告别“盲盒依赖症”，泡泡玛特的“第二曲线”在哪里？

一家半年营收增长23.8%的公司，创始人却主动告诉市场“今年大概率完不成20%的增长目标”。

8月20日晚，泡泡玛特（09992.HK）发布了2026年中期业绩公告。上半年公司实现营业收入171.73亿元，同比增长23.76%；归母净利润50.38亿元，同比增长10.14%。

数字还在涨，但速度已经换挡。

真正让市场震动的是另一组对比：机构此前预估的归母利润约为66.4亿元，实际数较预估少了16亿元；机构预估的营业收入约为199.8亿元，实际数少了约28亿元。次日开盘，泡泡玛特股价一度大跌逾8%，最终收报149港元/股，跌幅收窄至3.06%。近一年来，公司市值蒸发超2100亿元，目前市值约1700亿元。

业绩不及预期的表象之下，一个更根本的问题浮出水面：当LABUBU的热度从巅峰回落，当海外流量红利消退，泡泡玛特的下一个增长引擎究竟在哪里？从“盲盒”之外，这家千亿市值的潮玩巨头正在寻找怎样的“第二曲线”？

“运气式增长”的B面

回看2025年的泡泡玛特，除了惊讶，或许只有“意想不到”才能准确形容这家公司的业绩。2025年中期，公司营业收入和归母净利润同比分别增长超2倍和3倍。LABUBU在全球范围内意外爆红，带来了一波可遇不可求的流量红利。

但高速增长的另一面，是内部管理的千疮百孔。

泡泡玛特创始人、董事会主席兼行政总裁王宁在业绩会上直言：“去年确实有运气，有很多意想不到的流量带来了非常快速的盈利增长，但是同时也暴露出非常多内部管理问题。”他进一步坦言，2025年消费者到店“要么售罄，要么抢购，要么长时间排队”，“我们不认为那是一个应该有的常态”。

问题很快蔓延到供应链、商品预测、物流、人员管理和海外组织。财迅通认为，美国市场经历了剧烈的销售波动，商品预测偏差很大；欧洲出现新品无法同期上市的情况，一上市就断货，物流时效甚至迫使公司增加空运。

正因如此，王宁将2026年定义为公司的“经营调整年”，并坦言“今年销售不是我们的主要目标”。他罕见地公开表示“今年大概率完不成”年初制定的20%增长目标——对于一家仍在增长的上市公司而言，这般坦诚在资本市场并不多见。

IP矩阵：从“一枝独秀”到“多点开花”

过去很长一段时间，资本市场对泡泡玛特最大的顾虑，就是其对单一超级IP的依赖。一旦头部IP热度下行，企业业绩就会面临巨大波动。

2026年上半年的财报，给出了一个可观察的答案。

LABUBU所在的THE MONSTERS家族依然稳坐营收榜首，实现营收44.5亿元。但真正引人注目的是星星人——这个由艺术家大欣创作的IP，从2024年推出首套产品，到2025年上半年收入仅3.9亿元，而2026年同期收入已达到26.5亿元，同比增长580.6%，一跃成为集团第二大IP。

与此同时，CRYBABY营收16.3亿元、DIMOO营收16.2亿元、SKULLPANDA营收15.5亿元、Hirono小野营收10.1亿元。至此，泡泡玛特已有6个IP营收破10亿元、11个IP收入过亿元，LABUBU的营收占比已降至26%。

从数据可以直观看到泡泡玛特内部IP梯队的迭代。IP矩阵正在从“一枝独秀”走向“多点开花”。不同审美、不同情绪内核的IP面向不同圈层用户，共同拓宽整体市场边界。

但这带来了新的考题：星星人当下的爆发，究竟是又一轮短期现象级热度，还是具备长期生命力的IP？有市场观察者提出了一个更尖锐的问题：如果2025年涌入的新用户本质上只是被LABUBU这一个符号吸引来的流量，而不是真正认可“潮玩文化”或者泡泡玛特这个品牌，那么星星人的爆发，究竟是“第二条增长曲线被验证”，还是“同一批追逐爆款的用户换了个新玩具追”？

产品结构：从手办到毛绒的质变

除了IP格局的变迁，产品结构也在发生更深层的质变。

财报显示，2026年上半年，毛绒产品实现营收98.2亿元，同比增长60%，占总营收的57.2%；手办收入为51.9亿元。毛绒品类正式超越手办品类，成为泡泡玛特第一大品类。

从手办到毛绒，表面看只是品类的变化，背后是IP从“收藏品”向“生活方式产品”的延伸。早期用户的潮玩消费追求限量、抢购的刺激感；当下情绪陪伴、日常可触碰的体验正在成为新的消费诉求。

毛绒产品的崛起，本质上是泡泡玛特将IP从“摆件”延伸至“陪伴”的一次成功尝试。但这仍然是在“卖货”的逻辑框架内。真正的“第二曲线”，或许需要跳出产品本身。

新业务：从“卖货”到“卖体验”

泡泡玛特的“第二曲线”并不局限于某一种或某一类业务，而是基于原始业务的升级和新业务的开发同步推进的战略。

在IP运营的纵深方向上，泡泡玛特正在迈出关键一步。据财迅通观察，2026年3月，泡泡玛特与索尼影业共同宣布，将围绕LABUBU开发真人动画电影，由曾执导《帕丁顿熊》系列及《旺卡》的保罗·金出任导演。这被外界视为泡泡玛特从“玩具”跨足“娱乐生态”的重要战略布局。公司计划效仿迪士尼的IP经营模式，将热门角色延伸至影视作品、实体商品，甚至是主题乐园。

在实景娱乐领域，泡泡玛特也在加速布局。以主题乐园为核心的线下体验业态，已成为集团化发展的重点方向之一。王宁将乐园称为“永无落幕的电影”，这一定位锚定了乐园业务在IP版图中的重要位置。

此外，泡泡玛特还在探索家电等新兴多元业务。从乐园、饰品、甜品到积木，业务路径正在逐步拓宽。

不过，新业务的探索并非一帆风顺。泡泡玛特旗下自研潮玩手游《梦想家园》近日发布停服公告，因“运营规划调整”，游戏将于2026年8月12日正式终止运营。这提醒市场：从“卖货”到“卖体验”的转型，需要支付不菲的试错成本。

值得注意的是，管理层对第二曲线保持高度克制，并不追求快速铺店。新业务的定位并非立刻扛起营收大旗，而是拓展IP的体验边界，把IP从商品延伸到实景娱乐、味觉体验，加深用户情感联结。

海外市场的退潮与反思

如果说IP矩阵和产品结构是泡泡玛特“向内”寻找的第二曲线，那么海外市场曾经被寄予厚望为“向外”的第二曲线。但2026年上半年的数据，给这个叙事浇了一盆冷水。

上半年，泡泡玛特来自海外市场的收入为49.72亿元，同比下降11.10%，收入占比下降至约30%。

泡泡玛特首席运营官司德在业绩会上表示，海外市场在经历去年的高增长之后，随着流量回归正常，今年的同比压力确实比较大。财迅通认为，海外线上渠道是承受流量回落最大的渠道——由于去年门店布局尚不完善，大量流量及购买需求涌入各线上渠道，使得线上销售规模及收入占比均远高于正常水平。

不过，司德同时指出，从销售额和利润本身情况来看，海外门店整体处于非常健康的经营状态。公司正将更多关注点投向基础能力建设，涵盖内部系统与团队搭建、物流体系、业务工作流程、跨区域协作等多个方面。

存货数据也反映了海外扩张的阵痛。截至2026年6月末，公司存货从2025年末的54.73亿元增长至61.02亿元，主要由于海外市场扩张前置备货。存货周转天数从2025年的123天增加到201天，大幅延长。

回购与信心

在披露中期业绩的同时，泡泡玛特宣布拟出资不低于20亿元、不超过50亿元回购公司股份。这是王宁首次在业绩电话会上公布如此明确的回购安排。

此举被市场解读为试图对冲业绩指引下调的负面冲击。但8月21日开盘，股价仍一度跌超8%。

值得一提的是，资本大佬段永平曾多次力捧泡泡玛特，通过二级市场增持成为公司第二大股东。据市场估算，段永平综合持仓成本约152港元/股。面对浮亏，段永平回应称看重的是泡泡玛特长期价值，不太计较短期波动。

截至6月末，泡泡玛特账上现金及等价物124.4亿元，资产负债率24.9%，资金充足，负债处于低水平。这为公司在“调整年”的转型提供了足够的缓冲空间。

当一家公司主动选择“慢下来”，市场往往需要时间来重新定价。王宁在业绩会上说：“如果你问我今年的业绩压力是不是比去年大？我想肯定业绩压力是更大的。但是你要问我，你们公司有没有变得更健康？我觉得变得更健康了。”

从“盲盒”到IP矩阵，从手办到毛绒，从卖货到内容与体验——泡泡玛特的“第二曲线”不是一个单一的答案，而是一套正在构建中的系统工程。IP矩阵的多点开花已经初见成效，但新IP能否穿越产品周期、完成海外市场的审美适配，仍有待检验；影视和乐园等新业务的长期价值，更需要时间来验证。

对于这家曾经被LABUBU推上高峰的公司来说，真正的问题从来不是一个爆款开始降温。真正的问题是：下一次增长，还能不能复制？

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