【IPO前哨】军信股份（301109.SZ）再闯港股，A+H布局背后有何看点与隐忧？

来源：财华社

8月13日，军信股份（301109.SZ）向港交所主板递交了上市申请，中金公司和中信证券为联席保荐人。值得注意的是，这并非军信股份首次冲刺港股，公司曾分别于2025年8月、2026年2月向港交所递交招股书，此次其实已是第三次递表。

作为一家已在深交所创业板上市的环保企业，军信股份并不满足于单一垃圾焚烧发电运营商的定位，而是试图以“废物综合处理及资源利用专业解决方案提供商”的身份进入投资者视野。这也意味着公司想讲的并不只是焚烧发电的传统公用事业逻辑，而是综合园区协同、多种废物处理、资源化利用以及海外扩张的更完整故事。

不过，资本市场从来不只为“故事完整”买单，市场真正关心的，仍是公司经营壁垒是否足够扎实、利润增长质量是否经得起拆解，以及A+H双平台布局能否在港股获得新的定价逻辑。

从区域焚烧运营商到综合环保平台，军信股份想讲更大的资本故事

从招股书披露的信息看，军信股份的核心业务包括垃圾清洁焚烧发电、多种废物综合处理、生活垃圾中转处理、压缩及转运，以及餐厨垃圾收集、无害化处理和资源化利用等多个板块。其核心项目主要落在长沙环保产业园，并延伸至浏阳、平江等地，同时开始布局海外项目。

军信股份与部分单一焚烧发电企业的差异在于，公司试图用“综合园区协同处置”重塑自身形象。弗若斯特沙利文资料显示，就项目规模而言，其主要业务所在的长沙环保产业园是中国同业中最大的环保综合园区之一。这里的“最大”主要是以设计废物处理能力为衡量口径，说明公司在项目规模与协同处置能力上具备一定先发优势。

更值得市场关注的，是公司在焚烧发电效率上的表现。招股书显示，2023年至2025年，以及截至2026年一季度，军信股份垃圾清洁焚烧发电项目生活垃圾处理总量分别为320万吨、320万吨、380万吨及100万吨；同期上网电量分别为15亿千瓦时、15亿千瓦时、18亿千瓦时及5亿千瓦时。按每吨生活垃圾平均上网电量计，公司2025年在中国所有提供垃圾焚烧发电的企业中排名第一。

对焚烧发电企业而言，这一指标确实有一定含金量。吨垃圾上网电量越高，通常意味着能源利用效率更优、发电转化能力更强，也更容易提升项目端盈利能力。

但也应看到，这类效率优势更多体现为项目运营能力和工艺管理水平，并不天然等同于资本市场愿意给予持续估值溢价。尤其在港股市场，环保基础设施类企业最终仍要回到现金流、分红能力、资产回报率和扩张确定性上接受检验。军信股份想从“区域运营商”升级为“平台型环保企业”，但市场是否愿意为这一身份升级买单，仍取决于其后续业绩兑现能力。

收入和利润同步增长，并购扩张提供弹性

从财务表现看，军信股份近年整体规模持续扩大。招股书显示，2023年、2024年及2025年，公司总收入分别为18.37亿元（人民币，下同）、24.11亿元和27.31亿元；2026年一季度，公司收入为7.36亿元，上年同期为6.97亿元。

利润端同样保持增长。2023年、2024年及2025年，公司年内利润分别为6.53亿元、6.86亿元和9.94亿元；2026年一季度，期内利润为3.05亿元，高于上年同期的2.36亿元。表面上看，军信股份盈利能力并不弱，尤其2025年利润增长颇为显眼。

如果拆分结构，电力销售仍是收入基本盘。2025年，公司电力销售收入为8.38亿元，占总收入约30.7%；垃圾焚烧处理服务收入为3.47亿元，占比约12.7%。此外，污泥、污水及渗滤液、飞灰、餐厨垃圾等业务构成了公司“综合处置”版图的重要补充。

其中，餐厨垃圾服务线来自于2024年11月收购仁和环境（并表是自2024年12月起），其后出现明显放量，2025年相关收入显著增长，也成为公司多元化业务扩张的一部分。

而且在招股书中，军信股份也披露，2025年利润增长的重要原因之一，是公司完成对仁和的收购并带来并表贡献。

这意味着，公司利润的提升既有经营扩大的一面，也有外延并购放大报表口径的因素。对于港股投资者来说，这种增长结构需要进一步观察。结合军信股份在A股市场披露的数据来看，仁和环境2023年至2025年的业绩承诺全部超额完成，但其业绩承诺期持续至2027年，后续能否继续完成业绩承诺仍需持续关注。

另一个不能回避的问题是，军信股份的经营质量并非毫无波动。招股书显示，2023年至2025年，及2026年一季度，公司项目经营毛利率分别为62.9%、63.6%、56.6%、58.5%，项目经营净利润率分别为43.7%、43.6%、37.4%、42.8%。可见，2025年项目经营利润率并未同步走高，反而出现阶段性下探。这说明收入扩张与利润增长背后，仍存在成本抬升、整合磨合以及经营质量波动等现实因素。

换言之，军信股份当前最需要向港股市场证明的，不只是“利润变大了”，而是“利润为什么变大”“这种增长是否可持续”。如果未来市场只看到并购驱动下的利润抬升，而没有看到更稳定的内生盈利逻辑，估值提升空间可能也会受限。

区域集中度与客户集中度偏高，稳健但增长天花板清晰

军信股份最大的底盘，来自其在湖南区域的深耕。招股书披露，截至2026年8月4日，公司营运中的大部分项目及大部分客户位于湖南，其他则位于海外。其主要客户包括地方政府机关及电网公司。2023年、2024年、2025年以及2026年一季度，公司前五大客户销售额分别占总收入的99.7%、96.8%、92.5%和90.6%。

这一组数据有利有弊。利的一面在于，环保基础设施项目本身具有较强特许经营性质，与地方政府、电网体系形成长期合作关系，本就带有一定稳定性，也使公司收入来源具备较强公用事业属性。对强调防御性的投资者而言，这类企业往往比纯市场化竞争企业更容易形成相对可预期的业绩底盘。

但弊端同样明显。首先，客户结构过于集中。其次，项目区域主要集中在湖南，也意味着公司虽然拥有较强本地深耕优势，却在一定程度上放大了区域风险。

更重要的是，这种区域深耕模式在A股可以被解读为“稳健经营”，但在港股市场，投资者或会追问：你是区域龙头，还是全国平台？你是拥有一套可复制模式，还是主要依赖单一区域积累的资源禀赋？对军信股份而言，当前的经营底盘足以支撑其成为一家有质量的区域环保企业，但要在港股获得更高的成长型定价，仅靠湖南市场的稳定运营或许还不够。

海外扩张与A+H布局打开想象空间，但港股是否买账取决于兑现能力

另外，军信股份此次赴港，公司或是希望通过香港资本市场为未来海外扩张打开融资与品牌窗口。招股书显示，公司已与吉尔吉斯斯坦比什凯克市政府签署项目，并将海外市场视为未来发展方向的一部分。从产业逻辑看，国内垃圾焚烧发电行业经过多年发展后，优质新增项目供给已不像早期那样充裕，环保企业寻求第二增长曲线，本身就是行业演进的自然结果。

不过，招股书也提示了多项海外经营风险，包括海外法律与监管环境差异、本地化管理难度、合规成本、回款风险等。环保基础设施项目又往往投资周期长、建设运营复杂、现金回收慢，一旦跨境推进，风险变量只会更多。对军信股份而言，海外布局现阶段更像是一个值得观察的方向。

再看A+H逻辑。A股上市公司赴港，往往意味着融资渠道国际化、投资者结构多元化以及资本平台进一步扩容。不过市场更关心的是，港股投资者为什么要为它重新定价。环保板块在港股并非空白赛道，港股更强调的是分红能力、现金流、资产回报与增长确定性的平衡，而不只是业务叙事是否“更完整”。

从这个角度看，军信股份的优势在于，公司具备较强项目运营能力、较完整的固废处理链条、一定的区域龙头地位，以及A股平台已验证的资本市场基础；它的短板则在于，区域与客户集中度较高，并购增厚后的利润质量仍需持续观察，海外扩张故事尚处于早期阶段。

总体来看，军信股份三度递表港交所，释放出公司持续推进A+H布局的明确姿态。其看点在于区域环保运营基础扎实、焚烧发电效率指标突出、综合处置能力较强，并且在海外市场布局上开始落子；其隐忧则在于，区域集中、客户集中、并购驱动下的利润结构等。

对投资者而言，军信股份是否能在港股走出区别于传统环保公用事业公司的估值路径，关键仍在于公司后续能否把“综合环保平台”的叙事，真正转化为可持续兑现的经营结果。