“老登”AI，精髓是作秀

本文来自微信公众号： 字母榜 ，作者：思博

对联想交上的最新一季财报，资本市场显然非常满意。

营收269.4亿美元，同比增长43%；AI相关收入增长60%至93亿美元；调整后净利润增长176%至10.75亿美元。ISG（基础设施方案业务集团）收入达到85亿美元，同比增长98%，经营利润7.77亿美元。

财报发布当天，联想股价盘中一度上涨22%，最终收涨20.18%，报34.9港元，盘中创下历史新高。杨元庆宣布，联想“正在成为全球AI基础设施领导者”，原本计划两年实现的千亿美元营收目标，也可能提前到今年完成。

市场终于相信了联想讲了多年的未来。

过去几年，联想努力描绘的是一个由AI设备、基础设施和服务组成的未来：PC是个人AI的入口，服务器承接企业AI的算力需求，服务业务则负责让AI真正进入企业。

但这份未来究竟有多少已经落到当下，似乎还不好说。

ISG利润能否穿越服务器周期，540亿美元pipeline能兑现多少，AI PC有没有创造真实的新需求，经营现金流能否跟上收入增长，这份财报似乎都没有给出与股价同样兴奋的答案。

联想这轮估值重塑，留下的也不只是一个关于联想的问题。当AI成为资本市场的入场券，那些传统“IT老登”们，一边必须证明自己属于未来，一边又不能把公司押在回报未明的技术路线上。

“作秀”，反而成了“IT老登”向AI转型最现实的选择。

2017年，杨元庆提出“智能化转型”，将AI、大数据和云定义为新一轮产业革命，联想的业务被重新概括为“设备＋云”和“基础设施＋云”，但联想却多次公开表述不做公有云。

2023年生成式AI爆发，联想又提出“AI for All”和混合式AI概念，将PC、手机、服务器和解决方案重新组织进个人AI、企业AI的叙事。

到了2026年，这套故事继续扩容：AI原生公司、个人超级智能体、企业私域AI、推理时代、AI云超级工厂、千亿美元营收。

每当产业风向发生变化，联想都能及时把新的概念装进同一套转型叙事。

只是十多年间，资本市场始终没有持续按照一家面向未来的科技公司给联想定价。原因不是故事不够宏大，而是承担未来叙事的业务，一直没能拿出足够有说服力的利润。

真正改变市场态度的，是最近几个季度ISG利润的突然跃升。

2024/25财年，ISG收入增长63%，但直到下半年才实现盈亏平衡。2025/26财年第三季度，ISG收入达到52亿美元，按照联想披露的业务集团口径，仍录得1100万美元经营亏损。集团同期还为ISG计提了2.85亿美元一次性重组费用，希望通过收缩产品线、调整组织等方式，每年节省超过2亿美元。

到了第四季度，ISG收入升至56亿美元，经营利润达到2.02亿美元，带动ISG首次实现全年盈利，但全年的经营利润仍然只有7300万美元。

本季度，ISG收入进一步跃升至85亿美元，单季度经营利润达到7.77亿美元，是上一财年全年的十倍以上。

联想讲了多年的未来，直到这个季度，才第一次有了足以改变估值的利润规模。

问题是，这7.77亿美元利润究竟有多少是因为联想业务做得好，有多少应归功于行业周期？

要回答这个问题，先要看全球AI资金正在流向哪里。

据桥水测算，Alphabet、Amazon、Meta和Microsoft在2026年预计将投入约6500亿美元建设AI相关基础设施，高于2025年的4100亿美元。8月10日，就在联想发布财报前三天，英伟达又宣布联合Apollo、BlackRock、Blackstone、Brookfield、高盛和KKR，为全球AI基础设施撬动超过5000亿美元第三方资金。

当华尔街开始为算力、服务器和数据中心寻找数千亿美元投资，市场也重新发现了卖服务器的联想。

而且，利润暴涨的并不只是联想。

戴尔最近一个财季的AI优化服务器收入达到161亿美元，同比增长757%；新增AI订单244亿美元，期末backlog达到513亿美元。富士康二季度云和网络产品收入占比首次超过一半，达到51%，增长动力同样主要来自AI服务器。

联想这一轮反转，至少同时受益于三股力量：全球AI资本开支正在涌向服务器和数据中心；ISG此前的利润基数足够低，收入增长能够迅速释放经营杠杆；上一轮重组和成本削减也开始进入报表。

得益于多年来对服务器业务的坚持，联想接住这一轮需求；但如果没有全球AI基础设施投资狂潮，那套讲了近十年的转型战略，可能还要继续等待。

资本市场究竟是在奖励联想多年前的战略，还是在奖励它这一次踩中的周期，很难完全分开。

十年前的战略只是故事，这个季度的利润，才是市场愿意相信故事的理由。

联想面对的两难，并不只属于它一家公司。

对那些从PC、手机、服务器和企业IT服务中生长出来、却并非以AI为原点的“IT老登”而言，AI已经从一道增长题变成一道生存题：不跟，资本市场可能先把它归入过去时；真按AI原生公司的方式下注，回报尚未出现，成本却会先吞掉利润和现金流。

对落后的恐惧，正在比对回报的判断更早推动企业投入。

IBM商业价值研究院2025年对2000名CEO的调查显示，64%的CEO承认，掉队风险会推动企业在尚未充分理解技术价值时便开始投资；但过去几年，只有25%的AI项目取得了预期回报，只有16%实现了企业级规模化。

PwC对来自95个国家和地区的4454名CEO进行调查则显示，42%的CEO最担心企业转型速度不够快，但56%的企业尚未从AI获得显著财务收益，只有12%同时实现收入增长和成本下降。

企业越不知道AI如何赚钱，越不敢表现出自己对AI没有兴趣。

不讲AI，可能失去估值、人才和客户；真正按照AI原生公司的方式投入，又可能面对高昂算力成本、快速变化的技术路线和迟迟无法验证的商业回报。

而IT硬件厂商反而在这场AI“作秀”中拥有天然优势。PC装上NPU，就可以进入AI PC统计；手机厂商把端侧模型和智能体接入手机，又有了AI手机；服务器装上GPU，就可以成为AI服务器；传统IT部署接入模型和智能体，也可以被归入AI解决方案。

旧业务不需要被彻底推翻，只需要获得新的配置、新的使用场景和新的统计口径，就能先获得AI身份。

联想本季度AI相关收入达到93亿美元，占总收入35%。按照联想此前公开的定义，这一口径覆盖配备NPU的PC和智能手机、GPU服务器，以及帮助客户建设、扩展和管理AI的服务。

这足以说明，AI已经覆盖了联想相当大一部分产品和业务。但其中有多少来自AI创造的新增需求，又有多少仍是PC、手机和服务器完成AI化后的存量需求，财报并未进一步拆分。

联想最大的业务仍然是IDG（智能设备业务集团）。本季度，IDG收入171亿美元，同比增长27%，仍占联想总收入约64%。

但同期全球PC出货量下降，联想今年已经两次提高PC价格。杨元庆也承认，单位需求可能承压，但平均售价和高端产品占比提升仍能推动收入增长。

换句话说，IDG增长至少同时包含涨价、产品结构更新，以及手机和平板等非PC产品的贡献。AI PC渗透率不断提高，并不自动等于一轮由AI功能推动的真实换机潮。

ISG的增长更为真实，也更能支撑本轮股价，但540亿美元pipeline的利好仍不是540亿美元订单。

相比之下，戴尔分别披露了新增订单与backlog。联想没有进一步说明pipeline中已签约部分的比例、平均转化周期及潜在取消风险。这个数字可以证明联想接触到大量AI服务器需求，却不能直接等同于未来收入。

与此同时，联想本季度经营现金流提供了另一个观察角度。

扣除利息和税项后，联想本季度经营活动产生的现金净额从去年同期的12.19亿美元降至3.82亿美元。

库存增加可以由内存短缺、GPU及服务器备货解释；应收增加也可能与业务规模扩大和项目交付周期有关。但当收入和利润迅速增长时，现金流没有同步改善，至少说明这轮扩张对营运资金的占用正在加重。

在AI投入上，联想也呈现出相似的反差。

联想高调强调研发投入。2023年公司宣布未来三年追加10亿美元AI创新投资；2025/26财年研发费用达到约24.9亿美元，占收入3%；本季度研发费用又同比增长30%。

但它并没有把资源投入到通用基础模型竞争。在收入增长43%、AI相关收入增长60%的同时，联想本季度资本性支出从去年同期的4.68亿美元降至3.74亿美元，同比减少约20%。联想CFO郑孝明今年1月明确表示，公司采取的是“orchestrator approach”，不会自研大语言模型，而是寻求与多家模型开发商合作。

因此，更准确的说法不是联想“不做AI”，而是：联想喊的是AI革命，走的还是一条相当克制的系统集成（OEM+）路线。

它把合作伙伴的模型、芯片和软件装进自己的PC、手机和服务器，再通过供应链、制造和企业服务完成交付。AI叙事足够宏大，真正需要自己承担的技术和资本风险则被控制在相对有限的范围内。

对这些原本已有成熟业务、如今又必须思考AI转型的“IT老登”们而言，一套更现实的打法正在成形：把旗举高，把投入管住，把基本盘守住。

AI大旗必须举高，因为这是在资本市场不掉队的入场券。

企业需要有AI战略、AI产品、AI团队和真实落地项目，再把这些动作组织成一个足够完整的未来身份。联想把PC定义为个人AI入口，把服务器定义为企业AI基础设施，把服务业务定义为混合式AI落地能力。原本分散的三大业务，由此被装进同一套AI叙事。

这套故事首先解决的并不是AI如何赚钱，而是是否能打造一个PC之外的AI叙事。

但旗举得越高，投入反而越要管住。

“IT老登”们可以参与AI，却没有必要替整个产业承担技术路线和资本开支风险。

尽量使用合作伙伴的模型、芯片和平台，将投入集中在能够改善产品价格、客户关系和项目收入的环节；对于回报尚不明确的方向，保留能力和接口，但不急于重仓。

联想不与模型公司竞争参数和榜单，而是选择成为模型、芯片与用户之间的整合者。技术继续演进，它可以跟随合作伙伴升级；某条路线失速，主要研发风险也不完全由联想承担。

最重要的是，无论AI故事讲得多大，原有生意都不能被拖垮。

在AI尚未形成稳定回报之前，PC、供应链、服务器和企业客户仍然需要提供收入、利润和现金流。AI可以帮助联想提高设备售价、增加服务器需求、获得更多解决方案项目，但不会取代这些原有业务。

IDG仍贡献约64%的收入，恰恰说明联想的AI故事，仍建立在传统业务能够继续运转的前提上。

如果AI继续爆发，联想拥有设备、服务器、渠道和企业客户，可以持续承接增量需求；如果企业AI落地慢于预期，它仍然可以卖PC、卖服务器，通过供应链和规模优势维持经营。

联想并没有证明一家“IT老登”该如何变成AI公司。它展示的是另一种更现实的路径：在AI尚未证明能够稳定赚钱之前，如何先避免被市场当成上一代公司。

模型公司必须证明AI能够养活自己。

而那些从PC、手机、家电或传统IT生意出发、再向AI转身的“IT老登”们，只需要让市场相信，AI能够让原来的生意卖得更多、更贵。

IT老登做AI，未必需要太认真，但一定要显得足够认真。

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