睿读丨‌‌‌装入而今管理官宣新战略 融创的 “后开发时代” 生存命题

标的成色与关联交易疑问开发主业的收缩底色各业务线的现实约束转型的现实掣肘

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8月24日晚间，融创中国（01918.HK）于港交所发布一则股份交易公告，在披露收购而今管理股权交易的同时，正式对外确立"资产管理+资产运营"的集团战略转型升级方向。交易对价1.23亿元，全部以配发新股方式支付，无现金对价。

这笔交易金额不高，却是融创战略转向的明确节点。在完成境内外公开市场债务出清、传统开发业务增长空间受限之后，这家曾经的头部房企，正式把轻资产资管与运营从零散的项目实践，抬到了集团战略的核心位置，试图逐步摆脱对高杠杆开发模式的依赖。

根据公告披露，标的而今管理主打房地产建管与资管轻资产业务，累计签约项目73个，合约面积约834万平方米，项目集中布局于浙江、安徽、福建、上海、江苏等长三角核心城市，已形成资产研判、续建操盘、销售去化的完整业务闭环。卖方融者共创由原融创东南区域总裁王鹏持股65%，孙宏斌间接持股25%。换句话说，这支团队核心成员出自原融创东南体系，长期独立于上市主体市场化运营。

更关键的是，这家体外平台本身不背负上市主体遗留债务，团队市场化机制也更为灵活，这是融创内部团队短期内不具备的优势。将这一平台装回上市公司，融创省去了从零搭建建管团队的时间成本，直接拿下成熟的项目池、运营体系和长三角区域渠道。按交易对价1.23亿元除以配发的2.60亿股测算，本次新股发行对价约0.47元/股，对交易前现有总股本静态摊薄比例约2%，且全程无现金流出，对当前现金流偏紧的融创而言，是成本极低的业务补齐。官方表述中，这笔收购的定位是"增强地产板块战略升级的业务支点，快速提升第三方建管业务的拓展与管理能力"。

从经营数据看，而今管理已连续两年实现盈利，2025年税后净利润约2.5亿元，业务核心围绕不良资产盘活展开，已中标中信金融资产、长城资产等多家资产管理公司的标杆项目，第三方业务具备一定基础。

但市场层面的疑问也同步存在。本次交易构成关联交易，其定价公允性、审议程序的合规性，以及标的未来业务的独立性，都是观察重点。‌如果而今管理的项目来源仍以融创内部存量盘活为主，所谓轻资产扩张更像是内部管理链条的重新划分，收入在合并报表层面只是左口袋到右口袋；只有当第三方项目占比持续提升，这笔收购的战略价值才会真正兑现‌。

选择此时加码轻资产，背后是开发主业持续收缩的现实。

对完成债务重整的出险房企而言，收缩开发、转向轻资产运营已是行业共性选择，融创的路径也不例外。融创2025年年报显示，全年实现营业收入451.2亿元，同比下降39.0%；其中占比73.3%的物业销售收入仅330.5亿元，同比大幅下滑46.0%。全年录得毛亏6.4亿元，公司拥有人应占亏损123.3亿元——亏损额同比收窄52%，核心支撑来自年内确认的约329.7亿元境内外债务重组收益，‌公司当期盈利完全依赖债务重组收益，经营性主业仍处于亏损状态‌。

债务端的分化十分明显。随着2025年12月全面境外债务重组与境内公开债券重组落地，融创有息负债余额从2024年末的2596.7亿元降至1882.6亿元，‌一年压降714.1亿元‌，上市公司层面的公开市场债务风险得到实质性化解。本次境内外债务重组整体预计增厚公司权益约441亿元，其中2025年已确认归母重组收益283.4亿元，剩余144.2亿元将随强制可转债逐步转股计入权益。

进入2026年，债务化解仍在推进。1月，香港高等法院正式驳回中国信达提出的清盘呈请，公司重大法律风险解除；6月，境外重组项下25.33亿美元强制可转债1（MCB1）完成全部转股，对应债务彻底出清。但项目端的压力远未解除：截至2025年末，公司到期未偿付借贷本金约1073亿元，单笔金额超5000万元的未决诉讼达511宗，涉诉金额合计约1751.8亿元。香港立信德豪会计师事务所已连续两年对年报出具无法表示意见，核心依据即是公司持续经营能力存在重大不确定性。

运营层面，保交付任务已基本落地，2025年全年完成约5.4万套房屋交付，过去四年累计交付超72.2万套。

规模扩张的基础已经不复存在。

根据2025年年报披露，公司当年未新增公开市场土地储备，总土地储备约1.08亿平方米，其中长三角权益土储仅1026万平方米，占总权益土储约13.4%，大量货值集中于环渤海、中西部三四线城市，且不少项目仍处于债务化解过程中。全年合同销售金额约368.4亿元，其中70.2%来自一线城市，基本靠北京、上海等核心城市的存量盘活项目支撑。再走拿地-高周转-冲规模的老路，既没有资金条件，也没有市场空间。

公告明确，地产业务将从传统投资开发一体化模式，分拆为资产管理和项目建设运营管理两大独立业务板块，两大板块各自独立拓展市场化业务，同时互相支持协同发展。

事实上，这套"资产管理+资产运营"的模式，并非这次收购才凭空提出。过去几年的存量盘活过程中，融创已经做了大量落地尝试——债务风险爆发后，公司很早就开始和资产管理公司、地方国资、合作方对接，以类基金模式运作存量项目：资方提供增量资金承接项目债权，融创输出品牌、操盘团队和运营能力，项目盘活销售后按约定分配收益。

市场公开数据显示，上海壹号院2025年年内销售额突破220亿元；重庆湾项目2026年7月开盘，拿下重庆近五年住宅首开"三冠王"，二者均是该类模式下的代表性盘活样本。

2025年全年，公司完成12个地产项目盘活，对应整体预计可回笼资金约112亿元，截至年末实际累计到账约85.8亿元。北京融创壹号院、武汉光谷壹号院、天津梅江壹号院二期等项目均已复工并实现销售。此次官宣新战略，本质是把过去几年的应急求生经验，提炼成了集团层面的正式商业模式。

按照融创的规划，"资管+运营"的战略将覆盖地产、物管、文旅多个业务板块，形成轻重协同的格局。三条业务线底子各异，转型阻力也各有侧重。

地产板块的双轮架构最为清晰：资管业务聚焦资金整合与投资机会挖掘，赚取资产管理费和收益分成；建管业务输出建设、运营、销售全链条服务，赚取轻资产服务费，二者独立拓展又互相协同。而今管理的加入，主要补齐建管板块的市场化拓展能力。

但代建与资管赛道的竞争已经十分激烈。绿城管理、金地管理等头部企业已建立品牌与规模的先发优势，行业集中度持续提升。对比头部企业数千万平方米的合约规模，而今管理834万平方米的合约体量仍有不小差距。

更关键的变量在于主体信用：‌代建生意的核心是品牌信任，融创自身的债务印记尚未完全褪去，第三方业主选择合作方时难免有所顾虑，这会是轻资产业务拓展的隐性门槛‌。

相比地产板块的轻资产转型尚在起步，物管板块是融创体系内现金流稳定性相对最强的业务板块。

旗下融创服务2025年实现收入68.2亿元，拥有人应占利润约2亿元，成功扭亏为盈，在管建筑面积约2.6亿平方米，覆盖住宅、写字楼、产业园、医院、商场等多元业态。按照规划，物管板块将持续拓展第三方项目，并探索参与资产管理平台搭建。但整个物管行业正面临收缴率下滑、增值服务增长放缓的普遍压力，对比万物云、绿城服务等头部物企超百亿的营收规模，融创服务不足70亿的体量，尚不足以支撑集团转型的基本盘。

文旅板块的轻重分离，则是整个转型棋局中最重、最难啃的一环。

融创目前持有约441.7万平方米的文旅自持资产，涵盖10座商场、5条商业街、29家酒店、10座主题乐园，以及多个水乐园、海洋馆、室内雪场，是国内最大的文旅资产持有方之一。2025年文旅板块仅实现收入47.3亿元，同比下降9.2%，自持资产每年的折旧、财务成本仍是不小的负担。

官方的思路是将商业、冰雪、乐园、酒店分别成立独立的轻资产运营公司，在管好自持资产的同时拓展第三方项目，并长期探索基金、REITs等资产证券化路径。

但现实是，第三方文旅运营市场竞争同样白热化，规模化输出难度极大；核心瓶颈在于自持资产折旧摊销高、净营运收入（NOI）回报率偏低，且部分资产附带存量抵押与项目债务，权属解押、债务剥离与合规梳理仍需周期，‌距离消费类基础设施REITs的发行标准仍有明显差距‌。

新战略契合行业存量转型趋势，但落地难度远大于纸面战略表态。

存量风险的出清速度，是所有转型动作的前提。上市公司层面的债务重组只是第一步，数量庞大的项目端债务、工程欠款、诉讼纠纷，仍需要持续的资金和时间去消化。针对核数师无法表示意见，公司已制定专项行动计划并按季度披露整改进展，核心围绕债务展期、增量融资、诉讼和解、资产盘活四大方向推进。这些问题如果不能平稳推进，不仅会持续消耗管理层精力，也会反复冲击市场对融创主体的信心，进而拖累轻资产业务的第三方拓展。

比存量化解更紧迫的，是新旧业务的换挡衔接。目前物业销售仍贡献超过七成的收入，轻资产业务整体规模尚小，利润贡献更是有限。从开发驱动转向运营驱动，行业普遍需要3到5年的培育周期。这期间开发业务收入持续下滑，新业务又接不上，收入和现金流的断层风险不容忽视。

而所有转型动作的底层约束，始终是现金流。截至2025年末，融创现金余额约120.1亿元，‌其中非受限现金仅56.8亿元‌。轻资产模式虽不依赖重资本投入，但团队扩张、市场拓展、前期项目垫资都需要稳定的现金流支持。在开发回款持续承压、外部融资渠道尚未完全修复的背景下，转型的弹药是否充足，仍待观察。

据花旗8月发布的研究报告，报告认为融创债务重组取得实质进展，但2026年前7个月合约销售同比下滑18%至64亿元，销售复苏偏弱，维持"中性/高风险"评级，将目标价由1.2港元下调至0.6港元。

现金流承压背景下，融创也从人才端稳住转型基本盘。2025年底公司推出团队稳定计划，拟配发最高约11.47亿股股份用于核心员工激励，占当前总股本约6.91%，为转型期留住核心团队提供了制度保障。

房地产行业进入存量时代，"重转轻""开发转运营"是几乎所有头部房企都在提及的方向，但真正能走出体系、形成独立市场化竞争力的企业并不多。多数房企的轻资产仍停留在内部服务延伸，走不出自循环的圈子。

对融创来说，债务重组换来了喘息的窗口，存量盘活积累了实操经验，而今管理的补足补上了建管的市场化接口。但从内部项目赋能走向市场化独立盈利，难度不在一个量级。

融创的轻资产转型能否跑通，最终要看市场化经营结果——第三方订单能不能起量，轻资产业务能不能挣到真金白银，比任何战略表述都有说服力。