震荡市场中，债市怎么看？

经历过2024年与2025年的行情后，不少投资者产生了一个疑问：债市是不是和基本面脱钩了？其实不然。我们的核心逻辑是：基本面+政策面共振转向，才是债市回调的充分条件。

单纯的通胀波动对债市的影响其实没那么大；而央行近期推出的隔夜逆回购工具，也暂不构成降息或换锚的信号。做主观分析，最大的痛点在于不知道“主要矛盾”何时会发生切换。这也是我们今天要为大家拆解的核心。

大家平时做债券投资，经常会听到各种市场声音。我们需要严格区分“短期噪声”和“真实信号”。

什么是噪声？比如资金面阶段性收敛引发的情绪扰动，或者股债跷跷板引起的短期资金分流波动，这些都是噪音，来得快去得也快。

那什么是真实信号？基本面上，如果我们看到地产实质性复苏，或者社融超预期、信用切实转宽，这就是改变趋势的信号；政策面上，如果央行开始引导资金中枢抬升，这也是信号。目前来看，CPI与PPI的回暖更多是预期内的，或者说受翘尾因素和噪音干扰较大，我们还没有看到地产、社融这些“信号”发生根本性好转，没有看到基本面回暖和央行态度的转变形成共振。

为什么我们要强调“共振”？大家可以回顾一下历史上回调级别较大的债券熊市。

比如16年底到18年初，是严监管与宽信用交织；20年4月是疫情率先控制，基本面改善；20年下半年是基本面改善叠加监管压降结构性存款。大家会发现，几乎每一次大熊市，都有基本面或政策面的身影，甚至是两者的共振。单纯的噪音，比如某几天资金紧了一下，是很难形成大级别回撤的。所以，只要基本面（特别是产能和信用）和政策面（央行态度）没有出现共振转向，债市就不具备转熊的充分条件。

那么当前的基本面和政策面具体是什么情况呢？我们也回应一下市场的关切。我们把当前的主要矛盾设定为“产能过剩”。这背后的逻辑链条是：“需求不足 + 地方无序竞争 = 产能过剩”。

为什么这么说？我国以增值税为主体的税制，使得地方政府的收入主要来自生产环节，这天然激励地方政府去争夺制造业税基。在过去的GDP锦标赛下，各地争相以税收优惠、财政补贴、低价供地来招商引资。在各地“十五五”规划纲要中，有25个省份提及“具身智能”，29个提及“氢能”。这种同质化布局和重复建设，一定程度上扭曲了行业的进入成本。

结果就是形成了一个自我强化的负反馈：内需不足 -> 企业利润受挤压 -> 降价抢份额 -> 地方政府担心税基流失而加大补贴 -> 产能无法出清 -> 价格进一步承压。这正是当前物价压力大的根源。目前从国家统计局的数据显示，产能利用率仍在下探，拐点缺乏充分证据，这决定了我们仍处于漫长的磨底阶段。国信证券在24年左右做过一个统计，说国别比较下，产能出清大概要12个季度左右。但是由于不同国别的政策导向，产业结构都不同，所以这个统计的方差也很大。现在来看，这轮去产能的周期比大家想象的更长。

既然产能过剩是主要矛盾，那未来会以什么样的路径解决呢？我们看看海外的历史经验。

第一个案例是1873-1896年的美欧长期萧条。这轮产能过剩的成因是新兴产业过度投资，其实和当前有些相似。当时的解决方式是依靠市场力量自发出清，结果耗时约23年，旷日持久。第二个案例是1929年大萧条，产能过剩叠加需求崩溃。罗斯福新政主动干预，从供给侧控制和需求侧刺激双管齐下，较快走出萧条。第三个案例是日本，1970年代通过行政干预组建萧条卡特尔，实现了生产端的较快出清；而1990年代减少干预、市场化出清，结果僵尸企业依赖银行输血，陷入了“失去的三十年”。核心结论是：政府干预比不干预好。中国当前选择的是“政策引导+市场化”路径。之所以不走行政强推路线，是因为本轮过剩产能较新，直接一刀切会误伤先进产能。所以这是一个渐进式的磨底过程，速度应该会慢于2016年的供给侧改革。

正因为产能出清是缓慢的，所以物价回升或许暂时还面临阻力。大家看，虽然今年CPI、PPI是上行的，但是翘尾因素本身就已经预期到了很多。但一方面高频工业品数据边际是回落的，另一方面，剔除翘尾因素和油价超预期因素，我们的整体物价并没有呈现明显回暖趋势。当前产能利用率仍在低位，距离合意水平（约78-80%）还有较大距离。在这种环境下，通胀大幅回升缺乏内生动力。所谓的物价回暖，更多是基数效应和输入性因素，而非供需根本改善。

因此，低通胀环境+偏弱的名义增长，意味着名义利率仍有下行空间，这依然利好债券。

聊完价格，我们再来看看数量层面的信用扩张，也就是社融。在24年之前，社融是决定国债利率最重要的指标之一，但是随着社融的不断下行，好像十债收益率也没有随之下探了。大家会开始怀疑，我还能不能盯着社融做债？我们认为，我们需要意识到社融增速低位运行正从周期性波动演变为结构性新常态。

长期看，经济增长中枢下移，社融增速需匹配名义GDP增速，高增速难持续，还要防范资金空转，因此社融的中枢也要随之下移；地产信用收缩是结构性的、不可逆的，行业就算有所反弹，可能规模也回不到从前；而政策思路也转变为淡化社融增量、盘活存量。

而周期性因素也会压制社融。首先，新旧动能融资存在断层，新兴产业社融目前同比有两位数的增长，但是它的基数太低了，像地产城投存量非常庞大，而且增速下行，这个缺口在短期内是很难弥合；居民企业资产负债表修复偏慢，主动降杠杆行为短期难逆转。所以，社融增速的新中枢大概率会下一个台阶，这是我们需要适应的新常态。

我们把当前的主要矛盾设定为“产能过剩”。这背后的逻辑链条是：“需求不足 + 地方无序竞争 = 产能过剩”。这决定了我们仍处于漫长的磨底阶段。低通胀环境+偏弱的名义增长，意味着名义利率仍有下行空间，这依然利好债券。近期市场讨论较多的是央行的隔夜逆回购工具。我们的观点很明确：常规工具属性大于宽松信号。央行更依赖结构性工具，大开大合的宽松政策落地概率下降，精细化调整成为主流。

在目前的市场观点下，我们相对还是比较建议十年国债ETF（511260）这种中间偏长的品种。首先它是市场上首个，也是目前唯一跟踪十年期国债指数的ETF，它的底层持仓就是剩余期限在7年到10年的国债，所以说它是匹配我们投资目标的。我们认为还是可以通过量化的形式，全面、均衡地跟踪影响债市的各个方面，用模型的定力去对抗市场的噪声。

风险提示：

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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