换挡在即，楼市主动熄火，美步步紧逼：中国死磕新三样，另有大局

当楼市旧引擎主动熄火、外部围堵步步紧逼之时，中国经济正在下怎样的一盘大棋？所谓"另有大局"，到底藏着怎样的转型密码与破局逻辑？

对今年主要国家的汇率进行升值排序，升值最多的是美元指数。自3月份战争爆发以来，美元指数走强了两个点。

其背后原因在于，作为AI最主要的"虹吸大法"的国家，美国将全球资金虹吸到美股市场，转化成美国的AI投资，同时也拉动了相关的财富增长，以及产业链条上的一些制造业和建筑业。

与此同时，美国已成为世界第一大原油生产国和进出口国，因此在地缘因素推动油气价格上涨的背景下，也支撑了美国经济和美元的走强。

中国同样是AI的受益国之一，因为美国AI基建的资本开支，拉动了产业链上的存储、光模块、半导体设备材料，以及电力设备中的变压器、发电机等一系列中国相关产品的出口。在地缘方面，中国既是受益国，又是受损国。

受益主要在出口端，中国能源供应相对稳定和廉价，使得在一些高耗能产品上仍能保持强势出口，例如有色、化工、化肥等领域，过去几个月中国出口均保持了高增长。

内需的受损则源于高油价挤出了中国一些能源敏感性消费，因此人民币汇率在过去两个多月整体依然升值。这是今天观察全球经济的两条最重要主线：AI和地缘，对各个国家产生了不同影响。

有些国家在K的上边，例如美国、中国、澳大利亚；有些国家在K的下面，例如东南亚、南亚。日本和韩国本应在上面，但日本因油价冲击到汽车产业，导致其今日在地缘上的风险暴露超过了其他东亚国家。

从中国最近的数据看，也能体现出这种特点：中国在AI和地缘导致的油价上升中有收益也有受损。需要特别指出的是，半导体也是中国进口的第一大单品，占中国进口的20.85%。

也就是说，差不多五分之一的进口都与半导体有关，十分之一的出口也与半导体有关，中国的半导体进口占比第一，出口也占比第一。中国半导体的第一大进口来源地是韩国，5月份从韩国的半导体进口增速达到83.57%。

但目前对于半导体而言，价格的上涨远远超过了数量的上涨。在出口中，半导体的价格因素占109%，数量只占2.1个百分点。

也就是说，半导体进出口的高增基本都来源于价格的涨价，包括存储在内的一系列半导体和电子元件的涨价，推动了半导体进出口的增长。价格因素占大多数会带来什么影响？

对经济的贡献而言，尤其看实际增速时仍与数量有关，涨价而没有带动量，对实际产出的影响就比之前来得更小。进口增速比出口增速弹性更大，导致贸易顺差实际上增幅在收窄。

再考虑到以价格因素为主、数量对产出的拉动有限之后，今年出口对经济增长的贡献相比于去年出现了明显回落。AI拉动了中国出口增速9到10个百分点，也拉动了中国的PPI和通胀。

中美在AI上受到的影响有很大不同——所谓K型经济中的AI这一K，实际上发生在美国，而没有发生在中国。原因在于，美国需要大规模基建建设，去补过去20年电网投资不足的这门课。

而中国从"四万亿"以来一直在加大电网投资，特别是这些年，围绕特高压输变电等一系列电网投资，中国一直保持高速增长，因此在当前AI算力需求拉动电力需求的背景下，中国电网的负荷和压力并不像美国那么大。

对应在投资端，也不像美国的投资浪潮那么强，投资对融资、能源价格和其他建筑成本的挤出也不像美国那么明显。第二，从AI应用端看，Agent对就业的影响，由于中美就业结构不同，也是先对美国影响较大。

因此美国首先感受到就业压力，无论是在硅谷科技企业还是在华尔街银行、金融公司，都出现了通过裁员来降本增效的情况，而且理由上都以AIAgent应用为由裁员。

但对中国而言，无论是制造业还是一般的生活性服务业，就业占比仍较高，这些暂时还未受到AI影响。这也是中国目前AI的K型效应对本国表现并不明显的原因。

中国更多是受益于美国AI投资拉动了中国相关硬件的出口、生产、利润和再投资增速这样一种正面影响，目前尚未受到AI的负面冲击。

因此对中国而言，经济并不是一个典型的K型，与美国不太一样——美国AI投资越强，经济K型的上下分化就越大，而中国经济更像是转型，而不是K型。这不仅与最近一段时间投资下滑有关，其背后还反映出中国经济新旧转型带来的融资需求和融资结构变化。

过去，基建和地产是信贷大户，例如2017年最高时，中国有66%的信贷都流向基建和地产，每年新增贷款规模大约都在8万亿以上。

今年房地产"金三银四"整体行情较强，但居民的信贷行为发生了变化——算上5月份的房贷，今年1到5月住户中长期贷款仅新增628亿，如果只看房贷则应是持续下降的。这里边一方面，居民还在提前还贷，主动压降存量负债；

另一方面，居民普遍选择低贷款高首付，且可以使用公积金贷款替代商贷。特别是当前低总价、高租金回报率的刚需盘、上车盘，首先出现了成交量的恢复，而这一部分正好与公积金能够覆盖的范围重叠，因此新的购房者用公积金替换了老购房者的商贷。

这也就导致我们今天看到"无信贷复苏"的现象：房地产成交在放大，成交价格出现走平，但贷款确实在持续回落。地产投资又回暖，但杠杆收缩，这一特征也体现出经济的转型。

它与经济基本面走弱之间应当说慢慢没什么关系，后续可能还会随着信贷投放高峰的贷款陆续到期，居民贷款增速继续走低，进而导致无信贷复苏成为常态。这可能就是未来居民去杠杆自然修复长期化的一个表现。

这也导致信贷与GDP之间的关联度出现明显弱化。进一步看转型的结果，今天新经济的占比应该已经超过了传统的地产基建。

仅将AI相关行业作为新经济代表——还未把汽车、新能源等算进来——如果只看AI相关行业，大概用投入产出表划定12个行业，包括计算机通讯设备、电子元件、互联网软件、信息技术、输配电、电线电缆、光缆等，这12个行业称为"广义AI行业"。

当然其中有一些并不完全与AI相关，例如计算机既可用于个人企业消费，也可用于算力中心。但这一广义AI行业今天在GDP中的占比差不多达到14.9%。

而房地产方面，包括房地产业以及建筑、住宅建筑、建筑安装装修、其他建筑，还有一些建筑专用设备，称为"广义房地产"，其今天占比为12.7%。

也就是说，广义AI占GDP14.9%，广义房地产占GDP12.7%，如今AI在经济中的占比已经超过房地产。而在2020年，房地产在经济中的占比还达到19.2%、接近20%，当时如果用广义AI行业来看经济占比还不到10%。

也就是说，5年前房地产上下游是AI上下游的两倍大，而现在AI上下游已超过房地产上下游。这就是中国经济今天正在发生的转型故事。

这也说明，中国今天并不是一个K型分化的经济，而是一个正在转型的经济。这一复苏带有一些新的特征：例如直接融资占比正在明显上升；

例如复苏不太依赖债务驱动和加杠杆，甚至还是在信贷持续下滑中出现的"无信贷复苏"，但这并不意味着经济基本面本身有问题，而是反映出经济正在转型的结构。这就是从中国近期经济数据所反映出的、当前中国正处的经济状态。

综上可见，中国经济正站在旧引擎熄火与新动能起势的关键换挡点。向内看，房地产高杠杆、高周转的旧模式已到尽头，"无信贷复苏"折射出居民主动去杠杆、经济摆脱债务驱动的深层转型；

向外看，美国凭借AI虹吸全球资本、又以芯片科技围堵步步紧逼，逼得中国必须在硬核科技上死磕到底。

而数据已经给出了答案：广义AI行业占GDP比重升至14.9%，超越广义房地产的12.7%，"新三样"加速出海，直接融资替代间接融资，创新驱动替代规模扩张。这场褪去浮华的换挡没有烟花，只有焊花。

旧秩序退潮、新秩序起势，中国正用产业底盘和技术底盘，把饭碗牢牢端在自己手里。熬过这段阵痛，十年后世界牌桌上谁主沉浮，答案已然写在这场转型的字里行间。