从社融增量结构看金融市场演进

来源：第一财经

（本文作者刘功润，中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长、中欧陆家嘴金融50人论坛秘书长）

2025年，中国社会融资规模增量35.6万亿元，其中债券和股票等直接融资增量占比达46.9%，首次超过人民币贷款增量占比。与此同时，信贷内部结构亦发生切换，近十年房地产与基建新增贷款占比由60%以上降至10%左右，而科技、绿色等“五篇大文章”领域新增贷款占比升至70%以上。两组数据叠加表明，中国金融体系正从“银行主导”向“直接融资与间接融资并重”演进。

一、结构切换及其成因

社会融资规模增量结构的切换，本质上是实体经济产业结构变迁在金融端的映射。2025年的数据拐点，不仅反映了金融供给侧改革的成效，更揭示了经济增长动能的深层次转换。

一方面，直接融资占比跃升具有坚实的产业基础。​长期以来，中国经济增长依赖房地产、基建及传统制造业，这些行业重资产、长周期的特征天然适配银行贷款。然而，随着广义地产和基建增加值占GDP比重降至18%左右，以科技、绿色产业为代表的新经济占比回升至18.8%，首次实现反超。新动能企业的资产形态由土地、厂房转向技术、数据及人力资本，呈现出典型的“轻资产”特征。这种资产形态的变更导致单位GDP增长所需的银行信贷下降，而其对高风险、长周期资金的渴求，则与直接融资的风险共担机制高度契合。因此，直接融资占比的提升并非单纯的政策驱动，而是经济结构“新旧置换”的客观要求。

另一方面，金融增长的范式从“规模扩张”转向“结构优化”。2025年直接融资占比的跃升，政府债券融资起到了关键拉动作用，这与特别国债增发及地方化债政策密切相关。若剔除政府债券的周期性因素，内生性直接融资同样表现强劲，非金融企业债券净融资2.39万亿元，同比多增4825亿元；非金融企业股票融资4763亿元，同比多增1863亿元。这表明，尽管存在政策扰动，但直接融资的市场内生动力正在增强。截至2025年末，社会融资规模存量达442.12万亿元，间接融资占比降至三分之二，直接融资占比升至三分之一。在如此庞大的存量基数下，金融增长的范式已从“规模扩张”转向“结构优化”，直接融资比重的提升是这一转型的必然结果。

二、从“看抵押”到“看技术”

在直接融资看涨的背景下，银行体系通过深度的业务重构，实现了与直接融资的功能互补。近十年信贷投向的“乾坤大挪移”，是金融供给侧结构性改革生动的微观注脚。

一是信贷资源配置的精准切换。​数据显示，截至2025年末，金融“五篇大文章”相关贷款余额达107.7万亿元，同比增长12.8%，显著高于各项贷款平均增速。其中，绿色贷款余额44.2万亿元，同比增长23%；科技贷款余额44.8万亿元，同比增长11.5%；科技型中小企业贷款余额3.63万亿元，同比增长19.8%。与之形成鲜明对比的是，房地产与基建新增贷款占比已降至10%左右的低位。这一升一降，标志着信贷资源正从低效、饱和的传统领域向高效、新兴的领域流动。

二是银行风控逻辑的迭代升级。​过去银行信贷依赖土地、厂房等硬资产抵押，而在服务科创、绿色企业时，银行被迫从“看抵押”转向“看技术”“看现金流”。这种转变倒逼银行提升对行业前景、技术路线及订单真实性的研判能力。此外，结构性货币政策工具在此过程中发挥了关键的“定向引流”作用。

三是股债贷联动的生态初步形成。​针对科技型企业生命周期的不同阶段，金融服务模式正在分化。初创期，主要由风险投资和私募股权提供支持；成长期和成熟期，银行信贷和债券融资开始介入。这种“股债贷”接力的服务模式，打破了过往间接融资与直接融资相互割裂的局面，使得银行体系能够在控制风险的前提下，深度参与到新质生产力的培育过程中。

三、央行职能边界的拓展与市场深化

2024年9月以来，中国人民银行创设的两项支持资本市场的工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款，代表了货币政策框架的重大制度创新，标志着央行职能从维护银行体系稳定向维护整体金融市场稳定拓展。

一是建立了非银机构流动性支持的新渠道。​SFISF允许非银机构以持有的股票、ETF及债券为抵押，从央行换入国债、央票等高流动性资产。这一过程虽不直接扩大基础货币投放，但显著提升了非银机构的融资能力和股票增持能力。这一工具实质上打通了央行向资本市场提供流动性的渠道，增强了市场的韧性。

二是构建了资本市场内在的稳定机制。​股票回购增持再贷款通过激励银行向上市公司及主要股东发放贷款，支持其进行市值管理。该工具具有内嵌的逆周期调节属性：市场低迷时，回购成本降低，工具使用量增加；市场高涨时，回购成本高，工具使用量自然回落。这种“激励相容”的设计，避免了行政干预市场的弊端，为资本市场建立了一道市场化的“防火墙”。

三是多层次市场体系建设提速。​政策端的另一发力点在于债券市场的“科技板”。央行通过创设风险分担工具，联合地方政府及市场化增信机构共同缓释违约风险，解决了轻资产科创企业发债难的问题。同时，科创板“1+6”改革举措落地，进一步增强了资本市场对科技创新的包容性。这些举措的共同目标旨在提升金融市场价格发现效率，畅通储蓄向投资转化的渠道。

四、演进中的结构性矛盾与未来展望

尽管结构切换的趋势已经确立，但从金融深化的全局来看，中国金融市场仍面临深层次的结构性矛盾，这决定了现代化进程的复杂性与长期性。

第一，风险定价机制的完善仍是核心课题。​当前，市场对政府隐性担保和银行信用的依赖尚未完全破除，刚性兑付的预期仍在局部存在。债券市场违约处置机制尚不健全，信用评级虚高问题尚未根本解决。只有当“高风险高收益”的价格信号能够无障碍地传导，直接融资“卖者尽责、买者自负”的机制才能真正建立。否则，直接融资规模的扩张可能伴随风险的累积而非分散。

第二，市场结构与监管协同亟待优化。​资本市场“新兴加转轨”的特征依然明显，机构投资者占比偏低，财富管理行业的专业能力尚不足以承接居民资产配置转移的巨量需求。同时，在“股债贷”联动的新模式下，跨市场、跨业态的监管协同变得尤为重要。如何防止资金在金融体系内空转，如何确保信贷资金合规进入资本市场，如何协调货币政策与宏观审慎政策，都是监管层面临的现实挑战。

第三，政策沟通与指标解读面临转型。​随着直接融资占比上升，人民币贷款增量这一指标的指示意义有所下降。2025年贷款增量占比降至45%左右，若仅观察贷款数据，可能误判金融支持力度。这就要求政策制定者和市场参与者更多地关注社会融资规模、M2等全口径指标，理性看待信贷增速的换挡。央行货币政策报告的措辞变化，如强调“银行债券投资与信贷投放一样，是向实体经济融资的重要方式”，正是适应这一变化的体现。

总体而言，社会融资规模增量结构的切换，是中国经济新旧动能转换的必然产物，也是金融供给侧结构性改革深化的标志性成果。这一进程伴随着银行体系从“重资产抵押”向“轻资产技术甄别”的转型，以及中央银行从“单一银行稳定”向“整体金融市场稳定”的职能拓展。展望未来，中国金融市场的现代化将是一个“直接融资与间接融资并重、股债贷功能互补”的过程。在这一过程中，唯有持续深化市场化改革，完善风险定价机制，加强监管协同，方能实现金融资源配置效率的根本提升，为经济高质量发展提供持久动力。

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