2015年给恒大AAA的那三家，为啥不说话了

防走失，电梯直达安全岛

文/刘亚东

导读：2015年，国际机构预警恒大风险被群嘲，国内三大评级机构集体给出顶级AAA背书。十年后恒大彻底爆雷、许家印锒铛入狱，当初的舆论狂欢尽数翻车。这场巨大的认知偏差，给所有投资者留下4条血淋淋的教训。

8月20日上午，深圳市中级人民法院对恒大集团、恒大地产、许家印案一审公开宣判：许家印数罪并罚，判处无期徒刑，剥夺政治权利终身，并处没收个人全部财产；恒大集团罚金88.2亿元，恒大地产罚金70亿元；违法所得继续追缴，不足部分责令退赔。

昔日中国首富，如今满头白发、资产尽没。法院经审理查明，2016年至2021年间，恒大以持续性、大规模财务造假等手段，虚增资产、隐瞒负债。而就在这一切开始的前一年，2015年6月16日，国内三大评级机构中诚信证评、大公国际、联合评级，同时把AAA最高信用等级颁给了恒大。这在国内尚属首次——此前能拿到AAA的企业少之又少，且几乎全是中石油、国家电网、招商局、中信集团等央企巨头，一般也只有一家评级机构认可给予。

看着这条新闻，老刘想起一桩旧事。

2015年5月7日，标准普尔把恒大长期企业信用评级从“BB-”下调到“B+”，展望负面。标普给出的理由是：恒大2014年财务杠杆明显变弱，债务对EBITDA比率升至8.92倍，短期债务翻一番多至797亿元，总现金对短期债务比率从1.5倍降至0.75倍。

国内舆论炸了锅，说标普造谣、沦为美国政治工具、毫无公信力，大骂“美帝亡我之心不死”。

2015年6月，为了反击，国内三大评级机构——中诚信、大公国际、联合评级——同时给了恒大AAA最高信用等级，展望稳定。AAA什么意思？主体信用评级AAA表明受评主体还债能力极强，基本不受经济环境影响。

2016年4月，标普再次把恒大从“B+”下调至“B-”，优先无抵押票据债务评级直接降至“CCC+”。这下又惹恼了官媒。2018年8月，央视用一组耀眼数字为恒大护航：上半年净利润超520亿，核心利润超546亿，净负债率从184%降到130%以下，“实现高质量增长”。

2015年，恒大获三大机构3A评级（图源：网络）

当时多少人欢呼雀跃？多少投资者因为这些评级和报道往里冲？

而证监会2024年的处罚决定查明，恒大地产通过提前确认收入方式实施财务造假：2019年虚增收入2139.89亿元，占当期营业收入的50.14%，虚增利润407.22亿元，占当期利润总额的63.31%；2020年虚增收入3501.57亿元，占当期营业收入的78.54%，虚增利润512.89亿元，占当期利润总额的86.88%。

所谓520亿利润，相当一部分是“空气”。

真的不是事后诸葛亮，老刘当年就觉得不对劲——一家民企负债率持续攀升、短期债务翻倍，凭什么还能拿到最高信用等级？一个国际顶级评级机构，犯得着跟一家中国民营企业过不去，三番五次下调？一个公司的真实状况，难道会因为“爱国”或者“不爱国”而改变？

如今回头看，标普基于公开财务数据的每一次下调，都是提前预警。2015年它已经把恒大债务风险说得明明白白。而国内机构的AAA评级和央视的520亿利润，后来都成了什么？成了捧杀的赞歌，成了无数投资者最后的“信心支撑”。

标准普尔（图源：网络）

前事不忘，后事之师。老刘总结了几条教训，想跟大家说说。

第一，立场一旦压过事实，离灾难就不远了。

当时多少人把标普的警告斥为“政治工具”，把国内的AAA奉为圭臬。可评级机构的任务是判断偿债能力，不是表忠心的场合。你愿意听好听的，市场最后会给你一记响亮的耳光。

第二，“大而不能倒”是投资中最危险的幻觉。

当年给AAA的逻辑是什么？恒大太大，国家不会不管。正是这种“国家会兜底”的幻觉，让三大评级机构有底气同时给出AAA。结果呢？从首富到阶下囚，从7000亿巨轮到彻底沉没。永远不要把安全寄托在“上面会兜底”上。

第三，利润是过去时，现金流才是生死状。

2018年那个520亿利润，现在看来多么讽刺。法院查明，那些年恒大一直在“虚增资产、隐瞒负债”。利润可以造假，负债也能藏，但到期的债务必须用真金白银还。别被利润表迷惑，死死盯住现金流量表和短期偿债压力。

第四，独立看空往往比跟风唱多更值钱。

唱多可能是让你接盘，唱空顶着巨大舆论压力，反而更接近真相。以后但凡遇到“国际看空”与“国内狂欢”的极端背离，老刘劝你第一反应应该是降仓位、查现金流、验资产真实性，而不是找理由继续加仓。

许家印案“犯罪数额特别巨大，情节特别恶劣，造成特别重大经济损失，社会危害特别严重”。法院查明，2016年至2021年间，恒大以持续性、大规模财务造假等手段，虚增资产、隐瞒负债，许家印因非法吸收公众存款、集资诈骗、欺诈发行证券等八项罪名数罪并罚，被判处无期徒刑。当年那些AAA评级、那些高调护航，如今都成了这段历史最刺眼的注脚。

泡沫破灭前，所有人的信用都是AAA；潮水退去后，只有现金和低杠杆才是硬通货。而比现金更稀缺的，是敢于在狂欢中说出“不对劲”的那个声音——2015年的标普，就是那个声音。

老刘就说这么多。各位，保重。

本文事实依据：

• 许家印案一审判决：新华社2026年8月20日电、人民网深圳频道2026年8月21日报道

• 2015年三大评级机构授予恒大AAA：中证网2015年6月16日报道

• 标普2015年5月下调恒大评级：中国基金报2015年5月7日报道

• 标普2016年4月再次下调恒大评级：中国基金报2016年4月相关报道

• 恒大财务造假数据：中国证监会行政处罚决定书〔2024〕49号、深交所纪律处分决定

本文仅代表作者个人观点，不构成投资建议。