变天了变天了，这个龙头要被狂拉了，社保险资集体加仓，估值低到令人发指，股息率却高到爆炸

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“这是价值事务所的第2193篇原创文章”

在此前贵州茅台、名创优品等文章中所长都讲到一个趋势，即当大消费品牌做到一定程度想拔品牌势能了，就基本会开始回收代理权，从经销逐渐转直营，毕竟只有直营才能够对终端有更多的掌控，才更能从上到下一条心，而不会各有各的小算盘。

一个典型的例子就是高端白酒的白酒周期，几乎很大程度都是拜这些经销商所赐，当终端消费好时，他们会非常积极的囤酒，找厂家拿货，但拿到后却留中不发，不让这些酒被喝掉，而一旦终端不景气，他们又会没有拿货的动力，甚至会把之前囤的货一口气全倒出去，加剧白酒行情波动。

因此，各大酒企一轮一轮的改革几乎都不会拉下渠道这一环。

放到黄金珠宝行业，则更是如此。近几年最火的黄金店是谁？

当然是老铺，被称作“黄金中的爱马仕”，自2009年创立以来便始终坚持全直营模式。

2025年，老铺黄金仅凭45家自营门店便创造了273亿元的年收入，同比增长221%，净利润48.68亿元，增幅高达230.5%。其单店年均销售额近10亿元，店效与坪效在中国内地奢侈品品牌中均排名第一。全直营的掌控力，让它得以恪守高端定位，得以专注古法黄金概念，在产品、服务和终端体验上保持高度一致性，而这种从上到下的一条心，也正是其品牌势能持续攀升的核心支撑。

不过这篇文章所长不想讲老铺黄金，因为老铺的牛叉全世界都看到了，我们现要看下一个老铺，当我们明白它是如何向老铺看齐而转型部分成功的，也就能看明白更多其他企业未来的走向。

嗯，今天我们讲周大生。

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价值事务所

周大生的转型

周大生的岁数比老铺要大十年，不同于老铺在国内只有40多家店，周大生凭借省代制度从2020 年加盟门店不足 2000 家到 2023 年底已增至 4000 余家，三年时间实现规模翻倍，成为行业内开店节奏最快的品牌之一。

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这里也讲一下省代，大体就是按地区划分合作区域，借助大型区域加盟商的本地资源、资金与渠道能力，将开店与拿货目标层层下沉渗透。换句话说就是，周大生只同有实力的大商合作，只负责管大商，至于区域内的门店如何开、如何管则是大商的事情。这样做最大的好处自然就是省事，只需要设定明确的开店与拿货 KPI以及风险共担、利益共享的机制，管好大商就好了，如此能减少不少管理成本。

但凡事也有利有弊，大商这么厉害，自然话语权很高，有时候甚至会反过来反制公司，和公司不是完全穿一条裤子的，双方总会有利益不一致的时候，这种时候行为往往会走样。

一方面是这几年金价单边上涨，带动黄金出圈以及老铺这种小众高端品牌出圈，使得消费者对黄金产品的设计、工艺与文化属性要求持续提升。另一方面也是到了不得不变的时候，于是2024 年周大生启动了战略转型，核心便是从之前的加盟扩张、规模优先转向以直营店和品牌店为主，聚焦产品升级、品牌高端化与渠道质量优化。

截至2025年，周大生加盟门店数量4081家，较年初净减少574家；自营门店数量398家，较年初净增45家。

2026Q1，这一趋势得以延续，加盟门店进一步缩减至3803家，自营门店数量小幅下滑至390家。

从趋势来看，2025H2起，周大生直营门店同店销售增速已跑赢行业平均水平，逐步接近并超过周大福等头部品牌。进入 2026 年，自营门店的增长势能更是进一步释放，Q1自营门店同店收入增长超 10%，其中黄金品类单店收入同比增长突破 30%，毛利率稳步上行；2026 年五一假期更是成为重要转折点，直营门店销量实现 2025 年以来的首次转正，叠加客单价提升，同店同比增速超 50%，从过去的不及同行跃升至显著领先。

自营门店的亮眼表现，直接印证了公司产品调整与品牌升级的成效，也意味着公司摆脱了对加盟渠道的单一依赖，形成了自营驱动的内生增长动力。

当然，自营想要起势，核心还得是产品端的价值升级，就好比名创优品之所以陆续回收海外的代理权，核心就在于已经实现了从10元平价店向IP集合店的升级。

2022 年以来，周大生的黄金主推产品不断在迭代。2022 年顺应古法金风潮主推大克重古法手镯；2024 年转向莫奈系列为代表的小克重、高工费产品，融入珐琅等色彩元素，贴合年轻化消费需求；2025 年聚焦国家宝藏核心品类，推出更多新中式、珐琅流彩产品，克重有所提升；2026 年进一步升级，不再局限于单一品类或爆款 SKU，转向系列化、现代化的产品矩阵布局，通过系统性的产品设计强化品牌认知。

与之对应的是产品工费的持续提升，从2022 年工费不足 50 元 / 克到 2026 年提升至 150-300 元 / 克，产品基本从卖原材料向卖设计、卖工艺、卖品牌进行转变，也是公司利润率回升的核心驱动力。

在周大生的自营门店中，高端化布局的国家宝藏店更值得关注，也是其整体体系重构的关键。

截至 2026 年一季度，公司390家直营门店中约有 60 家为国家宝藏主题门店，经过 2025 年一整年的店型调整与标准化建设，运营模型已逐步跑通。值得注意的是，本来国家宝藏120来家全是加盟，如今已然收回60家转为直营，不出意外后续全都会转成直营，毕竟高端肯定要握在自己手里才高的起来。

与之相应的，渠道的高端化也在稳步推进。目前公司正携打磨成熟的高端店型与国内头部顶奢渠道洽谈合作，而高端商业渠道也对优质古法金品牌持开放态度，欢迎具备文化属性与产品力的黄金品牌入驻。预计 2026 年下半年，公司将落地国家宝藏高端标杆店，进驻顶奢渠道，这将成为公司高端转型的重要里程碑。一旦高端店型跑通，不仅能够直接提升品牌调性与盈利水平，更能反向赋能大众门店，实现品牌力的整体跃升，打破市场对其大众加盟品牌的固有认知，推动体系的重估。

按照其最新投资者交流的说法，现有国家宝藏店将继续维持百家规模（如今的战略是要质量不要数量），后续会落实产品与SOP标准化升级，要实现单店3000万+的销售体量。同时计划打造约10至20家黑标店，剑指亿元店效标杆，并计划于2026年末推出首间全新高端形象的黑金店。

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预期差较大

转型肯定会有阵痛，一方面重金投入做直营，另一方面不断关闭加盟店，那自然会有短期的业绩阵痛，这两年周大生业绩表观拉垮核心就在于此。

但这样的代价是值得的，毕竟只有把品牌势能拔起来了，后续才会更有空间。看看人家老铺，45家店的营收比周大生四千多家还多得多，利润更是四个周大生都赶不上，这就是差距。

同样的，茅台用行业2%的销量拿走全行业50%的利润。

眼下表观数据的阵痛或许还会持续几个季度，但方向已然清晰。当国家宝藏进驻顶奢商场，当工费从50元跃升至300元每克乃至更高，周大生正在复刻老铺黄金走过的路，也是所有消费品牌向上突破的必经之路。用短期利润换长期势能，用直营掌控换品牌尊严，这笔账怎么算怎么合适。而待资本市场忽然一天发现周大生三个字不再与加盟铺货划等号，开始同国家宝藏划等号时，其估值逻辑的重塑便会骤然开始。

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