“零碳矿山第一股”，卖系统比卖车更难？

出品 | 创业最前线

作者 | 魏帅

编辑 | 冯羽

美编 | 邢静

审核 | 颂文

7月的世界人工智能大会上，博雷顿科技搬出了一台“零碳矿山专用物理世界模型”。

这是它过去一年里第三次给自己改头衔——2025年11月，那台没有驾驶室的无人驾驶矿卡9M145E刚揭幕时，公司宣告矿山运输“从以人为中心迈入以机器为中心”；6月，博雷顿又在新疆发布矿山智驾大模型，抛出“算电双驱”与“矿山AI智能体”。故事一版比一版大。

这家从电动装载机起家、如今把重心压在电动矿卡上的重型设备制造商，只用几年时间就把自己从“新能源工程机械”重新包装成“零碳矿山机器人”，再到“物理AI”，标签换得比量产车还快。

如此热火朝天的业务背后，资本市场的反应却相反。从上市首日股价触及55.55港元、市值突破100亿港元，到2026年8月初，股价徘徊在11港元附近，市值仅约40亿港元。博雷顿的股价距高点已跌去约六成。

夹在这两条曲线之间的，是公司2026年3月31日交出的上市后首份完整年报——收入7.79亿元，同比增长22.7%；毛利8617.4万元，同比大增133.9%；年内亏损3.19亿元，同比扩大16.06%。

收入在涨，毛利在翻倍，亏损也在扩大。

毛利率从前一年的5.8%抬到11.1%——对一家三年前毛利率只有2%的重型设备制造商而言，这是一次相当陡的爬坡；但持续扩大的亏损，又预示着业绩端未减的压力。

收入结构同样在剧烈调整。2025年，博雷顿主动把电动装载机收入从2.24亿元压缩至9666万元，同比砍掉56.9%；同时把电动宽体自卸车，即电动矿卡的收入从3.65亿元推高到6.46亿元，同比增长76.99%。一收一放之后，矿卡占全年收入比重升至82.9%，“两条腿走路”变成了“一条腿狂奔”。

这一年里，公司讲故事的频率明显高于业绩兑现的频率。一边是加速拔高的叙事，一边是持续收缩的市值，这背后是一位做了十余年一级市场投资的创始人关于矿山生意的全盘布局。

1、一个投资人的转身

博雷顿的创始人陈方明，80后，在其前半段的职业生涯中，鲜少与制造业产生关联。

在博雷顿之前，他更为业内熟知的身份是易津资本创始人。从光伏逆变器龙头盛弘股份，到光伏银浆龙头聚和材料，再到光伏设备新贵拉普拉斯、AR光波导厂商星秒光电，陈方明的投资地图几乎沿着“新能源+硬科技”这条主线一路铺开。

这些标的的一个共同特征是——处在硬件密集、技术护城河深、下游需求爆发前夜的赛道。

看得懂能源，看得懂制造，是他区别于纯财务投资人的底层能力。

事实上，博雷顿没有一上手就造整车，而是先做动力系统成套件的核心技术研发，直到2019年12月才切入整车市场，推出行业首款量产5吨级电动装载机BRT951EV；2020年5月，90吨级电动宽体自卸车BRT90E面世。

先选赛道，再堆资源，然后用叙事把估值撑起来。

从公司成立之初，融资密集程度和规模都远超同行。

资料显示，2018年8月的A轮中，投资方里就有博玺电气以及创始人的老东家易津资本亲自下注；此后不仅有大洋电机等企业入局，麦顿投资、中集车辆、上海科创投、恒兴资本等产业与财务资本同时进场，到2023年1月C+轮，更有财信产业基金、长江产业基金等接棒。

2025年5月7日公司正式挂牌港交所，IPO募资2.34亿港元，募资净额1.478亿港元，基石投资者欣旺达和长风基金共认购6311万港元的股份。

（图 / 界面图库）

博雷顿对外呈现的三块拼图是：电动矿卡是硬件载体，构网型光储微网是能源底座，矿区自动驾驶是智能内核。三条线不是并列，而是从“卖车”逐层演进到“卖电”再到“卖脑”的递进结构，撑起了这家公司“能源+机器人”的完整叙事框架。

因此，在港交所的招股书叙事里，博雷顿不再是一家工程机械公司，也不是一家新能源公司，而是一家试图重构矿区生产关系的科技公司。

在新的服务模式下，博雷顿不再简单地把矿卡卖给客户，而是打包收取“电费+自动驾驶服务费”的长期合约。对矿主而言，账本上从“资本开支”转成了“经营开支”；对博雷顿而言，账本上从“一次性收入”转成了“长期订阅式现金流”。

这种底色加持，构就了陈方明跨界的野心。

2、SaaS的新逻辑

要跑通这套逻辑，光有卡车不够。博雷顿必须解决三件事：足够便宜的电、足够聪明的车、足够大的规模。

而博雷顿正在做的，便是转变原有的业务模式。

数据显示，2022年至2024年，博雷顿收入从3.60亿元增至6.36亿元，同期年内亏损从1.78亿元扩大至2.75亿元，三年累计亏损接近7亿元；毛利率从2.3%升至5.8%。

2025年年报，给出了一个更清晰的取舍。当期公司收入7.79亿元，同比增长22.7%；毛利8617.4万元，同比大增133.9%；毛利率从5.8%一举提升至11.1%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

翻倍的毛利来自一次主动的战略收缩：电动装载机收入从2024年的2.24亿元压缩至9666万元，同比下降56.7%；电动矿卡收入则从3.65亿元跃升至6.46亿元，同比增长76.99%。

毛利增长情况，证明了战略转移的正确性，而仍在扩大的亏损，也展现着这条赛道的天花板——公司称亏损系受贸易应收款项减值等非现金因素影响，而回款周期对于单价超50万元的重型设备公司来说显然是生命线。

正因为卖车这条路的天花板肉眼可见，博雷顿必须换一个收费方式，也就是所谓的SaaS模式。

它不是在卖一辆比柴油更省的卡车，而是在卖一整个更便宜、更安全、更可预测的矿区运营方案。

在矿山运输环节中，能源开支占总成本的比重大约四成。按陈方明的口径，一台纯电矿卡一年能节省100余万，能耗节约50%，用光储电力能省70%-80%。

另外一个关键是人。矿山司机贵、难招、流失快，且是安全事故的主要变量。一台无人纯电矿卡人类成本直接省90%。

订单端已经开始有回音。2025年9月，博雷顿与鸣阳矿业签署三年战略合作协议，计划采购不少于1000台电动无人驾驶矿卡及配套服务；2026年1月，14台交付承德建龙矿业；2月，30台交付国家能源集团西湾露天煤矿。

海外则走“光储+电动矿卡”一体化的整体输出方案。

2026年2月11日，博雷顿附属公司订立刚果（金）如瓦西微电网储能设备采购合同，总价3855万欧元，标的包括为该项目采购储能电池柜、PCS等设备及服务；又有最新消息称，博雷顿正在开发可移动、可拆卸的模块化能源产品，计划首先在非洲部署1万个能源单元，现阶段拟在刚果（金）拓展20个中大型矿山。

3、通往千亿的大山

行业空间确实在扩张。数据显示，中国新能源工程机械市场规模从2019年的164亿元增长至2023年的458亿元，年复合增速29.2%，预计2028年突破千亿元。

但从7.79亿元营收走到千亿市场，中间横着几座山。

第一座山是设备生意本身的天花板。2025年中国电动矿卡销量约2000台，即便按每台200万元计算，整个市场规模也只有40亿元左右。要继续增长，要么等市场自己扩容，要么从别人碗里抢食。

第二座山是“卖系统”这件事对运营密度的苛刻要求。按公里、按吨公里收费的模式，本质是把资产负债表的风险从客户那边挪到自己这边：车队密度、调度效率、峰谷电价套利三件事必须同步到位。

少一台车，充电桩和光储设施的利用率就摊薄一分；调度算法差一个百分点，出勤率和吨公里成本就会反噬报价。

第三座山是现金。公司毛利率刚刚爬到11.1%，仍在亏损，经营现金流承压，而“光储+矿卡+无人驾驶”三线并进都是重资本投入，仅刚果（金）一个项目的储能设备采购就是千万欧元级别。

亏损尚未收窄，毛利率处在行业偏低区间，经营性现金流仍为负，这对硬科技+新能源类的拟上市公司并不算稀奇，市场也早已习惯为“未来现金流”提前买单。

（图 / 博雷顿官网）

但博雷顿的问题在于，它的核心叙事恰恰押在了“服务模式”上。而“服务模式”最贵的部分，从来不是那份精美的合同，而是合同背后要自己扛下的那堆重资产——设备沉淀、微电网基建、自动驾驶研发投入，每一项都是先烧钱、后收租的长周期生意。

一次性卖车，是当下拿走一笔毛利；卖电+卖服务，是把这笔毛利拆散、平摊到未来十年一度电一公里地慢慢收回来。前者立竿见影，后者考验耐力。

博雷顿要向资本市场证明的，不是它能把矿卡造出来，而是它能不能扛过这段以现金流为代价换取长期确定性的爬坡期。这也是所有从“产品公司”转型“运营公司”的企业，都绕不开的至暗时刻。

第四座山是竞争者。往硬件端看，卡特彼勒、小松在全球矿业设备市场的品牌与服务网络仍是硬门槛；国内的徐工机械、三一重工、宇通重工，任何一家的体量都是博雷顿的数十倍，一旦决定认真做电动矿卡，资源差距是量级上的。

往软件端看，压力更直接：2026年7月8日，易控智驾在港交所挂牌，首日收盘市值约143亿港元；其2025年营收14.35亿元，接近博雷顿的两倍，毛利率10.1%，与博雷顿的11.1%基本持平，截至2025年底已在全国近30座露天矿山部署2580辆活跃L4级无人驾驶矿卡，占据国内矿区无人驾驶解决方案市场55.5%的份额。

比国内更棘手的，是海外。“零碳矿山”这个故事，如果只在国内讲，撑不起千亿美元的估值想象。真正的高毛利池子，在澳洲的铁矿、南美的铜矿、非洲的锂矿，那里的矿主对新能源方案的付费意愿是国内客户的数倍。

可海外市场从来不是“多卖几台车”那么简单——不同国家的准入认证、本地化服务网络、跨境金融安排、汇率与合规成本，一层层叠上来，任何一环卡壳，都能把国内跑通的商业模型打回原形。国产工程机械出海几十年的经验反复证明：卖一台设备去海外容易，卖一整套长期运营方案，是完全不同的能力等级。

跨界者的优势是看得远，风险是走得急。陈方明用十年时间从投资人变成了制造业老板，把一个还在亏损的公司送上了港交所，也把一个足够宏大的故事讲到了资本市场面前。

（图 / 界面图库）

财务的耐力、对手的追击、海外的门槛、生态的兑现——这几件事没有先后顺序，全是同一时间摆在陈方明面前的必答题。资本市场愿意为“零碳矿山第一股”付一次溢价，但不会一直付。

真正的考验，是博雷顿能不能在下一份财报、下一个海外订单、下一次生态协同里，把这些答案一个一个交出来。

*注：文中题图及未署名图片来自博雷顿新能源官方微信公众号。