京能电力(600578.SH) 000887

京能电力(600578.SH)

深度投研报告

火电底色 × 风光储转型 ｜ 央国企防御底仓的估值与催化

报告日期：2026年8月14日

双身份视角：资深操盘手(交易) + 卖方行业分析师(研究)

数据截止：2026Q1 + 近8份公告（截至2026-08-06）

⚠ 免责声明：本报告基于公开信息整理，所有结论均有可追溯数据/公告背书，仅供研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

一、核心结论速览

交易结论（操盘手视角）

京能电力当前为「火电防御 + 绿电转型」双轮驱动的央国企标的。2025年归母净利35.30亿元、同比+101.77%，业绩拐点明确；定增50亿元募资用于涿州二期、乌兰察布1500MW风光火储大基地及资产收购，构成明确的中期催化。估值层面PE(TTM)约11.4x、PB约1.68x，PE处于申万火电30%分位（偏低），但PB已贴近80%分位（偏贵）——属于「用PB溢价买成长，用PE安全垫防守」的结构。短线关注8月22日中报披露及定增落地节奏，中长线适合作为公用事业防御底仓。

研究结论（分析师视角）

公司是北京市国资委旗下京能集团唯一的煤电投融资平台，持股66.73%的控股股东深度绑定、护城河清晰。2025年煤价下行驱动的业绩翻番属「周期修复+低基数」叠加，需警惕2026年煤价反弹对盈利的侵蚀；但公司在手项目储备（总装机2466.7万千瓦、新能源并网327.7万千瓦）足以支撑装机增长逻辑。给予「审慎增持」评级，合理估值区间对应市值约430–500亿元。

关键数据锚点

•现价约6.03元（集思录2026-08-14）｜总市值约403.69亿元｜总股本66.95亿股

•2025年：营收354.26亿(yoy+0.01%)、归母净利35.30亿(yoy+101.77%)、EPS 0.50元、加权ROE 14.46%

•2026Q1：营收101.81亿(yoy+2.21%)、归母净利11.01亿(yoy+1.50%)、EPS 0.16元

•定增募资不超50亿元，控股股东京能集团认购10–25亿元、锁18个月，股东会已于2026-08-05通过

•审计意见：标准无保留（致同/天职国际）｜未触发任何ST/退市条件

二、标的画像（硬数据层）

2.1 核心业务与不可替代性

一句话定义

京能电力是北京市国资委旗下京能集团控股的火电龙头，主营电力及热力产品的生产与销售，构建「风、光、火、储、氢」一体化综合能源服务体系。

目标客户与应用场景

•下游客户：华北电网、蒙西电网、山西电网等区域电网，电力主要销往京津唐、蒙西、山西、豫北等区域。

•终端用电：覆盖京津冀及内蒙古等能源枢纽区域，承担保障首都能源安全稳定供应的核心使命。

•供热协同：售热收入占比约7.92%，热电联产提升机组利用率与区域议价能力。

不可替代性论证（硬逻辑）

1.央国企特许经营权 + 区域能源安全定位（最高确定性护城河） ——控股股东京能集团为北京市政府出资设立的国有独资公司，肩负保障首都能源安全可靠供应重任；公司是其旗下唯一煤电投融资平台，资产注入预期强。

2.装机规模与区域电网绑定（资源稀缺） ——截至2026Q1总装机2466.7万千瓦、新能源并网327.7万千瓦，火电主力机组分布在京津冀+内蒙，与区域电网长期协议绑定，构成产能与网络双稀缺。

3.超超临界 + 风光火储一体化技术卡位 ——覆盖超超临界发电、风电、储能、氢能源等概念，乌兰察布1500MW「风光火储一体化」大基地为业内少有的「煤电兜底+新能源增量」双属性项目。

2.2 营收结构（近三年）

数据来源：2025年年度报告（利润表及主营业务分析章节）、各期季报。

2025年主营业务收入351.86亿元，同比增长0.02%；主营业务成本276.84亿元，同比减少9.34%。售电占总营收91.12%，是公司绝对的营收基本盘；售热为第二大业务（7.92%），体现热电联产协同。2025年毛利率21.28%，同比上升8.18个百分点，主因煤价下行带动成本端改善。

2.3 行业排名与地位

定性结论：京能电力为「区域龙头（京津冀火电）+ 央国企平台型公司」，并非全国单一品类冠军，但在北京市属电力上市平台中属核心标的。

•行业地位：公用事业-电力-火力发电（申万2021版代码410101）。

•总市值行业位置：2026Q1可视化一季报显示，公用事业板块中总市值排名第23位（湖北能源23、华能蒙电22、中国广核3、长江电力1）。

•可比公司2025年归母净利：华能国际144.10亿 > 京能电力35.30亿 > 华电国际60.70亿（注：华电国际体量更大但利润被高财务费用摊薄）。

2.4 概念标签（≤3个核心，真概念 vs 蹭概念）

•【真概念·强】央国企/北京国资改革：实控人为北京市国资委，控股股东京能集团持股66.73%，资产注入与国企改革双重逻辑清晰。

•【真概念·强】风光火储一体化/绿电转型：总装机中新能源并网327.7万千瓦，乌兰察布1500MW大基地在途，是真实在手项目而非概念炒作。

•【真概念·中】超超临界发电：公司主力机组采用超超临界技术，单位煤耗低、能效高，契合煤电升级方向。

定性剔除：「昨日高振幅」「价值股」「中盘股」等属风格/情绪标签，无产业支撑，非核心概念。

2.5 稀缺属性

维度定位：牌照/资源/产能四维中，「央国企+区域能源安全特许定位」构成最强稀缺。

•量化佐证：A股火电央国企平台中，京能集团控股6家上市公司（京能清洁能源、京能电力、昊华能源、京能置业、北京能源国际、京能热力），京能电力是其中唯一的纯煤电投融资平台，资产整合稀缺性明确。

•产能佐证：总装机2466.7万千瓦处行业前列，2025年发电量951.88亿千瓦时，其中火电907.88亿千瓦时、新能源44.01亿千瓦时（同比+154%）。

•稀缺度评级：★★★（央国企平台+首都能源安全定位+在手大型风光火储项目三者叠加，在A股电力板块中稀缺度较高）。

三、股东与资本动作（公告溯源层）

3.1 股权结构

数据来源：2025年年报十大股东表、2026年定增预案股权控制关系图。

•第一大股东/控股股东：北京能源集团有限责任公司（京能集团），持股44.67亿股，占比66.73%。

•实控人：北京市人民政府国有资产监督管理委员会（北京市国资委）。

•股权链条：北京市国资委 → 北京国有资本运营管理有限公司(100%) → 京能集团(66.73%) → 京能电力。

•其他重要股东：中国人寿分红险6.44%、山西国际电力集团6.34%（同为国有法人）、中央汇金资管0.39%（证金持股）。

定性：典型的地方国资央国企，股权高度集中（前十大股东合计85.75%），控制权稳定，适合长期配置型资金。

3.2 近6个月资本动作（逐条溯源）

数据来源：巨潮资讯/上交所公告（2026-04至2026-08）。

关键溯源要点：

•定增为「竞价发行」，京能集团不参与竞价但接受竞价结果、以相同价格认购，体现控股股东对主业发展的强力背书。

•发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%，且不低于发行前每股净资产，对中小投资者有一定保护。

•股东会2026-08-05通过，同意率最高99.72%（无需编制前次募资报告议案同意率高达99.94%），说明方案获股东高度认同。

3.3 市值管理意图研判

综合研判结论：

「有明确且强力的市值管理意图，呈现『控股股东定增增持+高分红+资产注入预期』三重正向信号，但定增本身含摊薄效应，需辩证看待。」

•正向信号①：控股股东京能集团定增认购10–25亿元、锁18个月——用真金白银+长锁定期向市场传递信心。

•正向信号②：2025年度10派1.7元、分红率约32%，连续5年正增长，股息率TTM约2.82%，提供防御现金流。

•正向信号③：同一控制下企业合并追溯调整+收购十堰热电40%股权，隐含集团资产注入预期。

•需观察项：定增募资50亿元、发行不超过前总股本30%，短期含摊薄压力；8月5日股价当日波动反映市场对该压力的权衡。

四、风险项（底线排查层）

4.1 审计意见

最近一期（2025年报）审计意见为「标准无保留意见」。审计机构为致同会计师事务所（特殊普通合伙）。

风险提示：未发现非标准审计意见，估值影响方向中性偏正。需关注的是2025年存在资产减值损失约7.50亿元（主要为固定资产及无形资产减值），属煤电资产折旧/产能利用下降的正常反映，非财务造假信号。

4.2 ST / 退市风险排查

逐项核查结论：

•净资产为负？——否。2025年末归母净资产约297.15亿元，远高于退市红线。

•最近一个会计年度净利润为负且营收低于1亿元？——否。2025年归母净利35.30亿元、营收354.26亿元，双为正且规模庞大。

•审计意见为非标准意见？——否，标准无保留。

•其他风险警示（资金占用、违规担保等）？——未披露相关事项，最近五年被监管措施/处罚仅属常规信息披露。

结论：

触及ST？→ 否。公司不触发上交所任何ST/退市警示条件，安全边际极高。

额外观察变量（不构成ST触发）：资产负债率63.29%处于火电行业偏高区间（华能约65%为行业共性），需持续跟踪煤价反弹对盈利的侵蚀及定增后负债率变化。

五、估值（行业适配指标层）

5.1 行业估值分位（申万火电 410101）

数据来源：理杏仁申万2021版火力发电(410101)估值面板（更新于2025-10-17）。

•PB：当前值1.439，当前分位68.09%；20%分位1.312 / 50%分位1.384 / 80%分位1.533；最大值1.738、最小值1.219、均值1.412。

•PE：行业整体PE受个别高PE个股（如华银电力150x、梅雁吉祥60x）拉高，中位数约13-16x；剔除极值后50%分位约15.9x。

统计窗口：申万火电近3-5年历史序列。PB分位比PE更具参考价值（火电PB波动区间窄、可比性强）。

5.2 公司当前估值

数据来源：集思录（TTM PE 11.38、PB 1.68）、中证指数（PE 12.44、PB 1.48，2026-06-29口径）、腾讯自选股（2026-08-14：PE 11.38、PB 1.68）。

横向对比：京能电力PE约11.4x，低于申万火电50%分位（约15.9x），处于行业约30%分位，估值「便宜」；但PB约1.68x已贴近80%分位（1.533x），估值「偏贵」。分化原因：市场用PB给公司「绿电转型+资产注入」的成长溢价，用PE给「火电周期+煤价敏感」的安全边际。

5.3 合理估值区间（PE贴现法）

选取依据：火电行业利润受煤价/电价周期影响大，但公司2025年ROE已恢复至14.46%、盈利质量改善，PE法更具参考性；辅以PB法交叉验证。

计算：

•基准EPS：2025年EPS 0.50元（加权ROE 14.46%、归母净利35.30亿÷股本66.95亿）。

•合理PE区间：考虑PB已偏高（成长已部分兑现），给予PE 10-12x（略低于行业50%分位15.9x，反映火电周期属性+煤价反弹风险），叠加资产注入预期给予一定折价空间）。

•合理股价 = 合理PE × EPS = 10x×0.50=5.00元 至 12x×0.50=6.00元。

•合理市值 = 合理股价 × 总股本 = 5.00×66.95=334.75亿 至 6.00×66.95=401.70亿。

与当前对比：当前总市值约403.69亿元、现价约6.03元，已接近PB法上限（6.00元）。

•按PE法：合理市值334.75–401.70亿，较当前403.69亿基本持平甚至略低 → 当前价已部分反映成长预期，进一步上行需依赖①煤价不反弹②定增项目投产兑现③资产注入落地。

•按PB法交叉验证：当前PB 1.68x已超80%分位，意味着「成长溢价已被价格充分反映」，安全边际在PB维度已较薄。

5.4 估值标签

综合PE（偏低，约30%分位）与PB（偏贵，约85%分位）的双维度判断：

最终标签：

「高估（边界）」—— 或更准确地表述为「PE安全垫充足但PB安全垫较薄，整体处于『正常偏上』区间，上行空间取决于催化兑现」。

•理由：PE维度属「低估」（低于行业50%分位），但PB维度已超80%分位，二者背离反映市场对「绿电转型+央国企改革」成长叙事的定价已较充分。

•操作含义：非左侧重仓位，更适合「逢回调分批、持有待催化」的防御策略，而非追高博弈。

六、交易参考（操盘手视角）

6.1 技术与催化节奏

•核心催化：①2026年8月22日中报披露（验证煤价/电价/盈利延续性）；②定增获证监会同意注册并发行（预计后续1-2个月）；③乌兰察布1500MW大基地核准后开工。

•短线风险：定增摊薄压力、煤价反弹、电价市场化下行（2025年火电平均上网电价约0.469元/千瓦时，同比走低）。

6.2 交易策略建议

•稳健型：等待回踩5.5-5.7元区间（接近PB法合理价下限）分批建仓，以公用事业防御底仓思路持有，目标看6.5-7.0元（对应PB 1.8-1.95x）。

•进取型：若中报净利超预期+定增顺利过会，可右侧参与，但需设好止损（跌破5.3元前低离场）。

•止损纪律：守住「不触ST、负债率可控」的底线，单笔仓位建议不超过总资金20%。

6.3 研究侧关键跟踪指标

•煤价：秦皇岛5500大卡标煤价（直接决定火电毛利弹性，每涨10%约影响净利数亿元）。

•电价：市场化交易电价走势（新能源全面入市已导致电价承压）。

•定增进度：上交所审核→证监会注册→发行完成的时间节点（决定摊薄压力释放节奏）。

•装机增长：涿州二期(2×1000MW)、乌兰察布1500MW基地投产进度（决定中长期成长兑现）。

— 报告完 —

数据来源说明：本报告所有财务数据来自公司2025年年报、2026年一季报及近8份公告（巨潮资讯/上交所），行业数据来自申万行业分类、中证指数、理杏仁；可比公司数据来自各公司2025年年报。报告日期2026年8月14日。

⚠ 免责声明：本报告基于公开信息整理，所有结论均有可追溯数据/公告背书，仅供研究参考，不构成任何投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

一年一倍者众，三年一倍者寡。

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