“投早、投小、投硬科技” 券商如何放开手脚

证券时报记者 马静 谭楚丹 孙翔峰

长鑫科技IPO带出的造富效应，让相关券商不由得再次走到聚光灯下。

时至今日，券商股权投资业务的发展已历经近20年。作为资本市场的持牌金融机构，券商也是适合践行“耐心资本”的机构之一，但是在产业投资的版图中，券商系股权投资业务的市场份额依然偏小。

随着硬科技赛道成为证券行业的发力方向，券商系股权投资机构迎来了机遇，也面临着挑战——产业投资能力跟不上理念转型、短期考核机制与长周期投资天然错配、国资背景下的风控追责约束难免让团队在早期项目面前“不敢投”。

从财务投资到产业投资

“对外，我很少说自己来自券商系私募子。”一家中小券商私募股权基金子公司总经理向证券时报记者坦言，从业近10年，他观察到，相较于社会化PE/VC机构的产业投资思维，大多数券商系私募子过去沿袭的是财务投资逻辑，即追逐确定性，偏向成熟期的项目。“我们专注细分产业，打法不一样，所以券商背景反而不太提。”

早期，券商股权投资业务多采用Pre-IPO策略，侧重在企业成熟阶段介入，博取上市退出收益。近年来，在“投早、投小、投科技”的政策导向下，想要“卡位”硬科技赛道的券商私募子或另类子面临着投资理念和投资能力的转型。

广发信德高科技与智能制造投资部总经理黄贤村表示，这不是单一能力的比拼，而是一套体系化能力的综合考验，核心根基是产业深度认知与技术定价能力，同时叠加项目触达、决策效率、机制适配等多重考验。

在上述多重能力中，“基于产业研究的企业价值甄别能力”被多位受访人士视为最难突破的环节。

山西证券相关负责人向证券时报记者解释，当前，硬科技赛道技术迭代极快、技术路线未收敛、商业化周期不确定，传统财务投资逻辑完全失效，多数机构缺少产业专家型人才的深度积累，缺乏对底层技术、行业壁垒、国产替代空间的深度认知，容易出现“投错赛道、看错技术、高估商业化能力”的问题。

中信建投资本有关负责人的观点更为直接——“券商团队长期习惯于用投行尽调思维看项目，但面对一个还在实验室阶段的技术路线，这套方法论需要根本性重构。”

在这位负责人看来，真正的产业理解是要能回答三个关键问题的：这项技术在产业链中解决什么真实痛点？商业化路径是否具备经济可行性？该技术在未来3—5年的产业演进中处于什么位置？“这种理解无法靠短期调研获得，必须建立在长期跟踪、反复验证、与产业一线深度互动的基础上。”

头部机构的长期实践，也为此提供了参照。中金资本总裁、执行委员会主任龙亮谈到，在紧扣国家战略与“十五五”重点产业方向的背景下，需要重点加强对企业核心团队的分析研判，关注创始人的格局、韧性和执行力；聚焦商业模式闭环分析，深入研判技术壁垒的可持续性，审慎论证商业化路径的可实现性；关注原创性价值与产业长远意义，摒弃短期功利主义，给予硬科技项目足够的成长时间与资源支持。

中信金石投资总经理常军胜透露，一方面，公司内部组建了180人的专业化投资团队，划分为12个细分行业及区域投资组，自上而下开展全产业链图谱梳理、细分龙头技术路线跟踪、专精特新中小企业摸排；另一方面，还联动中信证券600人专职研究团队协同论证。尽管如此，他仍然表示：“硬科技投资要求团队兼具技术背景与资本市场经验，高端产业背景人才的引进与培养仍是长期课题。”

中小券商的行动，其实也早已开始。国海创新资本总经理周文莉表示，早在2015年，公司就采用产业聚焦策略，要求相关团队在锁定的细分领域中做到项目尽量全覆盖、技术路线全掌握、科研与产业资源同步配套。“比如，在生物医药方向，我们对不同适应症和不同技术路线做了10年的长期跟进。”她表示，期待机构能加强自身专业能力建设，完成从单纯财务投资视角向产业投资视角的转变。

考核错配与容错缺位

在“产业投资能力不足”这一共识之外，多位受访人士还提到，短期业绩考核与硬科技长周期投资的天然矛盾，正在掣肘券商股权投资的发展。

“现行考核机制侧重年度经营成果，与硬科技投资5—8年的长周期天然存在错配，一定程度上对前沿高潜力科创项目的中长期布局形成制约。”常军胜表示。

国泰海通开元相关负责人进一步解释，券商多为上市公司，对私募子等相关子公司存在较高的年度业绩要求，而硬科技早期投资的回报周期较为漫长。

山西证券相关负责人也提出，券商作为持牌金融机构，风控体系偏稳健，国资背景机构考核更侧重稳健性，对硬科技早期投资的高风险、长周期容忍度低，容错免责机制落地不够细化，团队布局早期硬科技项目的积极性受限。

面对上述制度性障碍，受访人士呼吁“松绑”。山西证券相关负责人建议，应落实创投容错政策，针对硬科技长周期投资特性，推行全生命周期考核，弱化短期收益指标，放宽早期科创投资风险容忍度，细化尽职免责落地细则，激活机构布局的积极性。常军胜也建议，拉长科创投资的业绩考核周期至5—8年，并设立专项容错机制。

莫要“一把尺子量万物”

此外，国资背景下的风险追责约束、风控合规体系与多元化业务发展需求的脱节，同样在限制券商布局早期项目的积极性。

“券商私募子大多为国有投资平台，合作出资方也以国有地方政府平台为主，国有资金占比非常高。早期科创项目普遍风险大、失败率高，现有国资相关问责机制可能制约团队投资意愿。”国泰海通开元相关负责人说。

常军胜也表示，作为持牌金融机构，券商的风控体系相对保守，对持续亏损、技术路线不确定的早期项目审批门槛更高，风险容忍度低于市场化创投机构，在估值弹性上存在约束，从而进一步放大了产业研判、精准定价的能力考验。

前述中小券商私募基金子公司总经理直言，券商的最大问题是“金融机构思维太重，合规风控一把尺子插到底”，习惯于用标准化业务合规思维来衡量早期项目，花大量时间论证企业存在的问题，却忽略了企业成长过程中本就有瑕疵和试错的特征。“具有产业背景的投资人能感同身受，他看早期项目就如同看到了曾经的自己。券商里没有人真正搞过产业，理解不了企业早期阶段遇到的什么问题才是真问题，是成长的必经代价。”他说。

6月，中国证券业协会向券商内部下发《传导》，提到了中信建投另类子公司的建议，称另类子公司应构建与多元业务相匹配的买方合规风控框架，摒弃照搬母公司传统中介业务“一把尺子量万物”的乙方思维。具体路径包括：确立动态适配的方法论，建立垂直一体化的全生命周期管控体系；区分风险类别，完善关键人员执业的“全生命周期”账户监测及离任审计，对不同业务类型设定差异化审批阈值。

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