理论月刊丨三重冲击下的美元体系新风险

（来源：中国经济时报）

转自：中国经济时报

三重冲击下的全球经济新秩序

编者按

2026年以来，人工智能进入大规模商业化扩张阶段，以大模型、机器人、智能制造为代表的新一轮技术革命正在重塑全球产业体系；美国科技股持续高估值、全球流动性重新宽松背景下，金融市场泡沫风险不断累积；俄乌冲突、中东局势、印太战略竞争等地缘政治因素持续发酵，世界经济正在经历一场前所未有的“三重冲击”。

技术革命改变增长逻辑，金融泡沫放大市场风险，地缘竞争重塑全球秩序。三股力量相互交织，既孕育新机遇，也积聚新风险。全球经济将如何演进？中国经济时报邀请国内知名专家，从宏观经济、国际政治经济学、金融安全、人工智能和产业发展等多个维度，系统解析全球经济新变局，研判世界经济未来走势，为推动中国高质量发展提供理论支撑和政策思考。

核心观点：

一方面，美元资产、特别是股权资产作为全球配置标的的地位被强化，这是美元主导体系的新特征；另一方面，美股的任何系统性回调，其损失都将经由跨境持有传导至各国投资者的资产负债表，全球金融市场面临更高的负面溢出效应。

■廖凡 杨盼盼

美元主导的国际货币体系面临诸多问题，持续的贸易逆差和对外债务的积累是问题的核心。在布雷顿森林体系时期，经济学家特里芬就指出，美元要充当全球货币，美国就必须不断向世界提供美元资产，这需要保持经常账户逆差，但逆差和对外债务的不断积累，又会侵蚀人们对美元信用的信心，这就是所谓的“特里芬难题”。在那之后，布雷顿森林体系解体，美元不再与黄金挂钩，越来越多国家选择更加浮动的汇率制度，“特里芬难题”不再表现为黄金储备和兑付危机，但是美国经常账户逆差与对外债务的持续积累，仍然构成持续担忧：美国长年从全世界买入多于卖出的商品和服务，全世界则把赚到的美元重新投回美国金融市场，购买美国国债和其他美元资产，这个循环的代价是美国对外负债持续上升，而其可持续性则取决于全世界对美元的信任。

国际金融危机未能瓦解国际货币体系

2008年的国际金融危机以一种极其剧烈的方式暴露了这一体系的脆弱性。危机的源头在美国自身的金融市场，但冲击却沿着美元体系传导至全球，最终演变成一场重大的金融危机。这场危机在当时引发了国际社会对美元主导的国际货币体系的广泛担忧和严肃讨论。然而，那场危机并没有带来美元主导的国际货币体系的瓦解。

国际金融危机后，有不同理论解释为何美元主导的国际货币体系的瓦解没有发生。其中最具有代表性的解释是从美国的国际投资头寸表（IIP）的对外资产和负债结构展开，根据经济学家古林查斯和雷伊2007年发表的研究认为，美国扮演的是“全球保险公司”和“全球风险投资家”的角色。

在负债端，美国对外负债的核心是低风险低收益的资产，特别是被视为安全资产的美国国债，各国央行、主权基金和机构投资者愿意以低收益率持有美国国债，相当于美国能够以便宜的价钱向全世界借钱。

在资产端，美国对外资产的主体是对外直接投资和中短期证券投资等高风险、高回报的资产，美国企业和投资者在海外持有工厂、股权和各类权益资产，赚取更高的回报。在当时，资产方的投资回报持续高于负债方的成本，因此，即便美国的国际投资头寸表总体反映了美国呈现对外净负债格局，美国仍能从这一资产负债结构中获得正收入，从而使得经常账户持续逆差和对外净负债持续积累这两个格局得以延续，继而使美元主导的国际货币体系就是可持续的。

美国当前金融资产的主要特征

现在距离上一轮国际金融危机爆发已经过去了近二十年，如今有什么变化？

首先是美国对外净资产的绝对规模。2025年末，美国国际投资净头寸为-21.87万亿美元。负值代表美国整体处于对外净负债状态，这一规模约占美国GDP的71.1%，而上一轮全球失衡受到广泛关注的时期，即2008年国际金融危机之前，美国对外净负债的规模在1万—2万亿美元，其占2007年美国GDP的比重仅为8.8%。而现在，无论是绝对规模还是相对占比，都远高于当时。今年，全球失衡的议题也重回国际经济政策讨论的核心。国际货币基金组织（IMF）2026年4月发布的《理解全球失衡》报告，以及欧洲政策研究机构经济政策研究中心（CEPR）与布鲁盖尔（Bruegel）联合发布的《巴黎报告4：新全球失衡》，都把美国国际投资头寸的失衡作为这一轮全球失衡最显著的特征变量。

比规模更重要的是结构的变化。以往，在证券组合投资中债券是净负债的主要贡献者，而股票及基金是净资产的主要贡献者，即外国投资者净持有美国债券，而外国投资者持有的美国股票及基金少于美国投资者持有的国外股票和基金，这一情形在2008年国际金融危机前后达到峰值，但此后两者的相对地位此消彼长，2020年起，股票和基金正式成为对外净负债的贡献者，即外国投资者持有的美国股票及基金开始超过美国投资者持有的国外股票和基金，2020年股票和基金占比11.3%，债券占比88.6%，到2025年时，股票和基金的占比已上升至36.7%，债券的占比下降至63.2%。需指出的是，上述规模和结构数据是美国经济分析局（BEA）2026年6月24日发布的年度修订数据，耐人寻味的是，这次修订的幅度非常大。在修订之前，美国净国际投资头寸（NIIP）占GDP的比重已近90%，而股票和基金的占比则超过了债券。这表明，无论数据修订与否，股权渠道均已成为美国NIIP中的重要变量，需要重点关注。

这一转变并不意味着，美国国债风险不再重要。相反，美债规模大幅攀升的风险及其可持续性面临的挑战仍然需要持续关注（见本报智库·理论周刊《美国国债市场风险动摇全球金融体系基石》）。但仍需要关注美元主导的国际货币体系新风险。债券渠道的风险主要通过利率渠道和债券资产价格传导。而在股权渠道下，外国投资者持有的是高估值、高波动、高集中度的风险资产，风险将更多地通过资产价格波动、估值效应与跨境投资组合的联动来传递。事实上，估值效应已经取代跨境交易流量，成为近年来美国对外净负债扩大的主导力量。这也意味着，资产价格的剧烈调整很可能成为金融不稳定加剧的触发点，尤其是当我们正处于这一轮科技革命、AI浪潮所带来的金融市场泡沫积累的时期，这种跨境溢出风险尤其值得关注。这是国际投资头寸结构变迁之下，美元主导的国际货币体系所面临的、与金融稳定直接相关的新问题。

当前美股市场的泡沫风险

尽管对于美股市场是否存在泡沫的讨论结论不一，但从指标和市场表现看，当前美股市场的泡沫风险，至少呈现出以下几个值得关注的特征。

一是市值规模历史性膨胀。2025年，美国上市公司总市值达到68.9万亿美元，美股占全球股市总市值的比重接近一半，与互联网泡沫时期接近，2026年中进一步提升至75万亿美元。

二是估值水平接近历史警戒线，截至2026年7月，标普500指数的席勒市盈率（经周期调整的市盈率：用过去十年经通胀调整的平均盈利来平滑周期影响）处于40—42倍，是1881年有统计以来的第二高位，仅次于本世纪初互联网泡沫时期44倍的历史峰值。

三是集中度显著上升，这一轮美股上涨高度集中于少数科技巨头。以英伟达、微软、苹果、亚马逊、Alphabet、Meta、特斯拉为代表的“七巨头”，占标普500指数的比重约三分之一，而2000年互联网泡沫顶峰时，标普500前十大公司占比约20%。截至2026年8月，七大科技巨头的总市值合计近24万亿美元，这一市值比日本、德国、英国和印度四国股市的市值总和还要高。

四是国际投资者深度嵌入，与前述IIP结构变化一致，外国投资者对美股的参与程度更深。根据美国财政部财政国际资本体系（TIC）数据，2025年6月末，外国投资者持有的美国股票为19.86万亿美元，占总市值的比例近29%，这显著高于此前互联网泡沫时期约10%的占比。

五是股市波动外溢和共振。美股AI行情的外溢已经显现。日本、韩国和中国台湾的股市启动稍晚于美国，但都在2026年上半年显著上涨，主要指数创出历史高位，其背后的逻辑同样是AI科技革命催生的芯片及相关产业链需求。这些经济体的支柱上市公司，深度嵌入以美国AI资本开支为源头的算力供应链。但这些市场的波动和剧烈调整也在反复出现，2026年7月已出现显著回调，溢出效应可能更加凸显。

六是AI资本循环特征。芯片商投资客户、客户采购芯片、云厂商发债建机房、芯片商再为云厂商兜底，资本在几家公司之间循环流转，每一环的收入和估值都被其他环节的“承诺”所支撑。这种复杂的资本循环，让人也联想到21世纪初互联网泡沫时期的情景。

综合上述特征可以看到：体量巨大、估值逼近历史峰值、集中度空前、外资深度嵌入、市场共振、内部资本循环复杂化刻画了当前美股市场泡沫视角的特征，如果出现深度调整，那么其外溢的广度与烈度将远超以往。

金融泡沫的积累与美元主导体系的新风险，经由这一渠道被联系在一起。一方面，美元资产、特别是股权资产作为全球配置标的的地位被强化，这是美元主导体系的新特征；另一方面，美股的任何系统性回调，其损失都将经由跨境持有传导至各国投资者的资产负债表，全球金融市场面临更高的负面溢出效应。

（廖凡：中国社会科学院世界经济与政治研究所所长、研究员；杨盼盼：中国社会科学院世界经济与政治研究所国际金融研究室主任、研究员）