量，营业利润复合增速70%。目标价428元基于70倍2027-2028年平均PE，重申买入评级。
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