08.26 空头押注中国AI双雄，财报能翻盘吗？

昨晚，美股小幅反弹。

道指上涨160点，涨幅约0.3%。

标普500上涨0.3%。

纳指上涨0.7%。

指数回来了，盘面却没有这么强。

超过320只标普500成分股下跌，等权标普500 ETF也跌了0.2%。资金主要买回高贝塔和动量资产，股息、低波动和价值板块反而偏弱。

油价和债券收益率倒是松了一口气。

美国10年期国债收益率回落到4.65%附近，30年期降至5.18%左右。

WTI原油下跌3.1%，收在82.36美元附近；布伦特原油下跌3.9%，回到88.58美元。

今天早盘，亚洲没有跟着美股全面反弹。

刚看了一眼，日经225下跌约0.9%，韩国KOSPI下跌约0.4%，都在反复震荡。

英伟达将在美股周三盘后、周四凌晨公布财报。日韩资金没有提前押注AI硬件大涨，更多还在观望。

中东也出现了一点进展。

伊朗与阿曼表示，双方讨论建立一条穿越霍尔木兹海峡的临时联合航道，并同意推进扫雷。

特朗普也在社交媒体上声称，海峡里的水雷已经全部清除，但这一说法暂未得到独立确认。

同一天，一艘油轮在海峡入口附近遭不明弹体击中，并失去动力。

油价先交易了谈判和临时通道的可能性，航运安全还没有真正恢复。

油价和长端利率都在回落，全球资金却没有急着提高科技仓位。

大家都在等英伟达。

中国AI模型市场，则在等另外两份财报。

据彭博报道，S&P Global数据显示，MiniMax的空头头寸已经达到自由流通股的约20%，智谱约为6%，均处在纪录高位。

两家公司的股价都已经从高点跌去一半以上，空头仓位还在增加。

智谱和MiniMax今年1月上市后都曾大幅上涨。

到现在，智谱较发行价仍上涨超过800%，MiniMax仍上涨超过80%。

所以，即使股价已经腰斩，空头仍然认为估值、价格战和盈利能力没有完成调整。

内地资金押的是另一个方向。

港交所数据显示，智谱纳入互联互通不到三个月，南向持仓已经升至约12%。

MiniMax纳入互联互通约两周，南向持仓也迅速升至约8.1%。

这些买盘暂时没有推动股价回到高位。

空头继续增加仓位，南向资金继续买入。两边都在等财报证明自己。

空头为什么敢在大幅回撤以后继续做空？

价格竞争是其中一个原因。

MiniMax在6月下调了M3模型价格。Kimi K3发布以后，也给智谱的GLM系列增加了新的竞争。

Jefferies认为，智谱GLM-5.3的任务表现可以与Kimi K3比较，单次任务成本低约19%。

这说明国产模型仍在快速进步。

问题在于，性能提高与产品降价，并不一定同时改善模型公司的利润。

模型价格下降以后，客户可能增加调用量。

如果增加的用量无法抵消价格下降，收入增长就会慢于Token使用量。公司还要继续支付训练、推理、研发和获客成本，现金消耗很难迅速下降。

稀缺溢价也在减少。

智谱和MiniMax上市时，是资本市场少数可以直接交易的纯模型资产。

现在，DeepSeek、Kimi、通义千问以及互联网平台都在争夺开发者与企业客户。产品越来越多，模型之间的差距也在缩小。

市场很难继续只根据“国产大模型稀缺资产”给估值。

前两周，国内模型还在抢用户。现在，资本市场开始检查这些用户值多少钱。

MiniMax将于今日港股收盘后公布中期业绩，晚上8点召开业绩电话会。

智谱预计下周一交卷。

财报能不能让股价翻盘，收入增速只是第一项。

模型降价以后，调用量和收入都可能增长。更难回答的是，收入增加以后，推理成本、研发投入和现金消耗能不能得到控制。

这次财报需要回答几个问题。

模型价格下降以后，收入究竟增长了多少。

推理成本和毛利率有没有改善。

研发与销售投入增加以后，亏损占收入的比例有没有收窄。

账面现金还能支撑多长时间。

部分数据未必会被完整披露。公司愿意披露多少，也会影响市场判断。

如果收入增长主要来自降价和补贴，毛利率继续下降，亏损与现金消耗反而扩大，空头的担忧会得到更多支持。

如果付费调用和企业客户继续增加，毛利率能够稳住，亏损率与现金消耗开始下降，高空头仓位可能放大财报后的反弹。

财报可以引发空头回补。

真正改变估值，还要看到每一块新增收入背后的成本开始下降。

这件事也会影响A股，但影响不会平均分给所有AI公司。

模型降价会压缩开发商的利润，同时降低AI应用公司的调用成本。

Token使用量增加，对国产算力和云服务形成需求。模型公司持续亏损，又会让市场检查这些订单最终由谁付款。

同一场价格战，对模型、应用、云平台和算力供应商的影响完全不同。

不过，本周科技股的完整答案，还要再等两件事。

一是北京时间明天凌晨公布的英伟达财报。它会检查海外AI资本开支、芯片需求和供应链订单有没有减速。

二是周五，美联储主席沃什将在Jackson Hole发表主旨演讲。长端利率能不能缓和，会直接影响市场愿意给高估值科技股多少空间。

昨晚披露的一批A股AI中报，已经出现了明显分化。

有的公司收入和利润继续高增，AI订单已经进入报表；有的营收增长不错，利润增速却没有跟上；还有一些公司财报并不差，股价此前已经提前买进了大部分预期。

同样处在AI产业链，业绩质量、估值位置和财报后的资金反应已经完全不同。

周末，我会在知识星球更新《中报季第二轮｜哪些低位科技，业绩已经过关？》。

届时，英伟达财报、MiniMax业绩和Jackson Hole的政策信号都已经落地，A股这一轮集中披露的中报也会更加完整。

这次会把正式中报、二季度环比变化和财报后的股价表现放在一起，重点检查收入与利润是否匹配、毛利率有没有改善、经营现金流能不能跟上，以及订单和合同负债是否支持下半年的增长。

最后会重新分成四组：

业绩与资金反馈同时确认，可以继续跟踪的方向。

业绩不错，但股价已经提前反映较多预期的公司。

位置仍然较低、中报又有支撑，适合下周提前观察和分批埋伏的机会。

只有产业概念，收入和利润暂时没有接上的方向。

相关板块、ETF和代表公司也会放进同一张观察表，方便对照自己的科技持仓。

最近市场的增量资金不多，很多公司财报后的交易窗口也很短。等板块普遍上涨以后再研究，往往已经失去了比较舒服的位置。

如果你手里持有AI应用、国产算力、半导体设备、服务器或者科技ETF，可以加入知识星球。等本周几项关键结果全部落地后，一起筛选下周值得提前观察的低位方向。

20%的空头仓位和12%的南向持仓，只能说明MiniMax与智谱的分歧很大。

这周最后怎么处理科技仓位，还要看三份答案：

英伟达确认需求。

Jackson Hole影响估值。

A股中报决定利润最终落在了哪里。

等这些信息出齐，下周的重点就很清楚了：从仍在低位的公司里，找中报已经过关、订单能够兑现、市场预期还没有打满的方向。