十年前的A股，十年后的韩股：全球科技股去杠杆，何时才能结束？

过去这一个月，全球主要的科技类股票全部都在大幅度往下掉。

从最高点开始算，纳斯达克综合指数直接跌去了百分之二十七，费城半导体指数跌了百分之二十，日本的日经225指数往回退了将近百分之十二，中国国内的创业板和科创板也分别下跌了百分之二十一和百分之二十二。

仔细去看这些头部科技公司的财务报表，它们的基本财务数据并没有出现任何明显的变坏迹象。整个市场的下跌，主要是因为前一段时间这些股票的价格涨得太快了，买入的资金过于集中。

特别是韩国市场主导的大量融资买入操作，在价格稍微出现停滞时，直接触发了强制卖出程序。到底是什么力量在推动这场波及全球的科技股大规模抛售？

所有的暴跌其实都不是因为公司不赚钱了，而是因为借钱买入股票的资金现在已经撑不住了。

这次全球科技股的下跌路径，背后有一个非常清晰的资金运作逻辑。大家原本以为是基本面出了问题，但实际上这完全是一场资金层面的连环撤离。韩国股市在这个过程里扮演了非常核心的放大器角色。韩国的股票市场里存在着极其复杂的借贷资金结构。大量的个人投资者并不只是用自己的本金在买股票，他们大量申请融资信用贷款，把借来的钱全部投入市场。

不仅仅是直接买入股票，韩国市场还存在大量针对单一股票的杠杆交易产品。比如针对三星和海力士这两家半导体巨头，市场上充斥着两倍甚至三倍涨跌幅的交易基金。除此之外，还有规模庞大的期权交易在里面推波助澜。这种资金结构在股市上涨的时候，会让指数翻倍往上冲。从今年三月份的低点开始，韩国股市在短时间内就反弹了将近一倍。

但是，这种借钱炒股的模式有一个致命的弱点。

一旦股价出现正常的回调，哪怕只是跌了百分之几，那些加了三倍杠杆的账户就会面临极大的本金亏损。这个时候，券商为了保证借出去的钱能收回来，就会在市场上直接强制卖出这些账户里的股票。

大量强制卖出的单子一出现在市场上，股价就会立刻进一步往下跌。股价越跌，就会有更多借钱的账户触发强制卖出线。这就是金融市场上最典型的卖盘引发新卖盘的连环反应。这种情况和2015年中国A股市场发生的大规模融资资金强制平仓过程在机械原理上是完全一样的。

更麻烦的是，韩国监管部门之前出台了禁止做空的规定。在一个正常的市场里，如果股价跌得太多，之前做空的人会买入股票来平仓，这会给市场提供买入的资金。但现在韩国市场没有这个机制，一旦开始下跌，下方没有任何买盘来承接，资金只能单向往外逃。

目前的实际情况是，韩国市场的融资借贷余额下降的速度，远远慢于股票指数下跌的速度。这说明还有大量的借贷资金被套在里面没有清理干净。在这种情况下，监管层至今也没有宣布要动用平准基金直接拿钱出来买入股票。在借贷资金总额没有实质性大幅度降低、客户存入的保证金没有完全稳定下来，以及官方没有提供实质性的资金支持之前，这部分科技股的抛售行为很难停下来。

当所有人都在紧盯着算力芯片能造出多少张的时候，真正掏钱买芯片的企业已经开始核算这笔巨款到底能不能回本了。

虽然全球科技股的价格在短期内出现了剧烈的下跌，但这并不意味着人工智能这个产业本身是假的。目前的真实情况是，整个产业的发展周期已经走到了中期阶段。之前大家比拼的是谁能买到更多的显卡，谁能建立更大的计算中心。现在，所有投资人的注意力已经完全转移到了这些人工智能模型到底怎么赚钱，以及这个商业模式到底能不能持续运转下去。

针对人工智能行业的资金质疑，其实经历了三个非常清晰的阶段演变。今年七月份的时候，市场的第一轮质疑集中在技术层面。当时几家头部企业原本计划发布的最新大模型直接宣布延期，大家开始怀疑技术是不是碰到了无法突破的物理瓶颈，同时也完全看不清这些模型做出来之后到底要卖给谁。

到了今年下半年，市场的第二轮质疑直接指向了资金债务。大量的资金数据被曝光，大家发现不管是开发大模型的企业，还是生产芯片的硬件厂商，甚至是背后的风险投资机构，这三者之间存在着极其复杂的互相借钱和交叉投资关系。大量的业务扩张完全是靠借债撑起来的。

而现在，市场正处于第三轮质疑的最核心阶段：产品到底怎么换成真金白银。这才是所有企业必须回答的根本问题。对于企业来说，人工智能系统就是一种提高生产效率的工具。如果这个工具不能让使用它的企业产生垄断优势，或者不能让客户产生长期的使用依赖，那么前端的科技企业就根本没有办法赚回前期投入的几千亿资金。

只要翻开几家头部企业公布的运营数据，就会发现一个很矛盾的现象。模型处理数据的单位调用量确实在大幅度上涨，但是单个处理单位的收费价格却在一直往下掉。用的人越来越多了，可是总的营业收入增速却开始放缓。如果这些软件和服务公司赚不到钱，他们就会立刻停止向硬件公司下订单。

一旦订单减少，那些生产存储设备和算力硬件的公司，利润增速就会见顶。加上之前投入的大量生产线现在刚好建好，产能一旦全部释放出来，硬件的价格就会快速下跌。

这就是投资人现在最担心的事情。市场已经不再单纯去数每天出货了多少张显卡，而是直接去查各行各业到底有多少真实的用户在付费使用人工智能软件。如果没有真实的付费收入来支撑，那些关于未来的乐观预期就会全部落空。

在全球科技板块大量抽离资金的背景下，中国国内的宏观经济指标实际上已经走过了全年的最低谷阶段。

虽然外部环境的资金在快速变动，但人工智能产业的实际需求，仍然是中国高技术制造业出口的重要支撑数据。今年六月份的中国出口详细数据显示，与人工智能直接相关的集成电路和自动数据处理设备，在整个出口增长中占据了极大的比重。

只要仔细盘算一下这些出口数据，就会发现一个很特殊的结构现象。以集成电路为例，其出口金额的总增速达到了百分之一百二十二点七。

但如果把这个数字拆开看，其中因为价格上涨贡献的增速就高达百分之一百二十一点八，而实际出口的数量几乎没有任何增长。这意味着目前的出口数据暴涨，主要依赖的是全球供应链紧张导致的价格上涨。到了今年第四季度，由于去年同期的基数已经很高，这种单纯靠价格推高的出口数据贡献率肯定会出现下滑。

不过，面对外部出口数据可能出现的变化，国内经济的内部运作动力并没有出现大家担忧的持续恶化。通过客观的统计数据可以看出，今年国内经济在二季度其实已经探明了最低点。国内生产总值的单月数据开始逐月改善，四月份的数字是百分之四点一，到了六月份已经回升到了百分之四点五。

更关键的一个指标是，反映整体经济活跃度的名义经济增速已经回升到了百分之五点九。这个数据的回升具有非常明确的指向意义，它直接表明国内商品价格持续向下的循环过程已经结束了。

在具体的经济构成中，剔除掉政府补贴项目的日常消费支出开始出现回升，普通居民的实际可支配收入也保持着正向的增长。对于下半年的宏观经济走向，由于去年同期的基数相对较低，基建投资和制造业投资将直接成为拉动经济数据的主要力量。

面对这种宏观经济状态，管理部门的政策导向非常明确。政策的重心完全放在了调整经济结构上，而不是简单地发放大量资金去刺激总量。资金被精准地引导向科技创新项目、城市的基础设施更新改造，以及确保之前公布的存量政策能够在地方上真正落地执行。

不管是人工智能产业的商业模式验证，还是全球杠杆资金的强制清理，最终所有的市场都要回归到最真实的赚钱能力上。产业的发展进程并没有停止，只是市场不愿意再为没有实现的空头支票提前付钱了。那么大家如何看待全球科技股的后续走向？欢迎在评论区一起讨论。