东吴证券：主线行情的重启还缺哪些拼图？

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　　来源：东吴证券股份有限公司

　　近期A 股呈现震荡修复格局，但板块轮动显著提速，“电风扇行情”特征突出，科技、医药、有色、地产等板块快速轮动切换，市场尚未孕育出资金承接力度充足、具备持续性的核心主线。主线行情的重启还差哪些拼图？核心缺失三块：套牢筹码消化、海外流动性压力缓释、AI 产业扩容逻辑兑现。

　　拼图一：筹码问题，时间是最好的解药

　　指数行至年线附近，上方是前期套牢盘，下方是本轮修复积累的获利盘，多空筹码在这一带密集交织，拉锯在所难免。本周沪指多次触及年线便遭遇阻力，压制可见一斑。

　　对于这个问题，我们认为时间就是最好的解药。年线附近的反复震荡，本身就是筹码交换与持仓成本重置的过程。而快速轮动亦是资金在缺乏主线共识下的“试错”行为——科技内部筹码冷热分化、短线与量化扎堆小微盘，都是主线缺位下的典型资金行为。这块拼图难靠外力，要靠时间。当前量能尚未修复，存量博弈的格局未变，增量资金缺位；融资余额也仅在低位小幅反弹，未见大规模加杠杆，仍需等待做多合力的凝聚。

　　拼图二：宏观流动性逆风的转舵

　　为什么站在当前时点，要如此重视宏观流动性？因为科技的定价逻辑已经发生了深刻变化。与去年不同，随着科技大厂自由现金流转弱、对外部融资的依赖度显著抬升（去年北美五大云厂商合计发债约1084 亿美元，而仅26H1 新发行规模就达1691 亿），全球科技股定价的核心矛盾，已从“模型能力与叙事的想象空间”转向“举债扩张的资本开支能否兑现ROI”。前者可以靠故事支撑估值，后者则必须用真金白银的回报来还本付息——这意味着科技股对金融条件的敏感度，已今非昔比。

　　客观上看，当前全球长债收益率行至历史高位区域，宏观环境明显逆风。

　　韩、法、日、英、美等多国长端利率均逼近或刷新多年高点，美国30 年期国债收益率达5.25%，10 年期达4.7%。

　　而一旦全球金融环境持续紧缩，影响将是双重的：一来直接抬升科技企业的融资成本，侵蚀资本开支的回报空间。二来也理应下修市场对AI 爆款诞生的预期。历史上已有现成参照：2022 年流动性紧缩期，科技领域投融资活跃度降至冰点，现象级应用寥寥，ChatGPT 几乎是孤例；2024 年降息周期开启后，风投资金重新活跃，Coding、Agent 等应用方向才接连萌生、多点开花，视频生成等赛道的资本追捧也在这一阶段“走向高潮”。在利率高位、融资收紧的环境里期待应用层持续涌现，胜率恐怕有限。

　　近期美债长端利率走高，拆开看本质是期限溢价的抬升，背后叠着三重压力。其一是财政担忧：关税退款的兑付压力、地缘紧张下的军费扩张，都在扩大政府的融资需求；其二是供需错配：Q3 本就是季节性的发债洪峰，叠加日本为稳汇率带来的美债抛压，以及科技企业大规模发债形成的资金挤占，供给端集中放量；其三是政策不确定性：沃什治下美联储政策框架模糊，以至于出现降息开启后十年期美债利率不降反升的局面，即所谓“债市替央行紧缩”，此类情形在过往货币政策周期中鲜有先例。往后看，这些因素在三季度内大概率仍将演绎，这就意味着，即便后续美联储按兵不动，长端利率能下来的幅度也相对有限。而对于市场和资产定价来说，真正重要的也从不是联储的政策利率，美债才反映真实的金融条件；其高位震荡格局将压制全球风险资产的上行弹性。

　　当然，逆风并非没有期限，但对于长端见顶的时点需保持谨慎、也较难精确定位。基准情形下，我们倾向于把有效拐点放在年内靠后的窗口（三季度末至四季度间）：届时供给脉冲边际放缓、日元趋于走稳，叠加中期选举后财政博弈进入阶段性平静、不确定性边际回落，几重压制将依次缓解。

　　短期则盯住两个节点：一是月底的Jackson Hole 会议，二是9 月FOMC 前8 月美国的通胀与就业数据。若经济与通胀数据展现出持续性放缓，实际　　利率与政策利率预期将切实下移，为长端提供向下的牵引——或是流动性拼图出现转机的起点。

　　拼图三：产业端需看到“蛋糕的做大”

　　产业端当前正持续积累顺风，海内外技术迭代与企业财报两大信号形成共振：国内 DeepSeek V4 Pro、Gemini Robotics 2、GLM-5.3 等新一代模型密集发布，Agent 能力与推理性价比提高；美股算力标的CoreWeave 上调全年营收与资本开支指引，长周期算力订单饱满，存储巨头闪迪数据中心业务量价爆发；A 股硬科技同样兑现强业绩，中芯国际Q2 营收环比增20%、毛利率跳升至25.3%，半导体设备龙头中微公司上半年净利润预增逼近300%。随着7 月各类外部不确定性逐步落地，市场前期“对利空敏感、对利好钝化”的负反馈有所缓和，已有资金愿意为产业链超预期财报、技术迭代等利好支付估值溢价，光通信、PCB、半导体设备等超跌细分在分歧中承接充足，小微盘科技品种弹性显著放大，风险偏好回暖是当下明确的积极变化。

　　但短期产业链集中兑现的业绩红利，更多是存量产能供需错配下的阶段性修复，全板块级别大行情重启仍需要产业端真正实现“蛋糕做大”的核心佐证。当前景气红利集中在上游算力、存储、晶圆制造环节，本质是现有产能利用率抬升摊薄折旧、成熟特色工艺涨价带来的利润再分配，尚未形成下游需求全面扩容的β逻辑。参考产业运行规律，若要打开新一轮趋势行情，需要杰文斯悖论持续验证生效，核心观测四类信号：一是模型成本下行推动企业AI 规模化落地；二是亚马逊提及的“杠铃中段企业客户”批量完成付费转化；三是云厂商AI 业务ROI 持续改善；四是以Palantir 组建FDE 团队为代表的AI 系统化交付模式在全行业普及。当AI 产业利润分配不再仅集中于上游硬件，云厂商、垂直应用端同步实现增量收入扩张，企业新增IT 预算持续向AI 倾斜，而非存量预算内部腾挪，才能确认产业总市场空间实质性扩容。

　　总结与展望

　　总体来看，主线大级别行情的重启仍需补齐三块关键拼图。其一，筹码层面，指数行至年线附近遭遇上下方套牢盘与获利盘的抛压，这一矛盾的化解更多依靠时间。其二，宏观流动性层面，科技股定价逻辑已转向“举债扩张的 ROI 兑现”、对金融条件高度敏感，而全球长债收益率处历史高位，美债期限溢价受财政担忧、供需错配与政策不确定三重压力推升，预计拐点可能出现在年内靠后窗口。其三，产业层面，当前技术迭代与财报形成顺风、风险偏好回暖，而全板块趋势行情的重启有待AI 产业“蛋糕做大”的核心佐证。

　　拼图补齐前，市场大概率延续偏轮动格局。科技硬件的结构性修复中，可沿三条线索布局：一是“量增”逻辑主导、无新增产业争议的方向（如半导体设备、PCB 链）；二是涨价主线中供给壁垒真实偏高、中长期供需格局未现松动的分支；三是财报季里迎来预期上修的品种。非科技方向的轮动中，医药创新链、有色、机器人、软件等同样具备关注价值；优质低波红利仍具配置价值；存量博弈格局下小微盘亦相对占优。

　　风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等