联想集团在下一盘大棋：服务器业务原地起飞，AI服务器储备订单达3600亿！

作者｜罗茜

编辑｜重点君

8月13日，联想集团公布2026/27第一财季业绩，让市场意识到自己对这家公司基础设施业务的预测又一次落后于现实。

一周前，摩根士丹利分析师郝伟（Howard Kao）团队刚刚把对联想基础设施业务利润率的预测，从此前的4.5%再度上调至5.2%，并在报告里写道，“街上（the Street，即市场分析师普遍预期）仍在低估联想的执行力”——这在分析师圈子里已经算是相当激进的措辞。

联想集团交出的真实数字是9.1%。

这是联想基础设施方案业务集团（ISG）——主要以服务器业务为主——连续第五个季度改善利润率之后，突然把斜率彻底掰弯的结果。就在三个月前，这项业务的利润率还只有3.6%，刚刚从连续四个季度的亏损里爬出来。

对于普通公众而言，联想仍然是那家1990年代靠“贸工技”起家、2005年因为“蛇吞象”式收购IBM个人电脑业务而闻名的公司——一家规模庞大、利润微薄、增长乏味的PC制造商。

但过去一年多，一系列数字正在逐步改写这个叙事。

联想集团披露2026/27财年第一季度业绩：截至2026年6月30日，联想集团实现营收1834亿元人民币（约合269亿美元），同比增长43%；经调整净利润首次突破10亿美元大关，同比暴涨176%；经调整净利率飙升至4%，同比接近翻倍。

受全面强劲超预期业绩催化，截至2026年8月13日收盘，联想集团股价报34.9港元，涨幅20.18%，领涨恒生科技指数，并再次刷新历史高位；联想集团年内累计上涨近300%，公司市值从约1000亿港元，到直接站稳超4000亿港元。

而这一次真正推动重估的，早已不只是PC，而是一个此前很少被市场认真研究的业务板块。

一份远远超出分析师集体预期的财报

真正让投资者和分析师坐不住的，是ISG的表现。

截至2026年6月末，联想ISG业务营收579亿元人民币，同比增长98%，几乎翻倍；经营利润率9.1%，环比暴涨5.5个百分点，同比更是跳升11.1个百分点。而更具冲击力的一个数字，是联想集团的AI服务器订单储备——从上一季度的210亿美元（1400亿元人民币），猛增至超过540亿美元（3600亿元人民币），环比增长2.6倍。

这条曲线走得比任何一家卖方模型算出来的都更陡。

ISG过去五个季度的利润率轨迹是：从2025/26财年的-2.0%，到-0.8%，到-0.2%，到首次转正的3.6%，再到刚刚公布的9.1%——一条教科书式的困境反转曲线，只不过它反转的速度，超出了几乎所有观察者的预期。

在截至这份财报公布前的一个月里，UBS、摩根大通、中信里昂和摩根士丹利先后上调了对联想集团的评级或目标价，把这家公司从“中性”或“观望”重新归类为“增持”或“跑赢大市”，内地券商天风证券和中泰证券，也对联想集团进行首次覆盖。中信里昂的目标价给到36港元，称联想集团是“中国科技板块的首选标的”。但即便是这些看多的分析师，此前给出的ISG利润率预测普遍也只落在4.0%到5.2%之间。

联想集团董事长兼CEO杨元庆在业绩会上表态，某种程度上印证了这条曲线并非偶然。“继个人电脑和智能终端成为市场领导厂商之后，AI和基础设施业务也正在成长为全球市场领导者”。这句话如果放在两年前，大概率会被视为一种畅想；但放在这份财报之后，读起来更像是一份迟到的战略公告。

一场十二年前就已落子的棋局

要理解这份财报是怎么来的，得先回到2014年1月的一个交易日。

那一天，联想宣布以23亿美元收购IBM的x86服务器硬件业务——包括System x、BladeCenter等整条产品线。这是联想继2005年12.5亿美元收购IBM全球PC业务之后，又一次“蛇吞象”式并购。当时的联想年营收约300亿美元，而这笔交易带来的新增营收也不过50亿美元，市场普遍将其视为联想在PC见顶后，试图寻找第二增长曲线的又一次常规操作。

没有人能预见到，十一年后，这笔交易会成为联想在全球AI基础设施竞赛中站稳脚跟的技术基石。

随后六年，联想把IBM带来的企业级架构能力和自己在PC时代锤炼出的极致制造成本控制结合起来，杀入了全球超级计算机排行榜TOP500的争夺战。从2018年起，联想连续多年占据TOP500超算供应商数量全球第一的位置——2019年173台，2020年180台，即便到了2024年，仍以162台稳居榜首。

这份耐心积累的成果，最终也体现在了更主流的传统服务器市场上。

据联想集团2026/27第一财季业绩披露，全球x86服务器市场，联想传统服务器的营收规模已经攀升至全球第二，同比增速接近37%，是头部厂商中增长最快的一家；ISG业务的整体体量较十年前已经扩大了三倍以上，过去两年的复合年均增长率达到47%。

换句话说，联想在服务器这条赛道上的进展，并不只是AI浪潮带来的短期红利，而是一条已经跑了超过十年的份额曲线，只是在这一轮周期里被推上了更快的斜率。

与此同时，联想还开始打磨一项此后将变得极为重要的技术：一种被命名为“Neptune”（海神）的液冷散热系统。

“海神”液冷系统的研发可追溯至近二十年前，技术体系传承自IBM大型主机，最初用于解决高密度计算集群的散热和能效问题。早在大模型兴起之前，其PUE已可降至1.1以下，热移除效率最高达到98%。经过长期迭代，Neptune目前已发展至第七代，并从单一散热技术扩展为覆盖设计、部署和运维的系统级液冷方案。

据ISG负责人Ashley表示，相比行业内部分方案仍采用30至40摄氏度进水，联想已支持45摄氏度高温进水，并形成覆盖出水温控、芯片级散热、机架级部署和能源再利用的完整技术体系，可应用于联想全系服务器产品。目前联想工厂量产的液冷机架功率覆盖65千瓦至210千瓦，未来数年有望提升至单机架500千瓦。目前，联想已经完成液冷技术的规模化落地，在全球液冷数据中心改造的数量和规模上处于行业领先位置。

2021年前后，联想进行了组织架构调整：把公司拆分为三大业务集团——智能设备业务集团（IDG）、基础设施方案业务集团（ISG），以及方案服务业务集团（SSG）。

这是联想集团第一次在组织架构层面，把服务器业务提升到与PC平级的战略地位。

真正的转折点出现在生成式AI浪潮爆发之后。2025年1月，联想宣布收购以色列高端存储公司Infinidat，补齐了它在企业级存储领域最后一块明显的短板；2026年1月的美国消费电子展上，联想在拉斯维加斯的Sphere球体剧场举办了公司史上规模最大的一次发布会，与英伟达联合推出了吉瓦级的“联想AI云超级工厂”的合作计划。

支撑这盘棋局的，是一张已经铺开的产品地图。AI服务器方面，GB300 NVL72训练平台已经全面出货；今年3月的英伟达GTC大会上，联想又拿下了下一代Vera Rubin NVL72平台的全球首发合作伙伴身份。围绕训练和推理两端，联想同步铺开了ThinkSystem SR780a V3、SD650 V3等训练服务器，以及SR675i、SR650i、SE455i等推理服务器矩阵，再加上面向边缘计算场景的ThinkEdge SE100——这套覆盖从数据中心核心到网络边缘的全场景产品线，推动联想集团在第一财季AI服务器的储备订单暴增超2.5倍。

一个正在被财报验证的Neocloud闭环

“市场正在从担忧资本开支过度，重新转向相信需求和盈利兑现”，天风证券海外科技团队分析师李奇表示。

8月中旬，两家代表性的Neocloud公司相继公布了第二季度业绩：CoreWeave营收26亿美元，同比增长112%，超出市场预期的25亿美元；Nebius营收5.8亿美元，同比暴增454%，同样超出预期的5.6亿美元。两只股票在财报公布后应声大涨，Nebius单日涨幅一度达到34%，CoreWeave涨19%，直接带动整条AI硬件产业链走强——SK海力士美股存托凭证、闪迪、美光、英伟达、英特尔当天分别上涨9.0%、5.8%、4.9%、3.0%和3.3%。

新云公司释放出的三个信号，印证了市场关于“算力供不应求”的判断：第一，订单积压高企，且仍在加速堆积。CoreWeave二季度末订单积压达到1040亿美元；Nebius二季度新客户合同价值量同比增长超过9倍，按当前条件，2027年的产能几乎已经可以全部售罄，公司目前累计合同承诺额已达到400亿美元。

第二，议价权正在从买方转向卖方。CoreWeave在7月对全线产品提价约25%，二季度新签合同的预期利润率比过去几个季度高出5到10个百分点，很大程度上得益于英伟达下一代Vera Rubin平台带来的性价比提升。

第三，资本开支的投资回收期正在缩短。Nebius披露，二季度所签合同对应的资本开支及运营成本回收期约为1年10个月，明显短于此前市场预期的2到3年；约七成新合同已经包含客户预付款，可以覆盖50%到60%的资本开支。

到2030年，Neocloud厂商将占据规模达2670亿美元的全球AI云市场约20%的份额，而联想集团在这个群体里的存在感正在快速上升。

据了解，联想集团面向AI云客户的储备订单环比增长157%，包括已部署超过7000块GPU的Nscale，以及部署了数千台联想服务器的IREN。联想把自己的打法总结为“ODM+模式”——为Neocloud客户提供定制化系统设计和机架级集成，帮助它们缩短产能爬坡周期、压缩首个Token生成时间。

一个非零和博弈的对标样本

如果把镜头拉远，放到全球AI基础设施的竞争格局里，一个更直接的对照系浮现出来：戴尔科技。

近期，摩根士丹利在梳理全球AI基础设施产业链时，直接把联想集团放进了一份名为“算力制造生态”（Compute Manufacturing Ecosystem）的名单里，与戴尔等公司并列，作为亚太地区AI基础设施投资主题的重点标的之一。

这个分类本身，某种程度上比任何一份财报都更直白地说明了资本市场对联想集团身份认知的转变。

戴尔总部位于美国德克萨斯州，凭借2016年以670亿美元收购EMC而获得的存储与虚拟化全栈能力，早已是全球AI服务器规模最大的玩家之一。据6月初戴尔披露的最新财报，戴尔ISG营收达到290亿美元，同比暴增181%；经营利润率10.5%；AI服务器订单积压（Backlog）达到513亿美元。

单看绝对规模，戴尔仍然领先——它的ISG营收大约是联想的3.4倍，AI优化服务器收入更是同比暴涨757%。但若以斜率来看：联想最新一季的储备订单（约540亿美元）已经追平甚至略微超过了戴尔的订单积压（513亿美元），尽管两家公司的统计口径未必完全一致。而在利润率上，两家公司的差距已经从半年前的悬殊，收窄到了1.4个百分点以内。

戴尔靠的是EMC带来的存储全栈能力，加上在北美大客户和英伟达最新架构上的第一时间量产能力；联想靠的是更分散的全球化制造网络，以及在中国和新兴市场的云计算客户覆盖。某种程度上，这不是一场零和博弈——AI基础设施这块蛋糕本身还在快速膨胀，两家公司更可能是在同一片扩张的市场里，各自吃到更大的份额。

结语

值得注意的是，联想从来没有放弃PC。事实上，就在ISG业务狂飙突进的同一个季度，联想的PC业务依然逆势扩大了市场份额，市占率高达24.2%，连续第十个季度拉开与第二名的差距。

在存储成本上行、市场整体承压背景下，联想集团反而利用“全球资源/本地交付”的供应链优势打出了顺风局，尽显PC王者之风：截至2026年6月末，联想集团IDG智能设备业务集团，仍逆势实现营收1164亿元人民币，同比增长27%；运营利润率7.1%，环比还进一步提升0.1个百分点，并超出市场预期0.2个百分点。

回过头看，联想集团这盘棋真正的下法，从来不是“押注AI”这么简单：联想用二十年PC业务积累的供应链话语权和现金流打底，用十年服务器业务的技术沉淀铺路，最终在AI算力需求集中爆发的窗口期，把ISG从一个持续亏损四个季度的边缘业务，变成了单季运营利润率9.1%、AI服务器储备订单暴增超2.5倍的核心增长引擎。

大行的评级和目标价还在陆续跟上，但真正跑赢分析师模型的，是联想集团自己交出的这份数据。棋局仍在继续，而这一步，联想集团走在了所有人前面。