海外研选 | 高盛解析闪迪投资者日：长期盈利目标超预期 HBF瞄准AI“内存墙”

财联社8月14日讯（编辑 夏军雄）在刚刚结束的2026年投资者日上，闪迪发布了一份令华尔街瞩目的长远战略蓝图，股价应声大涨超13%。

高盛随后发布研报称，闪迪投资者日披露的长期财务目标、资本回报政策以及高带宽闪存（HBF）技术路线均强于预期。

该行预计闪迪的涨势有望维持，并重申“买入”评级及2200美元的12个月目标价，基于110美元标准化每股收益和20倍市盈率计算。

长期利润目标超预期

闪迪给出的长期财务目标是此次投资者日最受关注的内容之一。

公司预计，2028至2030财年期间营收增速将达到中高双位数，毛利率达到80%，营业利润率达到75%，调整后自由现金流利润率约50%，资本投入强度则仅维持在营收的中个位数百分比。高盛认为，这组目标明显高于此前投资者预期。

对于传统NAND厂商而言，如此高的长期利润率目标背后，更重要的变化在于商业模式。

NAND行业长期具有明显周期性。当需求旺盛、价格上涨时，厂商增加资本开支和产能，随后供给增长又可能导致价格下跌和盈利恶化。闪迪目前试图通过长期客户协议NBM提高销量和价格的可见度，降低这种周期波动。

这些协议的加权平均期限达到4年，近期价格通常固定，较远年份则设置价格上下限。即使按照合同最低价格计算，管理层称相关业务仍可实现约80%的毛利率。

目前，闪迪按照合同价格下限计算的总合同价值（TCV）已经达到约940亿美元，其中剩余履约义务（RPO）约910亿美元；8家客户还提供约165亿美元的财务担保，其中包括3家美国超大规模云服务商。

公司预计，2027财年计划出货量约50%已经由NBM（新商业模式）覆盖，到2028财年这一比例将进一步升至约67%。

如果这种模式能够持续，闪迪盈利的可预测性可能明显提升，市场也可能不再完全按照传统存储周期股对其估值。不过，高盛同时提醒，长期合同是否真的能够削弱NAND行业周期性仍需验证，这一变化也需要时间才能完全反映在公司的估值倍数中。

100%超额现金流返还股东

更稳定的盈利和现金流也为闪迪提高股东回报提供了基础。

闪迪提出三项资本配置原则：首先继续投资业务以保持技术优势；其次维持无负债和充足现金的资产负债表，并争取提高信用评级；在此基础上，将自由现金流扣除业务再投资之后的100%超额现金流返还股东，其中股票回购仍是首选方式。

闪迪董事会此前批准了60亿美元股票回购额度，其中约45亿美元已经执行；随后又新增批准140亿美元回购计划，目前剩余回购能力约155亿美元。

制造效率则是高现金流目标的重要支撑。闪迪与铠侠的合资生产协议已经延长至2034年。公司称，2021年至2025年间，闪迪/铠侠生产的NAND位元约占全行业29%，但资本开支仅占行业13%。

未来闪迪计划继续通过增加单片晶圆Die数量、提高生产效率以及更充分利用设备和洁净室，在维持资本强度为营收中个位数百分比的情况下，实现中十几个百分点的Bit增长。

注：bit为NAND卖出去的实际存储容量，是衡量需求规模的指标。

HBF押注AI推理，容量最高达到HBM的16倍

相比商业模式调整，HBF则为闪迪提供了另一层更具想象空间的增长逻辑。

随着AI从模型训练逐渐扩大至推理，特别是Agentic AI（智能体AI）带来更长的上下文窗口和推理链，模型运行过程中需要保存的数据量快速增加。闪迪将KV Cache视为推理解码阶段关键的“工作内存”，预计到2032年，AI数据中心存储市场规模将达到约1.2 ZB，其中KV Cache约占35%。

目前AI服务器主要依靠HBM提供高带宽内存，但HBM基于DRAM，容量和成本均成为大规模AI推理进一步扩张时需要面对的问题。闪迪希望利用NAND的容量优势，通过HBF解决所谓的“内存墙”（memory wall）。

根据公司规划，HBF能够提供接近HBM水平的读取带宽，同时容量达到HBM的8至16倍。如果这一技术真正成熟，NAND的角色可能从传统数据存储进一步延伸至AI推理过程中对性能要求更高的内存层。

闪迪自己的模拟结果显示，在获得相同Token输出量的情况下，纯HBF架构需要的GPU数量仅为纯HBM架构的一半，公司因此认为HBF不仅可以降低内存成本，也可能提高GPU利用率并降低AI数据中心整体资本开支。需要注意的是，这一结果目前仍来自闪迪自身模拟，而非大规模客户部署数据。

HBF商业化也仍处于早期阶段。公司首款HBF产品已经完成Tape-out（流片），计划于2027年提供首批样品。因此，高盛目前更多将其视为额外的上涨选择权，而非闪迪短期盈利预测的核心基础。

传统NAND技术仍是闪迪的基本盘。目前BiCS 9和BiCS 10为最新一代技术，BiCS 11至BiCS 13也已经处于不同开发阶段。

三项风险仍需关注

高盛预计，闪迪2026财年、2027财年和2028财年营收分别达到202.48亿美元、531.54亿美元和710.41亿美元；EPS则分别达到70.16美元、231.84美元和284.98美元。同期自由现金流收益率预计由13.4%升至16.2%和19.5%。

不过，高盛也列出三项主要下行风险：NAND价格的长期结构性变化最终未能实现；长江存储持续推进技术路线图、加剧行业竞争；以及闪迪未能在企业级SSD市场取得预期进展。