华创证券：供给成本约束共振 镍价底部支撑显现

智通财经APP获悉，华创证券发布研报称，全球镍资源储备丰富且高度集中，在假设2026年印尼进口菲律宾2000万吨，在印尼2.6亿吨-2.7亿吨的配额下，预计印尼镍矿静态平衡下仍有超3000万吨缺口。行业需求分化明显，传统需求弱稳，固态电池打开未来空间。该行预计后续硫磺难回历史低位区间，湿法镍成本重构，但伴随硫磺价格逐步回落，湿法企业盈利有望修复。

华创证券主要观点如下：

印尼主导全球镍供给，资源民族主义化压制增量释放

全球镍资源储备丰富且高度集中，根据USGS数据，2025年全球镍储量1.4亿吨，印尼凭借丰富红土镍矿资源占据全球镍矿生产核心地位，2025年印尼镍矿产量占全球67%，其次为菲律宾(7%)。2025年以来，在资源民族主义下，印尼通过HMA计价方式调整、PNBP税制调整等加强镍资源管控，2026年印尼镍矿开采配额自3.79亿吨下调至2.6-2.7亿吨，降幅近30%;新版HPM计价公式同步上调镍矿系数，钴、铁、铬伴生金属首次纳入计价，重构镍矿定价体系。当前看，菲律宾为全球镍矿最大出口国，在印尼镍矿配额缩减下，成为印尼镍冶炼原料重要补充，但实际增量有限。在假设2026年印尼进口菲律宾2000万吨，在印尼2.6亿吨-2.7亿吨的配额下，预计印尼镍矿静态平衡下仍有超3000万吨缺口。

印尼镍冶炼占全球核心地位，原料扰动下多冶炼产品供给边际转弱

镍铁是主要原生镍产品，目前印尼是最大镍生铁生产国，边际看印尼镍生铁供给呈现收缩态势;硫酸镍为原生镍重要增量，全球硫酸镍供给集中中国，目前产能过剩，但2026年产出节奏受来自印尼进口的原料约束，供应呈收紧态势;MHP供给呈高度集中格局，核心供应国印尼26年产量有所下滑，中国是全球MHP核心消费及进口国，对外依赖度高，原料端同步收紧;高冰镍方面印尼为全球最大冰镍生产国，26年以来受印尼镍政策及原料成本抬升，二季度供给释放节奏边际转弱，7月小幅修复;精炼镍方面，目前中国、印尼供给主导，开工率受利润和进口有所约束。

需求分化明显，传统需求弱稳，固态电池打开未来空间

镍下游分布在不锈钢(64.4%)、合金(12%)、电池(11.9%)和电镀(4%)领域，结构分化明显。不锈钢为镍需求基本盘，2026年国内不锈钢产能持续修复、印尼产能随配额落地回暖，三季度传统旺季提供托底支撑;高温合金等高端制造领域结构性增量，电镀等传统需求平稳;动力电池短期磷酸铁锂挤压三元份额，但高端长续航乘用车、储能仍需高镍三元，iea数据显示2026年全球新能源车销量预计达2300万辆，长期看2035年电动车保有量增长6倍;固态电池2027年后逐步量产，将进一步拉动超高镍材料需求，打开镍长期增长空间。根据钢联前期数据，2025年全球原生镍供给379万吨，市场过剩42万吨，假设印尼镍矿实际供应2.5亿吨，且菲律宾补充镍矿2500万吨，预计2026年全球原生镍供给收缩至360万吨，过剩规模收窄至5万吨，供给压力显著缓解。

硫磺上行推高湿法冶炼成本、约束供给释放，阶段性夯实镍价底部;若后续硫磺价格回落，湿法企业盈利有望修复

全球硫磺以油气副产为主，核心产出区域集中于中东，产能扩张弹性低，印尼湿法冶炼园区硫磺进口高度依赖中东货源，本轮中东地缘冲突持续扰动全球硫磺流通，印尼CFR硫磺价格大幅上涨削弱HPAL湿法项目投产、复产意愿，同时提升湿法冶炼成本，进一步约束全球镍中间品增量释放。当前硫磺已取代镍矿成为湿法MHP生产第一大成本支出，HPAL湿法路线生产亏损压力突出;RKEF火法镍铁硫磺消耗偏少，仅受矿价、能源、辅料涨价小幅冲击，行业维持薄利运行;高冰镍工艺硫磺需求低，成本抗压韧性凸显。硫磺上涨叠加印尼新版矿价基准公式抬升镍矿采购成本，冶炼生产成本走高为镍价形成底部支撑，预计后续硫磺难回历史低位区间，湿法镍成本重构，但伴随硫磺价格逐步回落，湿法企业盈利有望修复。

产业链企业层面，关注行业头部核心标的

1)力勤资源：全球镍贸易+印尼湿法火法一体化镍全产业链龙头;2)华友钴业：镍钴锂多产业链布局，高镍产品优势明显;3)格林美：再生循环+原生镍双供给，全球三元前驱体核心厂商;4)中伟新材：全球前驱龙头，锁定印尼火法镍原料，同步布局磷、锂资源，多元材料稳步放量。

风险提示：印尼产业政策变动;镍价大幅波动;下游需求不及预期与技术路线变革;硫磺等关键辅材价格大幅上涨。