马甲减持被扒光！实控人套现1.65亿，监管：赚多少吐多少再罚一倍

3560万。罗卫国这笔罚单，是2026年A股违规减持监管执法的新标杆。

8月21日，天域生物实控人收到重庆证监局行政处罚决定书：没收违法所得1585.33万元，罚款1975万元，合计3560.33万元，创下2026年以来A股个人违规减持单笔罚没金额新高。

这个罚款金额在A股三十多年历史里不算最大，但在“个人违规减持”这个细分领域，份量不轻。

过去几年绝大多数违规减持的处置方式是警示函、责令改正，这次不一样。监管把罗卫国通过私募基金嵌套减持的每一层都扒开，还原了完整的资金闭环。这种查法传递的信息是：嵌套结构不再能提供安全垫，穿透式执法正在成为常态。过去市场默认的“隐蔽性好、查处成本高”的灰色地带，正在被技术手段和执法决心逐步填平。对市场而言，这比罚单金额更有长期震慑力。

先还原一下罗卫国这笔操作。

2021年4月，他把1430万股天域生物股份协议转让给一只私募基金，他自己是唯一份额持有人。按规则这构成一致行动关系，减持要合并计算、要提前披露。到了12月，他把基金份额转给第三方，公司公告说“不再构成一致行动关系”。但监管查实，第三方拿到份额后申请赎回，赎回款全转回了罗卫国账户。整个操作可以概括为：想减持，但不想按大股东的规矩来。

2021年11月到12月，他通过这只基金减持1457.92万股，占总股本5.02%，其中违规减持1167.77万股，交易金额约1.65亿元。

这种手法不新鲜，行业内叫“马甲减持”。但它的出现说明一个问题：规则越细，钻空子的动力就越大。减持新规越完善，绕道设计就越精巧。与个人的道德问题无关，这是监管和套利之间的一场持续博弈。

这个案子的看点不在违规手法，而在监管的穿透能力已经跟几年前不在一个量级上了。2021年的事，2026年才处罚，中间隔了五年。这么长的周期说明查处难度确实大，资金链路长、关联关系隐蔽。过去很多类似操作没有被追究，就是因为查起来费劲。但这次从基金份额转让到赎回款流向，全部还原。意味着“转让份额、剥离关联、资金回流”这套套路，在现有执法技术面前已经不太管用了。

对其他想效仿的大股东来说，这个案子释有很强的警示作用：架构设计得再复杂，只要资金最终回到你手里，每一层都可能被扒开看。违规减持的收益风险比，已经被这笔罚单彻底改写。

如果是五年前，这种事大概率是一封警示函了事。

2023年之前，违规减持的主流处置方式是什么？警示函、责令改正、监管谈话。其实就是“提醒一下，下次注意”。威慑力有多少，被提醒过的人和围观过的人心里都明白。那套柔性措施对真正想套现离场的大股东来说，约等于没有成本。

2023年是个转折点。监管层推出了“责令购回违规股份、上缴交易价差”的刚性手段。我乐家居股东被没罚近5000万，东方时尚实控人被批捕。这些案子都说明了：违规减持的账本在重写。

2026年4月17日，证监会就《违规转让证券案件行政处罚实施规则》公开征求意见，把违规转让细分为四类，按违规比例、金额差异化设置裁量阶次。比如违规比例不足2%、金额不足4000万的，属于从轻处罚阶次；比例在5%以上且金额在5亿以上的，属于从重处罚阶次。

我认为，这套规则真正的价值，是让违规成本变得可计算了。罚款金额的绝对值当然重要，但更关键的是规则给了市场一张明确的价目表——什么行为对应什么后果，踩哪条线要付出多少代价，都有了相对明确的刻度。以前违规者面对的是一个概率游戏，赌的是被查到的概率、罚多少的不确定性。现在规则更明确，自由裁量的空间被压缩了。“会不会被查”仍然有不确定性，但“查到了罚多少”这件事，变得相对确定了。当违规成本变得可预期，市场的博弈行为才会真正改变。

罗卫国这笔罚单，有几个细节值得琢磨。

他在听证会前书面申请放弃了相关权利。这种操作在行政处罚里不常见，通常意味着证据链已经锁死了，翻盘无望。上交所这边也没闲着，同步给了公开谴责，记入诚信档案。行政处罚加纪律处分，两边的惩戒一起落下来。

监管的定性用了八个字——“穿透核查、实质重于形式”。基金份额转让没有商业实质，就是一层马甲。你把壳脱了，监管把壳扒掉，看里面是谁。

“穿透”这两个字，正在改变市场的博弈规则。

以前不少大股东搞马甲减持，赌的就是监管查不到、查不清。关联关系可以层层嵌套，资金流向可以多次周转，查起来确实费劲。但从罗卫国这个案子来看，监管现在的查案能力跟几年前已经不在一个水平线上了。从基金份额转让到赎回款流向，整个资金闭环被完整还原。

这种执法深度的变化，离不开监管技术手段的迭代。交易所的异常交易监控系统、大数据的关联分析、资金穿透的溯源能力——这些工具组合在一起，马甲减持的“隐蔽性”正在快速贬值。过去被认为“安全”的操作路径，在今天的技术条件下可能已经不安全了。对于其他还在观望的大股东来说，这可能比罚单金额本身更值得留意。

A股散户苦大股东减持久矣。

这真不是情绪化的抱怨。大股东的成本优势、信息优势、定价权优势，散户天然处在弱势一侧。违规减持更是把这种不对称放到了极致——大股东在高位套现走人，散户在高位接盘站岗。

3560万的罚单解决不了所有问题。但它反映了一个重要的方向性变化：违规减持的收益和成本之间的差距，正在被收窄。

以前违规减持的账是“赚了归我，罚了再说”；现在的账是“赚的要吐出来，还得再贴一笔”。这种经济账一旦算明白了，想铤而走险的人就会少很多。

2026年以来，多地证监局都在密集出手。深圳前海德云资管在奋达科技限售期违规交易，被没收429.93万元并处罚款；石药景峰一致行动人叶湘伦未提前披露减持计划，被责令购回股份、上缴价差；还有深圳融昱资本未披露减持计划后主动购回，被出具警示函。这些案子大小不一，性质各异，但都能看出监管的执法图谱——对故意绕道的重罚，对程序瑕疵的刚性处理，对主动整改的柔性处置。

这种分层施治的思路，比“一刀切”更成熟，也更可持续。不过，不同行为之间的处罚梯度是否合理，市场还有争议。比如程序性违规和实质性违规之间的罚差距距是否足够大，这个尺度还在动态调整中。

3560万罚得确实不轻，但这次针对的是“隐蔽绕道”这种有预谋、有设计的违规行为。对于程序性瑕疵、未提前披露减持计划之类的违规，目前的主流处置仍然是责令购回、上缴价差，罚款力度相对有限。监管的威慑力在不同类型的违规行为之间还存在明显的梯度差异。这次罚得狠，不代表所有违规减持都会被同等对待。

另一个值得关注的点是违规收益的认定和追缴。罗卫国这笔案子，违规金额1.65亿，违法所得1585.33万。但这个违法所得究竟怎么算出来的？是按减持价格减去成本价，还是按减持价格减去公告披露前某个基准价？减持期间股价波动较大的话取哪个时间段的均价？这些测算方法目前还不太透明。如果遇到更复杂的嵌套结构或者跨境资金安排，追缴效率能不能跟上，也存在不确定性。

再一个，今年4月的新规征求意见稿虽然细化了裁量标准，但“从重”“从轻”的边界条件在实际执法中仍有解释空间。比如“违规比例5%以上且金额5亿元以上”属于从重处罚阶次，但如果比例刚好卡在4.9%、金额卡在4.8亿，自由裁量的边界在哪里？规则的法律效力也需要等正式稿落地后才能明确。规则的颗粒度还有进一步细化的空间。

所以我的整体感受是：方向走对了，但离“标准化执法”还有一段路要走。

A股喊了这么多年“保护中小投资者”，但真正的保护不能只喊口号，要靠规则和执法让大股东不敢轻易越线。

3560万这一刀，砍得够深。但我更在意的是：这种执法力度是偶尔亮剑，还是系统性转向？如果只是选择性执法，市场很快就会学会“避风头”而不是“守规矩”。威慑力的建立靠的是可预期性——违规者知道一定会被查、一定会被罚、罚多少有标准，而不是靠某一次罚得特别重。

从2023年的刚性手段到2026年的规则细化，监管在制度建设上确实在往前走。但制度建起来了，执行能不能保持一致性，才是接下来的看点。

我希望这只是一个开始。