砂之船S-REIT中报：DPU增10.2%，昆明二季度却转负，含金量几何？

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8月14日盘前，砂之船房地产投资信托（Sasseur REIT，SGX:CRPU）披露‌2026年上半年‌未经审计财务报表。期内‌每单位分派（DPU）报3.366新加坡分，同比增长10.2%‌，创下2023年至今三年半区间内中期分派最快增速。‌可供分派收入4730.4万新元，同比增长11.5%‌。

在消费复苏整体平缓的大背景下，这份双位数增长的成绩单格外突出，但拆开增长构成来看，增长由销售回暖、债务置换降本与人民币升值共同驱动，‌二季度销售增速已从一季度的双位数骤降至2.1%‌，‌昆明项目甚至出现单季负增长‌。与此同时，‌2028年3月到期的委托管理协议（EMA）续约谈判即将启动‌，成为悬在这只亚洲首只纯奥莱REIT头上的核心长期不确定性。

‌双位数DPU的成色

上半年EMA项下租金收入按人民币计价为‌3.507亿元，同比增长4.3%‌。其中固定租金部分‌2.445亿元‌，按协议约定每年3%递增；变动租金部分‌1.062亿元，同比增长7.4%‌，与旗下项目整体销售额增速完全匹配。固定部分约占EMA收入的七成，为REIT提供了稳定的收入底座；变动部分直接挂钩终端销售，是租金增长的弹性来源。四个项目的可变租金提成比例各有不同‌：重庆两江4%、重庆璧山4.5%、合肥5.5%、昆明5%‌。

若以新元口径计算，剔除直线法会计调整后的EMA租金收入为‌6540万新元，同比增长6.8%‌，高于人民币口径的4.3%。差额来自汇率因素——上半年新元对人民币平均汇率为1:5.3583，上年同期为1:5.4863，‌人民币对新元升值约2.3%‌，直接推高了新元报表的收入规模。

最终可供单位持有人分派的收入达4730.4万新元，同比增长11.5%，增速高于租金收入增速，‌财务费用的大幅下降是主要推手‌。上半年集团财务费用合计‌832.2万新元‌，较上年同期的1185.4万新元减少353.2万新元，‌降幅29.8%‌。降幅主要来自两笔再融资落地：2025年公司将境外银行贷款置换为发起人提供的关联方贷款，2026年3月又完成境内合计‌9.019亿元人民币‌的银行贷款再融资，将对应债务期限从2028年延长至2031年，同时进一步压低融资利率，固化了中长期低成本债务结构。

截至6月末，砂之船REIT‌加权平均债务成本降至3.7%‌，较2025年末的4.4%下降70个基点，为历史最低水平。债务结构上，2025年5月公司与华侨银行（OCBC）重庆分行签订了‌10年期3.08亿元人民币绿色贷款‌；三笔发起人关联方贷款合计‌11.73亿元人民币‌，均为5年期、参考5年期LPR定价，约占总借款的49%。汇率对冲方面，公司持有少量外汇远期合约用于对冲敞口，期末公允价值仅15万新元，对整体报表影响极小。

会计利润与可分派收入则出现明显背离。受人民币升值带来的报表折算损失758.4万新元影响，期内集团归属于单位持有人的总回报为3365.8万新元，同比下降21.5%；‌每单位盈利（EPU）2.665新分‌，上年同期为3.422新分，降幅22.1%。汇兑损益、投资物业公允价值变动、递延税项等非现金项目在计算可分派收入时均被调整，不影响实际分派。这也是REIT产品的典型特征‌：会计利润波动往往大于实际分派能力‌。

税费方面，期内税项支出1038.4万新元，同比增加约380万新元，主要来自经营利润提升带来的当期所得税增加，以及税务折旧导致的递延税项增加。其中递延税项不影响可分派收入。本期公司留存约470万新元，用于境内贷款本金摊销与资本开支，留存规模较上年同期有所提升。管理人将基础管理费的现金支付比例从上年同期的30%提高至40%，其余60%以基金份额支付，对应新增约420万份待发行份额，对总股本的稀释约0.33%。该部分支付不消耗现金，但会小幅摊薄未来单位分派水平。

分派结构上，本次‌3.366新分全部为免税收入分派‌；上年同期3.055新分中包含0.417新分的资本分派。除权日为9月10日，股权登记日9月11日，派息日9月24日。

‌昆明销售单季转负

上半年旗下四个奥莱项目‌总销售额23.45亿元人民币，同比增长7.4%‌，创上市以来中期新高。但分季度看，一季度销售额13.90亿元，同比增长11.4%，为上市同期最高；‌二季度销售额仅9.54亿元，同比增速骤降至2.1%‌。高增长主要由春节旺季的一季度贡献，二季度已显疲态。

期内累计客流980万人次，同比大增20.7%，客流增速显著高于销售增速，客流增长的红利未能覆盖单客消费额的下滑。这与国内整体消费环境吻合：居民消费意愿趋于谨慎，奥莱的折扣属性吸引了更多客流，但单客消费金额有所下降。

分项目看，‌重庆璧山奥莱销售额2.06亿元，同比增长10.9%‌，增速居前；合肥奥莱5.36亿元，增长9.0%；核心资产重庆两江奥莱12.74亿元，增长7.8%；‌昆明奥莱3.29亿元，仅增长1.7%，且二季度单季同比下滑4.1%‌，是四个项目中唯一负增长的。昆明项目的疲软有城市基本面的原因——财报附录披露，‌昆明上半年GDP增长2.6%，社会消费品零售总额同比下降2.7%‌，是四个项目所在城市中唯一社零负增长的。此外，财报明确提及昆明项目"面临区域内其他零售开发项目日益激烈的竞争"。

出租率方面，截至二季度末‌组合整体出租率97.2%‌。重庆两江保持100%满租，璧山98.9%，昆明99.1%。合肥受租户调整和资产提升工程影响，出租率降至93.7%，但大部分受影响面积已通过前置招商锁定新租户。租户结构高度分散，‌前十大租户仅贡献约17%的总营收，无单一租户占比超过5%‌，不存在大客户依赖风险。

合肥项目的资产提升计划正在推进。约6000平方米的原影院空间被改造为运动主题零售区，公共区域施工完成约90%，预计8月起租户陆续开业。13个规划单元中已有11个预租，包括"胡叨叨黄油焗海鲜"的首个奥莱门店。下半年还将分阶段推进高端国际品牌区调整（三季度）和运动休闲中心改造（四季度）。

会员体系方面，截至6月末‌VIP会员规模518.9万‌，较年初增长6.8%，会员贡献超过六成销售额。截至2025年末的四年间，会员规模复合年增长率为17.1%。

租约到期结构是另一重隐性压力。按可出租面积计算的‌加权平均租赁到期（WALE）仅1.5年‌，按毛收入计算更只有0.7年。‌2026年内到期的租约占可出租面积的55.2%、占毛收入的66.4%‌。在消费疲软、零售物业竞争加剧的环境下，大面积租约集中到期意味着续租租金存在下行压力。管理层在演示材料中解释，短租约结构是刻意为之，以便灵活调整租户组合，但这同时也带来了租金谈判的不确定性。

‌绕不开的EMA大考

截至6月末，砂之船REIT总借款4.524亿新元，‌整体杠杆率25.6%‌，远低于新加坡金管局50%的监管上限，在新交所上市REIT中处于较低水平。按当前资产规模测算，仍有约‌8.65亿新元的债务空间‌。公司已实现100%借款以人民币计价，与资产端的人民币物业形成自然对冲，汇率波动主要影响报表折算层面。加权平均债务久期4.8年，较去年末的4.2年进一步拉长，短期再融资风险较低。‌利息覆盖倍数从2025年末的4.7倍升至5.6倍‌；敏感性测试显示，即便利率上升100个基点，利息覆盖倍数仍有4.6倍。

投资物业账面价值15.95亿新元，较年初增长3.8%，增值主要来自人民币升值的折算效应，本期物业本身未做重估。2025年末估值时，物业DCF模型采用的折现率已从2024年的9.5%-10.5%下调至9.0%-9.5%，对估值水平形成支撑。现金及短期存款从年初的1.821亿新元降至1.499亿新元，降幅17.7%，其中包含代租户收取的销售款7970万新元，该部分为代收代付款项，不属于REIT可自由支配资金。‌每单位资产净值（NAV）0.82新元‌，较年初的0.79新元增长3.8%。

更大的悬念在EMA。根据现有安排，砂之船REIT与委托管理人（发起人砂之船集团旗下公司）签订的EMA框架将于‌2028年3月到期‌。管理层在本次业绩公告中明确表示，正针对续约开展全面评估，并与发起人进行深入磋商，拟议续约条款将在到期前提交单位持有人审批。

EMA是砂之船REIT商业模式的根基：委托管理人全面负责项目运营、承担所有运营成本与经营风险，REIT按"固定租金+销售提成"模式收取稳定租金，本质上将大部分运营波动转移至发起人端。‌一旦续约条款出现调整——例如提成比例下降、成本分担机制变化——都将直接影响REIT的长期收入水平‌。目前距离协议到期尚有约一年半，谈判走向仍不明确，这构成市场评估其长期价值时无法回避的变量。

外部环境方面，上半年国内消费复苏平缓，7月出台的扩大消费中长期规划为零售行业提供了政策托底，但区域消费力分化、同业竞争加剧的趋势并未改变。昆明项目的增长乏力已经印证，单靠奥莱业态的折扣红利，已不足以对冲区域市场的压力。

管理人主席徐荣灿表示，将依托韧性的资产组合与审慎的资产负债表，持续为单位持有人创造长期价值。CEO郑兴元则证实，目前正就EMA续约与发起人深入磋商，推动双方长期利益进一步对齐。