金融脱媒与信用派生新逻辑

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘 要

1、融资结构转型进行时

信贷依然是社会融资结构的主要部分，但已出现缓慢下行。若剔除企业短贷、票据融资等周期性波动的科目，实体部门信贷增速回落趋势更为明显。

信贷增速换挡的同时，直接融资加快发展，成为近年来社融增长的主要驱动，2025年，直接融资新增规模达到约16.7万亿元，已超越同期人民币贷款15.9万亿元的增量。

2、居民存款的再配置

融资结构转型的另一面，是居民资产配置行为的重塑，银行存款主要出现三点结构性变化：（1）居民存款“搬家”至非银体系；（2）存款有短期化的趋势，“搬家”可能更多体现在活期存款上；（3）流入非银体系的存款，可能主要通过资管类产品的渠道流入股债市场，而非直接入市。

存款流入非银体系后，在对流动性与收益性的侧重中产生流向的分化：一是偏防御的资金，流入最小持有期理财、货币基金等短期固收类产品；二是追求较高收益的资金，推升混合型、股票型资管产品规模。

我们从理财、货币基金、含权基金等主要产品形态出发，拆解其负债端特征与产品持仓偏好，从而尝试刻画非银存款在各类产品与资产之间的分布格局。

3、信用派生新逻辑

3.1.存款脱媒后如何创造信用？

从官方口径来看，非银存款均来自于金融机构的存放，穿透后可以进一步归纳为商业银行（本质上是同业业务）和实体经济（涵盖企业和居民基于投融资需求产生的资金流动）两大渠道。通过非银的配置行为，资金实现进一步流转，部分通过承接实体融资需求完成广义货币派生并回流实体，部分则留存于金融体系内部继续参与循环。

3.2.资产视角重构M2

基于货币派生的整体图景，我们从资产端视角出发，重新审视M2，根据“总资产=总负债”的原则，我们结合央行资产负债表与其他存款性公司资产负债表，从资产视角构建一个关于M2的等式：“M2=国外净资产+对政府净债权+对非金融部门债权+对其他金融部门债权+其他”

等式右边对应驱动M2增长的四类主要活动：跨境资金流动、政府部门净支出、银行向实体部门投放资金、银行向非银部门投放资金。

3.3.“资产荒”：旧命题、新均衡

社会融资结构转型与信用派生新链条的重塑，使得银行的存贷差走阔有一定必然性。今年4月，流动性的超季节性宽松、结构性“资产荒”和存贷差走阔并存，部分市场观点认为：存贷差走阔意味着资金淤积，从而带来流动性宽松与“资产荒”。

我们认为，这一逻辑链条是否必然成立，取决于存贷差走阔的原因，金融脱媒改变了存贷差的形成逻辑。我们认为，当前上述现象并存的原因在于，新旧动能切换仍在进行中，信用派生链条收缩与扩张并非同步完成，传统信用派生链条放缓，新动能或尚未立足，充裕的流动性缺乏足够资产消化。

那么，存贷差走阔何时会与“资产荒”脱钩？

我们认为，关键在于实体融资需求能否被撬动，新的信用派生链条是否能够有效引导充裕的流动性进入实体循环，具体而言：

实体融资需求的回升，将分流二级市场配债资金，拆解“资产荒”存在的基础。

同时，资金经由信贷、一级市场股权债权投资进入实体循环，在此过程中对超储形成反复消耗，银行体系可用资金趋于收敛。

彼时，存贷差的走阔就将更多体现为银行资产配置行为的变化，而并不必然伴随流动性宽松与“资产荒”的现象 。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性 、 基本面变化超预期、海外地缘政治风 险；实际情况 与报告探讨存在偏差。

报告目录

近年来，我国经济结构加快转型升级，新动能不断涌现、传统增长动能逐步收缩，社会融资随之迎来转型：信贷增速换挡、直接融资加速崛起，居民存款再配置诉求增长，信用派生逻辑亦在重构。

当信用创造从银行信贷主导转向信贷与债券并举，资金在实体经济、金融体系以及各类资产之间如何流转与分布？这一过程又会如何影响资金面和债券市场？本文聚焦于此。

1

融资结构转型进行时

融资结构的转型并非一蹴而就，但自2025年以来，信贷相对收缩和政府债相对扩张的趋势愈发明显，全年直接融资新增规模首次超越人民币贷款增量，勾勒出社会融资结构从“信贷主导”向“多元并举”的演进轮廓。

我们认为，核心是经济增长模式从债务驱动向创新驱动转型在融资端的映射，同时也意味着，融资需求的承接，也逐渐从依赖银行体系，到越来越多地通过金融市场直接满足。

1、信贷增速换挡、结构分化

信贷依然是社会融资结构的主要部分，近年来在占社融的比重基本在60%以上，但已有缓慢下行趋势，2022-2024年占比稳定在62%，2025年降至61%，2026年上半年进一步降至60%。

若剔除企业短贷、票据融资等周期性波动的科目，实体部门信贷增速的回落趋势更为明显。2025年以来，剔除波动因素后的信贷同比增速与全口径信贷增速明显分层，以-10%为界，修正后的增速多数月份在-10%以下，今年二季度进一步走阔至-20%以下。

信贷增速的回落非经济周期的波动，而是结构性换挡，核心是经济“K”型分化在融资层面的映射：

• 过去依赖房地产、地方融资平台等债务驱动的经济增长模式难以持续，信贷需求自然收缩。近年来，地产贷款余额增速持续走低，今年Q2同比增速-4.9%。

• 新兴产业的轻资产属性及长周期和高不确定性，使其对信贷融资的依赖度天然偏低，需要适配多样的金融市场和金融生态，单位经济增长所需的银行贷款相应下降。今年Q2，高新企业、科技型中小企业贷款余额同比增速分别达到14.6%、20.1%。

贷款“降速提质”或将成为新常态，一方面，近年来地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长。

另一方面，信贷“提质”的成效也并不直接体现在增速上。当前，部分存量贷款效率不高，盘活低效存量贷款，有助于引导信贷资源从过度饱和的企业流向需要资金支持的领域，从而提升资源配置效率，但对贷款增速的上拉作用相对有限。

2、直接融资加速崛起

信贷增速换挡的同时，直接融资加快发展，成为近年来社融增长的主要驱动，2025年，直接融资新增规模达到约16.7万亿元，已超越同期人民币贷款15.9万亿元的增量，其中：

股权方面，2025年，A股科创板、创业板、北交所合计市值上涨了近50%，加上沪深主板中的科技板块，科技创新对去年A股总市值增长的直接贡献度超过60%。

债券方面，政府债券新增规模占社融比重突破30%，企业债券增长明显，增量占社融之比从2025年的6.72%上升至今年上半年的近10%。

债券融资结构上，呈现出信用债发行让位于政府债、短期限让位于长期限的特征：

（1）2023年以来开启新一轮债务置换，自此，特殊再融资债重启发行，期限品种以10年以上为主，整体偏长；

（2）2024年，城投债一级市场供给偏弱，2025年延续这一趋势，2026年上半年净融资较2024年及2025年同期无明显增长，且发行仍以借新还旧为主；

（3）信用债发行成本走低，也使得企业在融资渠道选择上，并非全然向信贷倾斜，也会考虑适度转向债券市场倾斜，与社融企业债券融资的偏强表现形成一定印证；

（4）从2024年开始连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，拉长国债整体加权发行期限。

2

居民存款的再配置

1、银行存款结构之变

融资结构转型的另一面，是居民资产配置行为的重塑。直接融资市场的发展与资管类产品的丰富，为居民提供了存款之外的配置选择，而伴随着存款利率的多轮调降，居民的财富管理诉求也在日益增长。

居民储蓄意愿攀升，则是为存款的再配置提供了基础。2018年以来，居民存款占名义GDP的比重有明显上行，2025年末达到118%。

近年来，居民存款开始逐渐流出银行表内，进入非银体系，构成了非银信用派生新链条的起点，近年来，银行存款主要出现了三点结构性变化：

（1）居民存款“搬家”至非银体系

存款呈现从一般存款到非银存款的结构转变，而非存款总量的大幅波动，新增非银存款主要来自实体经济的净流入，且实体经济中又以居民部门为主要贡献方。

2024 年非银存款同比增速冲高，后续增速虽有回落，但整体仍然高于其他类型存款；从每年新增规模来看， 2024 年以来非银存款也呈现增长态势，同期企业存款和居民存款则趋于回落。

（2）存款有短期化的趋势，存款“搬家”可能更多体现在活期存款上。

2024年下半年以来，存款短期化逐渐显现，国有行1-5年存款同比增长幅度明显回落，而1年以内的存款均有增长。

上述现象背后，除了股市走强的影响之外，可能亦与定期存款的期限利差收窄有关。2015年至今，定期存款期限利差中，3年-1年利差的降幅最为明显。

而尽管定期与活期存款利差也有收窄，但或因二者利差仍维持一定空间，使得活期存款在总存款中的比重较前些年依然不高。

值得关注的是，活期存款占比的回落自2023年下半年陆续开始的，与前文非银存款增速冲高、实体部门对非银资金净流入规模攀升的节奏基本同步，表明居民存款的迁移在很大程度上体现在活期存款的转移上。

（3）结构上看，流入非银体系的存款，可能主要通过资管类产品的渠道进一步流入股债市场，而非直接入市。

过去两年，新增居民存款规模有所降低，但如果将新增理财的规模纳入考虑，近4年的数量级基本持平，说明存款直接入市的占比整体可能不高。

而从流入股市的情况来看， 2024 年以来居民存款 / 股票流通市值整体有所回落，但当前仍然处于历史上中枢偏上水平，说明依然有继续流入的潜在空间。

2、产品维度拆解非银存款流向

存款流入非银体系的过程中，在对流动性与收益性的侧重中产生流向的分化。

这一现象自2025年下半年以来尤为突出：一是偏防御性的资金，大量流入每日开放、最小持有期理财、货币基金等短期固收类产品；二是追求较高收益的资金，在风险偏好改善、股市走强的行情之下，推升混合型、股票型资管产品规模。

两类风险偏好的差异，决定了不同资产类产品负债端稳定性与流动性管理诉求的不同，进而映射为差异化的底层资产配置行为。

这一部分，我们分别从理财（拆分固收类、混合类、最小持有期型等类别）、货币基金、含权基金等主要产品形态出发，拆解其负债端特征与产品持仓偏好，从而尝试刻画非银存款在各类产品与资产之间的分布格局。

• 固收类理财是主要增长极，混合类是新增长点

理财规模稳步扩容，截至2026Q2，理财存续规模达到33.66万亿元，较2025年末的33.29万亿元增长0.37万亿元。

固收类产品仍是重要的规模增长极，但负债端分化较为明显：一方面，最小持有期和每日开放型贡献主要增量，负债端有一定的短期化趋势；另一方面，封闭式产品亦有扩张趋势，其优势在于市场波动节点的赎回压力有限，提升负债端稳定性，同时也能够顺应资产端拉久期的需求。

聚焦资产端，封闭式产品、最小持有期产品配置资管产品的规模继续增长，以适应理财净值化转型背景下的流动性管理新要求。

穿透后，债券均是两类产品的主要配置选择，同时，基于负债端的差异，封闭式产品还会增配非标增厚收益；最小持有期产品倾向于配置高流动性资产应对资金进出，因此持有存款规模仅次于债券资产。

混合类理财成为新的规模增长点，尤其是2025年以来增势明显，背后可能是低利率环境压缩纯债类产品的收益空间，同时权益类资产表现强势，吸引更多资金的流入。

混合类理财主要配资管类产品，且2025年以来有明显增配趋势，此外，固收类、货基、基金、委外规模也均有增长。

具体资产层面，权益与债券持仓规模基本持平，且保持增长态势；银行存款及公募基金持仓规模紧随其后，规模亦有攀升，且增量可观。

上述持仓结构的变化，反映出混合类理财的几条配置逻辑：一是权益市场表现强势推升混合类理财整体规模，且需要增配权益类资产提升收益弹性；二是投资权益资产或主要“借道”资管类产品实现；三是增配权益并未对固收类资产形成明显替代；四是增配现金和公募基金主要是出于强化流动性管理的考虑，以应对潜在的赎回。

• 货基收益下行，而负债端仍在扩张

截至2026Q2，货基规模已连续5个季度正增长，资产净值约15.6万亿元，货币基金相对活期存款的收益优势，构成了吸引资金持续流入的主要因素。

但伴随着货基收益率中枢的持续下移，叠加2025年以来市场风险偏好的修复，部分资金开始向其他资产分流，使得货基负债端增势有所放缓，环季增长394亿元，上季度环季增长为5730亿元。

从资产配置结构看，货基以债券、银行存款和买入返售为主要配置方向，债券类资产中又以同业存单为主。

近年来，货基持仓呈现出银行存款配置占比提升、债券占比回落的特征。

• 含权基金规模波动中增长

2026Q2，基金规模再创新高，整体规模突破38万亿元，除去货基的规模突破23万亿元，分别较2025年末增长2.3、1.13万亿元。

其中，股票型、混合型基金存续规模占比 2025 年下半年以来有所攀升，但 2026 年高位回落， 2026Q2 ，混合型、债券型基金是规模增长的主力。

基金规模的整体扩容印证了存款“搬家”的延续，但与防御性流入理财、货基不同，流入混合型等产品的资金进攻性相对更强。

近一年来，混合型基金规模增长的同时，持仓股票资产的规模也明显攀升，反映了市场风险偏好的抬升，同时，这在一定程度上加深了股债市场的联动。

此外，债券类资产和现金持仓规模也保持着稳步增长，但更多是规模扩容后释放的刚性配置诉求，而非主动选择，此外，现金持仓的增长，还有出于应对净值波动和潜在赎回压力的防御性举措。

3

信用派生新逻辑

1、存款脱媒后如何创造信用？

信贷增速的换挡与直接融资的崛起，改变了实体经济的融资来源结构；居民存款的再配置，则从供给端重塑了资金的来源与投向。

居民存款流入非银体系后，经由不同形态的资管产品，最终交汇于债券、股票、存款、同业等底层资产，并进一步导向实体经济或继续循环于金融体系。这一过程中，非银如何参与信用创造？

从官方口径来看，非银存款均来自于金融机构的存放，包括：银行业非存款类金融机构、证券、保险、资管类产品等主体在银行账户中的存款。

“存款类金融机构吸收的证券及交易结算类存放、银行业非存款类存放、SPV存放、其他金融机构存放以及境外金融机构存放。”

穿透上述存款来源，可以进一步归纳为商业银行和实体经济两大渠道，近年来，实体对非银的资金净流入规模明显攀升：

（1）银行体系：本质上是同业业务，例如：银行对非银的同业投资、同业拆借、同业借款、买入返售等；相应地，非银对银行同样有资金融出，包括：配置银行发行的存单、金融债、股票等，以及在银行账户存放的自有资金、受托资金、证券保证金等。

（2）实体经济：涵盖了企业和居民两部门基于投融资需求而产生的资金流动，例如：居民购买 / 赎回资管类产品、居民投资股票、居民普惠性融资需求、企业的债券 / 股权 / 非标融资、企业债务偿还 / 股权退出等。

通过非银的配置行为，资金实现进一步流转，可以大致归纳为三种类型：进入实体经济、流转于金融体系内部、二次委托后进入实体经济或流转于金融体系内部。

第一，直接进入实体经济，主要或通过配置一级市场债券、股权和非标资产等渠道，承接实体部门的融资需求，这一过程本质上是非银体系基于实体经济融资需求而进行的广义货币派生，在实体投资乘数效应下还有可能进一步扩张，因此，往往也会对银行间流动性形成挤占，只是当下而言这一路径可能尚不占主导。

第二，流转于金融体系的部分，主要体现为非银存款在机构间的再平衡，具体又可以细分为两种情形：

（1）二级市场投资。当前固收类产品仍是主要产品形态，但含权类产品的增势也不容忽视，因此，产品负债端也将更易受到行情影响而波动，加速资金在货币市场、债券市场和股票市场之间，或不可避免放大市场的波动与资金摩擦。

（2）同业业务调剂流动性余缺。包括配置存款、拆放同业及买入返售等，能够起到补充银行同业负债、平滑流动性缺口的功能，现阶段，在非银负债端持续流入、资产端增配该类资产的趋势之下，这一特征或将愈发凸显。

第三，委外投资。穿透后仍有部分资金流向公募基金等进行委外投资，资金的最终流向由持仓结构最终决定，本质上是对上述两类路径的重复或叠加。

总结而言，居民存款经由非银体系，在实体经济、一二级市场不同机构之间流转，部分通过承接实体融资需求完成广义货币派生并回流实体，部分则留存于金融体系内部继续参与循环。

上述过程揭示了一个区别于传统货币派生机制的新逻辑，货币派生逐渐从单一的银行信贷渠道向“银行信贷+非银配置”并举的格局演变：

• 传统框架下，广义货币的创造主要依托银行体系的信贷扩张实现。

• 而在金融脱媒的背景下，非银机构通过承接实体融资需求，将原本沉淀于居民储蓄的存量资金转化为企业存款，同样实现了广义货币的派生。这一新链条的起点并非银行信贷扩张，且需要居民资产配置行为驱动的资金流动与非银体系的信用中介功能配合。

2、资产视角重构M2

基于货币派生的整体图景，我们从资产端视角出发，重新审视M2，主要聚焦：M2的增量由哪些渠道贡献？历史上，这一贡献结构如何变化，也即：货币派生机制如何变化？新的信用派生链条在资产端留下了哪些痕迹？

根据“总资产=总负债”的原则，我们结合央行资产负债表与其他存款性公司资产负债表，从资产视角构建一个关于M2的等式：

“M2=国外净资产+对政府净债权+对非金融部门债权+对其他金融部门债权+其他”

等式右边对应驱动M2增长的四类主要活动：跨境资金流动、政府部门净支出、银行向实体部门投放资金、银行向非银部门投放资金。

• 国外净资产主要对应企业结汇行为派生存款的过程

2001年我国加入WTO后，经常账户和资本账户形成“双顺差”格局，企业的结汇行为形成了人民币存款的派生；相应地，这一阶段央行主要通过外汇占款向市场投放基础货币。

此后，随着国际收支的日趋平衡，加之2015年“汇改”，企业结汇行为派生存款的规模回落，外汇占款作为基础货币投放渠道的作用也随之淡化，我国货币供给的内生性和多元性进一步增强。

去年以来，银行代客结售汇规模再度攀升，并推升外汇占款余额，今年以来该科目环比转正，整体上对于存款的派生有一定助益，但当下并非主要渠道。

• 对政府净债权主要体现银行体系对政府部门的信用净投放

这一科目主要反映银行体系通过持有政府债的方式，形成对政府部门的债权，并经由财政支出，最终转化为企业和居民银行存款，完成存款派生。

2015年该科目冲高，主要对应地方债务置换的过程。彼时，对于甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，新发行的债券主要或由银行进行认购，从而推升该科目。

2023年以来，随着政府加杠杆力度的扩张，该科目规模继续增长，在此过程中，政府部门开始发挥信用创造的角色，通过财政支出触达关键领域和薄弱环节，也起到了引导金融资源合理配置的作用。

• 银行通过投放信贷和购买企业债券向实体投放流动性

这一科目是银行向实体经济投放资金的主要渠道，在当前经济转型大背景之下，银行投放方式和领域也随之变化。

贷款作为传统渠道，长期主导信用创造过程，而随着新动能加速发展和直接融资成本的下行，企业也愈发倾向于通过债券发行进行融资，推动信用创造链条从“信贷”向“信贷+债券”并举的演进。

• 银行向非银部门投放流动性

这一科目主要体现为银行对非银的信用净投放，但资金并不直接进入实体，而是经由非银的资产配置行为间接流入实体经济或是资本市场，例如：在一级市场承接政府债、参与企业的股权债权融资等行为，形成信用派生。

同时，银行通过同业拆借、买入返售等形式向非银提供流动性支持，往往也构成了非银加杠杆、调剂流动性余缺的重要资金来源。

3、“资产荒”：旧命题、新均衡

社会融资结构转型与信用派生新链条的重塑，使得银行的存贷差走阔有一定必然性。

今年4月，流动性的超季节性宽松、结构性“资产荒”和存贷差走阔并存，部分市场观点认为：存贷差走阔意味着资金淤积，从而带来流动性宽松与“资产荒”。

我们认为，这一逻辑链条是否必然成立，取决于存贷差走阔的原因，金融脱媒改变了存贷差的形成逻辑：

• 传统框架下，贷款创造存款，存贷差的变动主要反映银行资产端贷款投放与负债端存款派生的节奏差异；

• 在金融脱媒逐渐深化后，存款增长可以脱离贷款投放发生，居民存款配置资管类产品，资管类产品参与一级市场股债投资，由此便创造了新的企业存款。这一过程中，贷款未增长，但存贷差走阔。

我们认为，当前上述现象并存的原因在于，新旧动能切换仍在进行中，信用派生链条收缩与扩张并非同步完成，传统信用派生链条放缓，新动能或尚未立足，充裕的流动性缺乏足够的资产消化：

• 传统信贷派生链条放缓、存款迁移释放法准有助于充实狭义流动性，信贷投放会持续消耗超储，而债券投资这一反复消耗的过程或减弱，央行操作仅是“顺势而为”，但也出现了资金超季节性宽松的格局；

• 新动能更加适配直接融资，但新的信用派生链条尚未完全建立，资金可能更倾向于在二级市场买卖存量资产，或需要更多新的、风险收益匹配的资产以匹配非银负债端扩张，而传统固收类资产收益率已至低位，出现结构性的“资产荒”。

那么，存贷差走阔何时会与“资产荒”脱钩？也即：流动性宽松会持续到何时？

我们认为，关键在于实体融资需求能否被撬动，新的信用派生链条是否能够有效引导充裕的流动性进入实体循环，具体而言：

实体融资需求的回升，将分流二级市场配债资金，拆解“资产荒”存在的基础。

同时，资金经由信贷、一级市场股权债权投资进入实体循环，在此过程中对超储形成反复消耗，银行体系可用资金趋于收敛。

彼时，存贷差的走阔就将更多体现为银行资产配置行为的变化，而并不必然伴随流动性宽松与“资产荒”的现象。

※风险提示

1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；

2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；

3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性；

4、实际情况与报告探讨存在偏差：本研究为前瞻性推演，受信息完整性、假设条件及分析方法局限性等方面影响，相关结论可能与实际情况存在差异。

※研究报告信息

证券研究报告：《金融脱媒与信用派生新逻辑》

对外发布时间：2026年8月8日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：谭逸鸣S1110525050005；刘昱云S1110525070010；何楠飞S1110525070004