资本金融：韧性重构

2026年是不动产与关联产业步入新旧动能转换的关键之年。当市场告别增量扩张的黄金时代，行业底层逻辑正在被系统性地重写——从开发到运营、从增量到存量、从规模到品质、从空间租赁到价值共生。

值此“十五五”开局之年，《观点指数 • 2026博鳌报告》穿透短期市场波动，拆解产业底层逻辑的演变，为全行业呈现一份兼具专业深度与前瞻价值的产业全景图谱。

以下为《资本金融：韧性重构》报告。

上半年国民经济呈现外贸韧性凸显、投资消费温和承压的运行格局。上半年货物贸易进出口同比增长16.9%，AI产业链与高技术产品出口构成核心增长动力；固定资产投资整体增速放缓，高技术产业投资保持结构性增长优势；消费市场复苏节奏边际放缓，服务消费持续领跑商品零售。不动产领域去库存政策成效逐步释放，商品房待售面积连续同比下降，70城房价止跌企稳信号增强，核心城市率先进入修复通道，但全国销售端仍未转正，区域市场分化持续加剧。

资本市场结构性行情突出，不动产板块估值分层进一步固化。A股与港股IPO市场同步扩容，硬科技赛道主导募资结构，A股行业龙头赴港双重上市，成为港股市场重要的增量来源。不动产板块二级市场整体承压，A股细分赛道估值分化显著，产业不动产依托科创成长逻辑维持估值溢价，住宅与商业不动产破净程度持续加深；港股地产板块量价背离，恒生地产分类指数先扬后抑，港资本地住宅标的表现相对稳健，内房股受基本面约束累计跌幅居前。业态经营面同步分化，零售物业边际企稳，传统商办与通用产业园供需承压，数据中心、核心区位仓储物流等赛道依托产业需求支撑展现出更强的经营韧性。

不动产行业债务治理持续深化，资产盘活与模式转型同步提速。房企有息负债规模加速压降，债券市场净偿还幅度收窄，提前兑付成为债务优化的核心手段，境内融资成本稳步下行，境外融资环境仍处高位，出险房企通过展期、债转股等差异化方案推进债务重组。资产证券化与大宗交易呈现结构性活跃，长租公寓、仓储物流、算力资产成为资本布局重点；产业园区企业加速向“运营+投资”双轮模式转型，轻资产输出、基金化运作逐步成为持有型不动产行业的主流发展方向。

宏观及不动产资本市场扫描

外贸韧性持续超预期，固定资产投资承压下行。2026年上半年，我国外贸韧性超预期，货物贸易进出口25.47万亿元，同比增长16.9%；出口14.73万亿元、增13.4%，进口10.74万亿元、增22.1%，贸易顺差接近4万亿元。二季度增速进一步上行，东盟、欧盟为核心拉动力量，AI与电子产业链是出口的核心增长动力。

固定资产投资承压，上半年全国固投223670亿元，基建投资同比下降2.4%，高技术产业投资增3.2%，结构优化特征显现，地产下滑与基建落地放缓拖累整体。消费温和复苏，上半年社零总额248722亿元、同比增1.3%，服务零售额增5.3%，持续领跑；6月当月社零同比增1.0%，服务消费仍正增长，消费服务化趋势明显。

不动产市场去化进程持续深化，商品房待售面积延续下降态势。进入二季度，随着全国去库存政策密集落地，叠加重点城市限购放松、公积金优化等新政出台，销售端降幅逐步收窄，市场边际修复信号持续释放。上半年，全国新建商品房销售面积40140万平方米，销售额37945亿元。6月末，商品房待售面积76315万平方米，同比下降0.9%，保持同比下降格局；其中，待售3年以下商品房面积56167万平方米，同比下降3.5%，短期库存压力持续缓解。

结合销售与库存数据来看，商品房待售面积连续四个月环比下降且连续三个月实现同比负增长，表明去库存政策成效持续显现，市场供求关系正在逐步改善。不过，全国商品房销售面积和销售额仍处于负增长区间，市场修复节奏存在分化，需求的全面回暖仍需时日，后续走势将取决于政策力度的进一步加大以及居民收入预期的实质性改善。

价格层面，一季度70城商品住宅价格整体仍处于下行通道，各线城市环比普遍下跌；进入二季度后，市场止跌企稳的信号逐步显现，4-6月环比上涨的城市数量连续增加，一线城市率先进入修复通道。2026年6月，70个大中城市商品住宅销售价格环比上涨的城市数量继续增加，一线城市房价环比涨幅有所扩大，市场止跌企稳的信号进一步增强。

金融数据边际走弱，货币政策保持适度宽松基调。二季度后，受实体有效需求不足、居民融资意愿偏弱与季节性回落因素叠加影响，4-6月信贷投放节奏明显放缓，带动前6个月累计增速边际回落。

2026年上半年，社会融资规模增量累计达20.84万亿元，6月末社会融资规模存量同比增长7.4%，广义货币(M2)余额同比增长8.0%，市场流动性保持合理充裕。6月新增人民币贷款1.61万亿元，高于5月的5200亿元，但远低于去年同期的2.24万亿元，居民部门融资意愿仍偏弱。其中，前6个月住户贷款整体减少3368亿元，结构上短期贷款减少5881亿元，中长期贷款增加2212亿元。

硬科技成共同主线，新一轮A股行业龙头赴港上市热潮开启。2026年上半年A股IPO市场复苏节奏稳步落地，直接融资功能持续修复，市场量能呈现边际抬升态势。期内共有72家企业完成首发上市，较2025年同期的47家增长53.2%；合计募集资金937.56亿元，较去年同期的353.40亿元增长165.3%，募资规模实现翻倍以上扩容。环比2025年下半年，上市数量增长33.3%，募资规模增长13.3%，发行节奏平稳加快，市场承接能力逐步恢复。

行业分布层面，IPO资源高度向实体经济与产业升级主线倾斜。工业制造、信息技术、基础材料三大板块构成上市主力，覆盖集成电路设计与制造、电子元器件、工业机械、电气设备、特种化工、有色金属等细分领域。其中半导体与电子信息赛道延续高景气度，从上游材料、设备到中游制造、封测全产业链，均有企业登陆资本市场。

本期募资市场头部效应凸显，大体量项目对整体募资规模形成强劲拉动。华润新能源以245.00亿元的募资额领跑整体市场，惠科股份、盛合晶微等项目单体募资均突破50亿元，头部企业与中小项目的融资体量形成明确梯度，资金向行业龙头及优质核心企业集聚的趋势持续强化。

其中华润新能源作为港股华润电力的全资子公司，其采用典型的“H股拆A”架构，同时是深交所主板注册制下首家过会的红筹企业，也是粤港澳大湾区企业以红筹模式回归深交所的首单案例。该案例的价值不止于企业自身融资，更在于为港股央企子公司回归A股打通了实操路径；同时，也释放了支持优质红筹企业回归境内市场的政策信号。

2026年上半年港股IPO市场复苏节奏显著加快，A股行业龙头赴港双重上市成为重要的增量来源。期内新增上市公司64家，较2025年同期的31家同比增长106.5%，上市数量实现翻倍；实际募资总额达2693.78亿港元，较去年同期的779.88亿港元同比增长245.4%，募资规模扩张超两倍，单家企业平均募资额由25.16亿港元提升至42.09亿港元，增幅达67.3%，头部大额项目构成募资增长的核心支撑，A股细分行业龙头赴港双重上市成为重要的增量来源，多家已上市核心资产选择登陆港股，例如：胜宏科技、牧原股份、东鹏饮料等多个百亿港元级募资项目，头部集中效应凸显。

行业结构层面，硬科技赛道主导本轮IPO扩容，半导体、软件服务、高端制造、生物医药四大板块合计贡献超八成上市数量与募资规模，其中半导体赛道覆盖芯片设计、制造、设备全产业链环节，人工智能相关企业集中登陆贴合全球科技产业主线，高端制造板块汇聚多个实体经济细分领域龙头，生物医药板块则依托港股包容性制度持续承接未盈利企业上市需求。

债券主导A股融资，港股不动产企业通过配售方式偿还债务。上半年，A股不动产行业融资延续“债券主导”的特征，全部2192.15亿元融资均通过债券发行完成，共发行242只债券。其中住宅开发板块发行规模最大，达1897.39亿元，占比86.55%；产业地产和商业地产分别发行125.56亿元和169.20亿元。此外，保利发展50亿元定向可转债于二季度获得证监会批准，为行业股权融资带来新的突破。

上半年，香港上市的不动产企业主要通过配售方式融资，募资净额合计22.62亿港元。主要用于债务偿还。其中，世茂集团于6月3日完成债务资本化发行，按每股6.00港元配发7154.05万股新股份，募资净额4.29亿港元，所得款项用于清偿公司结欠债权人的部分债务，主要是置换“21沪世茂MTN002”债券份额。

佳兆业集团于4月15日通过发行新股的方式支付票据利息，募资净额1.80亿港元，这是公司境外债务重组后实施的“以股代息”方案，旨在降低短期现金支出，为“保交付”创造现金流空间。碧桂园于4月14日发行2.19亿股专案小组工作费用股份，用以结付通函所披露的现有贷款及费用，公司未因此收取任何现金款项。

二级市场板块分化加剧，不动产行业延续回调态势。2026年上半年，申万31个一级行业板块科技成长赛道走出独立行情，多数传统行业处于调整区间。期内实现正收益的板块共10个，消费、不动产链、泛金融与部分周期板块普遍承压。

领涨阵营集中于硬科技与高景气周期方向，板块间涨幅落差显著。电子板块以75.74%的涨幅领先，半导体产业链、AI硬件、消费电子复苏等多重逻辑共振，吸引资金高度聚集；通信板块紧随其后，累计上涨26.19%，算力基础设施、光通信等细分领域受益于AI产业需求持续释放，成为科技行情的核心支撑。

下跌板块覆盖消费、不动产等多个领域，消费赛道整体跌幅居前，美容护理、商贸零售、农林牧渔、食品饮料板块跌幅均超过20%，分别下跌22.96%、21.23%、20.51%、20.42%，消费需求修复节奏慢于预期，叠加板块估值持续消化，构成调整主因。

不动产行业上半年累计下跌11.66%，在全部一级行业中处于中等跌幅水平，整体延续弱势筑底的运行态势。基本面上，上半年房地产市场销售端修复动能仍显不足，居民购房信心与市场预期尚未出现实质性扭转，行业整体仍处于深度调整与产能出清阶段，企业盈利预期持续承压，是板块股价调整的核心驱动因素。

上半年不动产细分板块全线回调，住宅开发跌幅相对收窄。上半年不动产各细分赛道均呈现下行态势，其中物业管理与产业不动产板块跌幅居前，区间涨跌幅分别为22.92%和22.48%；商业不动产板块跌幅次之，累计下跌21.31%；住宅不动产板块相对抗跌，区间跌幅为13.83%。细分板块的表现差异与各自基本面高度匹配：产业地产面临局部区域供给过剩与优质招商资源不足的双重压力，物业管理板块则持续受部分房企母公司关联风险传导与基础物业费提价难度加大拖累，住宅开发板块因核心城市政策托底效应逐步显现，跌幅相对收窄。

同期，机器人板块大幅领涨，上半年区间涨幅高达37.06%，成为全市场表现最强的赛道之一，主要受益于AI+具身智能产业加速落地、国家政策持续加码以及行业商业化进程超预期；仓储物流板块调整幅度相对温和，区间跌幅为12.17%，主要受行业同质化竞争加剧、核心城市租金增速放缓以及电商需求阶段性波动等因素影响，在不动产板块中整体表现具有韧性。

不动产板块估值分层格局持续强化，整体估值中枢进一步下移。2026年上半年A股不动产板块估值分层持续强化，整体中枢下移，赛道分化与基本面高度匹配。住宅板块长期破净，市净率由2024年的0.79小幅修复至2025年的0.82，2026上半年回落至0.78、跌破前期底部，销售复苏不及预期与存量减值压力持续压制盈利确定性预期。

商业板块调整幅度居首，2024-2025年市净率在0.79-0.80窄幅波动，2026上半年大幅收缩至0.62；线下消费复苏偏弱、核心商圈空置高企、租金增长乏力叠加信用风险未出清，推动持有型商业资产价值重估。

产业不动产维持独立估值溢价，市净率全程保持1.6倍以上，2024-2025年从1.70升至1.78，2026上半年仅微降至1.77；依托科创与高端制造扩张的长期逻辑，现金流稳定性与成长属性占优，估值优势相对稳固。

整体而言，传统住宅、商业重资产价值重估仍在继续，破净已成常态；产业不动产脱离传统估值体系，赛道间的估值差距进一步拉大。

港股市场成交结构高度分化，地产建筑业量价背离显著。2026年上半年港股市场成交结构分化显著，资金持续向高景气核心赛道集中，流动性分层格局进一步固化。资讯科技业以70888.10亿港元的成交金额，稳居全行业首位。非必需性消费、金融业紧随其后，三大板块构成市场成交的核心支柱，合计贡献超六成交易规模。工业、医疗保健、原材料业构成第二成交梯队，活跃度随产业景气度呈现梯度差异。

地产建筑业呈现典型的量价背离特征，期内累计成交量2610.31亿股，位列全行业第三，但成交金额仅8699.99亿港元，不足资讯科技业的13%。这一现象源于板块内个股普遍处于低价交易区间，交易以存量资金低价换手为主，增量配置型资金入场意愿低迷，与行业基本面承压、估值修复缺乏明确催化的现状相互印证，板块整体流动性质量偏弱。

整体而言，港股市场资金对产业景气度的定价逻辑持续强化，传统行业存量博弈、成长赛道增量聚集的分化格局仍在延续。

板块内部分化显著加剧，港资住宅赛道表现较好。2026年上半年，恒生地产分类指数累计上涨4.08%，走出“先扬后抑、剧烈波动”的行情。指数年初开盘于17624.96点，受益于香港楼市“撤辣”政策红利持续释放，住宅市场价量齐升、楼价连创逾两年半新高，叠加市场对美联储开启降息周期的乐观预期，1-5月震荡上行并触及23267.95点的年内峰值，区间最大涨幅超32%。进入6月后，多重利空共振引发快速回调：香港上调亿元以上豪宅交易印花税、内地涉房对外投资监管趋严削弱购买力预期，美国通胀超预期则将降息时点大幅延后，港元流动性收紧预期升温，叠加前期获利盘集中止盈，指数单月大幅回落，最终收报18277.92点，回吐年内多数涨幅。

板块内部分化显著加剧，资产属性与区域基本面决定个股表现。港资住宅龙头直接受益于本地楼市复苏，新鸿基地产、长实集团分别上涨18.59%、12.36%，华润置地凭借稳健财务与运营韧性录得10.29%的涨幅。商业地产与民营内房赛道则深度调整。

整体来看，本轮行情下香港本地住宅赛道的防御性与确定性显著优于商业运营及内地开发赛道。

政策预期持续升温，基本面改善刺激内房股板块修复。2026年上半年，内房股指数整体大幅下行，累计跌幅约17.02%。行情呈现“两度冲高、逐级回落、6月加速下探”的剧烈波动特征，指数最终收于394.04点。

1月上旬维持窄幅震荡，月末受市场对内地地产政策加码、春节前信贷环境宽松的乐观预期驱动，快速拉升，1月29日触及540.52点的阶段高点；2月指数在510-530点区间高位震荡，政策预期与基本面疲软形成持续博弈。进入3月后，楼市“小阳春”兑现，行业基本面有所好转，3-5月持续升温。5月起，随着城市更新、深圳限购放开等利好政策刺激，加之内地一线城市商品房销售价格指数连续三月环比反弹，叠加板块估值处于低位具备修复弹性，市场乐观情绪推动指数快速冲高，阶段高点达555.18点，区间最大涨幅超24%。进入6月后调整进一步加速，市场风险偏好持续收缩，指数接连跌破关键支撑点位，6月末收报394.04点，较年内高点回撤超29%。

整体来看，上半年内房股行情主要由政策预期与销售主导，行业基本面缺乏持续支撑，每一轮反弹均因预期兑现不足而转为更深幅度的调整，反映出市场对内地房地产行业复苏节奏与盈利修复的信心仍显不足，板块估值与情绪均处于偏弱运行区间。

上市公司

住宅不动产行业：市场筑底分化加剧，行业转型修复盈利

着力稳定房地产市场，政策效应加速显现。当前房地产市场正处于“止跌回稳”向“企稳向好”过渡的关键阶段，但市场分化依然明显，一线城市和强二线城市率先企稳，三四线城市仍面临较大的去库存压力。未来政策将保持连续性和稳定性，因城施策，精准发力。

2026上半年，70城房价企稳特征进一步巩固，新建商品住宅环比修复态势延续，环比上涨城市增至20个、较5月增加4个，二手住宅环比保持分化修复格局，一线城市一二手房已连续4个月实现环比正增长；价格同比端释放标志性好转信号，新建商品住宅整体同比跌幅延续收窄态势。二手住宅价格同比跌幅连续5个月收窄，其中一线城市同比下降4.9%、降幅较4月收窄0.9个百分点，市场筑底回稳的支撑动能持续增强。

4月28日，中央政治局会议将“着力稳定房地产市场”调整为“努力稳定房地产市场”，肯定前期政策成效，确立“存量稳定+增量提质”双轨工作思路。会后深圳、广州、天津、武汉、苏州等重点城市密集出台限购放宽、公积金提额、购房补贴等精准新政，叠加五一销售窗口带动，政策效应在5月持续释放，市场回暖面进一步扩大。当前市场正处于止跌回稳的关键期，随着政策效能逐步传导，核心城市在年中加速企稳向好。

租金分化格局加剧，一线反弹后阶段性回调。一线城市租金1-5月累计上涨7.6%，6月阶段性回调环比下跌2.24%，受高基数影响同比跌幅扩大至13.08%，但仍较1月低点上涨5.2%，整体处于修复通道；二线城市依托产业与人才政策，稳步回暖，6月环比上涨0.53%，同比跌幅连续5个月收窄至4.84%；三线城市持续承压，连续4个月环比下跌，6月同比跌幅扩大至5.13%，分化核心源于人口流动与产业布局的结构性差异。

地方国资加速布局长租业务，行业加速向国资持有+专业运营模式转型。4月22日共青团中央等15部门联合印发相关意见，明确将青年发展纳入国土空间规划，要求在青年就业集中区、轨道交通沿线建设青年公寓，通过容积率等规划支持推动职住平衡。

地方国资加速布局，首创集团将长租业务定位为核心战略，明确两年内管理规模达3万间、“十五五”突破5万间的目标，并获4家银行合计600亿元专项授信。安居宁巢、电建悦生活等企业积极盘活存量房源转化为保租房、承接产业园公寓托管业务，郑州城发安居通过“郑寓”、“美寓诗”两大品牌实现全领域覆盖，行业加速向国资持有+专业运营模式转型。

市场化租赁企业经营呈现分化态势，头部企业通过结构调整巩固运营基本盘，盈利质量持续改善。2026年一季度万科泊寓营收7.24亿元，同比下滑18.1%，但累计运营管理25.1万间，整体出租率稳定在93.7%；陆家嘴集团租赁住宅总建筑面积13.44万平方米，出租率保持91%。分散式龙头相寓一季度GTV约37.2亿元，同比增长2.8%，在管房源达34.52万套；其2025年经调整毛利率约为14.9%，同比提升2.2个百分点，成为公司业绩的稳定器。

民营房企代表龙湖集团走出差异化路径，核心突破在于资产管理航道的体系化价值释放。2024年龙湖将长租公寓航道升级为资产管理航道，整合冠寓、欢肆、蓝海引擎、椿山万树等六大业务单元，构建“投资研策-建造兑现-运营管理”全周期不动产价值管理能力，2026年上半年经营成效持续兑现。据6月股东会披露，龙湖资管航道聚焦资产结构优化，通过退出低效资产叠加存量项目Capex改造焕新，1-5月航道NPI同比实现正增长，其中同店同比增长3%。未来三年，资管航道将有超10个重资产新项目入市，覆盖冠寓、欢肆及椿山万树等业态，完成从单一长租公寓向全周期全链条复合业态的转型。目前资产管理与经营性业务已逐步成长为集团利润与现金流核心贡献源，管理层明确长期目标为运营及服务业务收入超越地产开发业务。

行业债务水平持续上行，盈利呈现边际改善。2024年至2026年一季度，住宅不动产上市公司净负债率均值从86.48%升至103.87%，行业整体债务规模相对净资产持续扩大。已获利息倍数均值从2024年的0.57升至2025年的3.56后，2026年一季度回落至1.46，行业偿债能力较2025年有所下降。同期行业盈利能力出现边际变化，EBITDA利润率从2025年的-4.54%回升至2026年一季度的5.86%，销售毛利率从15.16%升至16.96%，摊薄ROE从-12.94%收窄至-1.49%。盈利改善主要受成本管控加强和部分资产处置的影响。

商业不动产：零售企稳商办承压，轻资产转型纵深推进

零售物业整体企稳，写字楼供需分化加剧。2026年上半年四大一线城市商业不动产呈现零售与写字楼业态显著分化的格局。优质零售物业市场整体表现稳健，空置率均控制在10%以内，其中深圳、北京空置率分别从一季度的4.8%、7.30%回落至二季度的4.4%、7.20%，深圳改善幅度最为显著并持续保持全国最低空置水平，广州微升至6.90%，上海持平于9.20%；租金端核心商圈优质资产韧性凸显，上海首层租金逆势从一季度的30.9元升至二季度的31.4元/平方米/天，是四城中唯一实现环比上涨的城市，北京小幅回落至29.80元仍坚守高位区间，广州下调至19.50元，深圳则保持17.60元不变。

市场韧性主要来自首店经济持续发力，上半年上海核心商圈品质首店落地节奏平稳，北京、深圳、广州依托核心商圈承接高端零售、科技消费类首店落地，叠加上半年全国社零总额同比增长1.3%的消费复苏支撑，零售物业空置率整体保持稳定，深圳、北京空置率较一季度进一步回落。

优质写字楼市场整体仍处于供大于求的状态，城市分化源于产业结构差异。上半年四大城市空置率均普遍呈现上升态势，上海以24.5%居首，传统互联网与外资企业需求收缩，专业服务、金融成为主力需求；北京凭借总部经济与AI产业集群优势，二季度空置率下降至17.80%，为四城最低；深圳AI企业租赁需求占TMT行业的三成以上，但新增供应持续放量导致空置率仍达24.20%；广州二季度空置率环比0.8个百分点至 22.40%，且租金水平最低。

财务结构保持稳健，行业盈利承压分化。2024年至2026年一季度，商业地产上市公司整体财务状况显著优于住宅行业，净负债率均值从2024年的4.07%升至2025年的12.29%后，2026年一季度回落至1.93%，始终维持在极低水平，2026年一季度已获利息倍数达77.97，行业整体偿债能力充足。同期行业盈利能力持续承压，EBITDA利润率从2024年的19.61%降至2026年一季度的12.28%，但销售毛利率仍保持37%以上的较高水平，核心商业运营能力稳固。企业间分化明显，港资龙头凭借核心地段资产和稳健的财务策略，表现更优，内地零售商业企业则受消费分流影响，盈利波动较大。

轻资产转型加速，存量运营成核心方向。港资商业地产企业普遍采取“聚焦核心+轻资产输出+资本循环”的策略，恒隆地产推进V.3战略，在已进入的城市开展存量加建和轻资产管理项目，避免规模化新增重资产投资；太古地产2025年完成多项非核心资产出售，累计回收资金超100亿港元，集中资源推进上海前滩、广州聚龙湾太古里等核心项目；新鸿基地产2026年4月签署200亿港元五年期银团贷款，优化债务结构，重点推进香港北部都会区和上海ITC综合项目。

在内地企业中，华润万象生活轻资产扩张成效显著，2025年新签约第三方购物中心12个，在管购物中心增至207座，第三方税前利润贡献占比同比提升4.3个百分点；王府井、武商集团加速免税业务布局，2026年一季度受海南地区业务增长较好以及新增门店影响，王府井免税业态营业收入同比增长39.79%。存量改造方面，北京三里屯太古里、上海兴业太古汇等项目通过业态调整和空间升级提升租金回报，同时重点针对AI企业需求改造写字楼电力容量和网络设施，以适应新的市场需求。

产业园区类不动产：行业持续承压，算力投资成为企业核心布局方向

产业园区持续承压下行，受益于AI需求数据中心实现高增。2024年至2026年一季度，产业园区市场供需持续失衡，单方租金从130.8元/平方米/月降至99元/平方米/月，累计跌幅24.3%，入住率从83.4%降至68.2%，主要受传统制造业外迁、互联网行业办公需求收缩的影响，叠加2021-2023年集中入市的产业园区项目进入去化期，且产业定位同质化、导致“以价换量”效果减弱，非核心区域通用型园区空置率已突破40%。

同期数据中心市场呈现高景气态势，单方收入从327.8元/平方米/月升至386.8元/平方米/月，累计涨幅18.0%，签约率稳定在90%以上，计费率从74.9%升至77.3%，核心驱动因素是AI大模型推理需求全面超越训练，AI企业租赁需求占比超过60%，北京、上海等核心城市高功率数据中心已基本无空置房源，部分区域2026年交付的机柜已被提前预订，同时能耗双控政策下新增供给审批趋严，供需缺口持续扩大。

债务压力持续攀升，盈利能力承压下滑。2024年至2026年一季度，产业园区上市公司债务压力有所攀升，净负债率均值从84.20%升至100.36%，同期行业盈利能力大幅下滑，EBITDA利润率从41.14%降至7.31%，销售毛利率从25.68%降至5.49%，摊薄ROE从1.48%转负至2025年的-1.06%，2026年一季度勉强转正至0.19%，已获利息倍数从2.94降至2.14，行业偿债能力持续弱化。盈利能力下滑主要受产业园区单方租金连续下跌、入住率等影响，传统“空间出租”模式的收益持续收缩，同时存量项目减值计提增加，进一步拖累利润表现。

产业园区转型路径分化，算力投资成企业突围核心。面对行业下行压力，向算力与智算园区赛道转型成为主流的发展路径，头部企业纷纷通过资本运作深化产业布局。

2026年6月8日，张江高科发布公告，其全资子公司张江浩成联合浦东引领区投资中心等主体，共同发起设立上海浩聚浦创企业管理合伙企业。该基金总认缴规模2亿元，其中张江浩成认缴出资1亿元，重点投向集成电路等战略性新兴产业赛道。与此同时，公司通过出资占比12.3%的上海集成电路产业投资基金，间接投资GPU芯片企业沐曦集成电路，以“直投+产业基金”的双轮模式，深度布局AI算力上游核心芯片领域。

东湖高新则依托旗下东湖投资基金，投资达梦数据、禾元生物等园区内优质入驻企业，持续深化“房东+股东”的运营模式，以资本纽带强化园区运营与产业资源的协同效应。

仓储物流类不动产：市场分化加剧，盈利触底反弹与转型深化

全国市场整体平稳，主要城市承压加剧。2026年上半年全国仓储物流市场呈现“全国基本稳定、主要城市压力凸显”的运行特征。全国仓库平均租金连续6个月维持在23.14元/平方米・月，环比无明显波动，同比跌幅从0.30%微收窄至0.22%；全国空置率1-5月在16.39%-16.42%区间平稳运行，6月受阶段性供应入市影响小幅抬升至16.51%，同比微涨0.30%，整体仍保持低波动态势。对比2025年同期，全国市场延续了低波动态势，但主要城市表现明显走弱：主要城市仓库平均租金从23.26元/平方米・月环比降至23.16元/平方米・月，同比跌幅稳定在2.1%-2.3%区间；主要城市空置率从15.66%升至15.89%，核心城市库存压力持续凸显。

供需结构性失衡，区域与业态分化显著。市场分化本质上是供需结构性错配与需求结构调整共同作用的结果。供给端，2026年一季度全国非保税高标仓总存量达1.81亿平方米，新增供应高度集中于长三角、珠三角等主要城市，其中广州2026年预计新增高标仓超200万平方米，创历史新高，集中入市推高了主要城市空置率。需求端，上半年全国社会物流总额同比增长5.1%，工业物流需求保持稳健，但传统电商、跨境电商需求收缩，快消类仓储需求增速放缓；同时冷链、医药、新能源汽车零部件等新兴需求快速增长，北京上半年高标仓净吸纳量达33.6万平方米，创历史新高，主要由汽车零部件和三方物流企业支撑，但这类需求尚未形成全国性覆盖，难以抵消主要城市的供应压力。

财务结构显著优化，盈利触底快速反弹。2024年至2026年一季度，仓储物流上市公司财务表现呈现先抑后扬的运行特征。2024-2025年行业盈利能力持续承压，EBITDA利润率从4.96%降至1.73%，摊薄ROE从4.66%降至3.50%；2026年一季度盈利出现明确的反弹信号，EBITDA利润率回升至10.07%，摊薄ROE回升至1.08%。与此同时，行业财务结构大幅改善，净负债率从2024年的31.20%降至2026年一季度的-12.73%，首次转为净现金状态，已获利息倍数从2025年的9.13升至38.61，行业整体偿债能力极强。2026年一季度销售毛利率回落至4.10%，主要受低毛利运输业务占比季节性提升影响，核心仓储运营业务盈利水平相对稳定。

聚焦高附加值赛道，资产盘活与轻资产转型并行。面对全国仓储市场供需结构性失衡压力，行业企业普遍围绕“存量优化+业态升级+资本循环”的调整经营策略。中国外运深化“物流+供应链”一体化布局，2025年跨境电商物流收入同比增长18.2%，智慧物流园区覆盖率提升至65%；中储股份加速传统仓储向专业化转型，重点布局大宗商品交割库和新能源汽车零部件仓储，2026年一季度供应链业务收入占比提升至72%。

资产管理篇

房企有息负债加速去化，债务结构持续优化。2022年以来，有息负债规模前100家地产公司整体呈现持续深度去杠杆的态势，2026年二季度去化速度明显加快，行业债务压力显著缓解。有息负债均值从2022年的982.34亿元降至2026年Q2的567.25亿元，累计降幅达42.26%；其中2026年Q1至Q2单季度大幅下降266.41亿元，创近三年单季度最大降幅，行业财务风险持续收敛。

银行借款作为核心融资支柱，整体呈波动下行趋势，2026年Q2出现大幅回落。银行借款均值从2022年的478.60亿元降至2026年Q2的292.28亿元，累计降幅38.93%；2026年Q1受年初信贷集中投放及保交楼资金支持影响，短暂回升至481.39亿元，但Q2快速回落，反映房企主动加速偿还存量债务，信贷投放节奏也有所调整。境内债券规模相对稳定，2026年Q2降至132.36亿元，较Q1下降33.64亿元；境外债券持续出清，从2022年的5.41亿元降至2026年Q2的1.09亿元，境外融资渠道基本关闭。

非标及其他融资整体持续收缩，高成本融资占比不断下降。信托融资、融资租赁、定向融资规模均呈逐年压降趋势，2026年Q2均值分别为33.41亿元、12.01亿元、20.61亿元，较2022年分别下降7.16%、26.14%、16.46%。ABS与永续债规模同步收缩，其中永续债从2022年的4.31亿元持续降至2026年Q2的2.24亿元，房企逐步退出高成本、高权益稀释风险的融资工具。

总体来看，近三年房地产行业债务结构优化成效显著，呈现“有息负债大幅下行、境外债基本出清、非标融资持续压缩”的特征。融资进一步向境内标准化、低成本渠道集中，行业整体财务状况持续改善，为房地产市场企稳回升和新模式转型创造了条件。

债券净偿还态势加剧，偿债压力触顶回落。房企债券市场延续净偿还运行格局，偿债压力自前期高点持续回落，行业债务出清节奏边际放缓。2026年上半年，房企债券总发行量为3057.40亿元，总偿还规模达3203.61亿元，其中到期偿还量1852.37亿元，期内录得净融资额-146.21亿元。尽管行业整体仍处于债务收缩周期，但净偿还规模较2025年同期已大幅收窄，偿债高峰阶段性度过的特征明确。

拉长半年度维度观察，近三年行业偿债压力呈现清晰的“平稳运行—集中承压—边际修复”的演进轨迹。2024年行业债务压力整体可控，上半年净融资额为-63.87亿元，呈小幅净偿还状态；下半年随市场环境改善，净融资额转正至108.17亿元，全年债务规模保持窄幅波动。2025年上半年偿债压力集中释放，总偿还量攀升至3378.71亿元，净融资额大幅走阔至-562.71亿元，触及近年来的半年度压力峰值；下半年随着到期偿还规模回落至1804.28亿元，叠加发行端边际回暖，净融资额回升至215.59亿元，行业压力自顶部开始回落。2026年上半年延续修复态势，净流出规模较2025年同期显著收窄，行业整体已脱离偿债压力最高区间。

展望2026年下半年，房企债券市场有望延续边际修复趋势，净融资格局存在转正基础。到期压力方面，近年半年度到期偿还规模整体呈下行中枢，2026年上半年到期量虽有小幅反弹，但仍显著低于2024年高位水平，预计下半年到期偿还规模将继续温和回落，带动总偿还压力进一步缓释。发行端方面，行业信用分层格局难以快速扭转，债券发行规模大概率维持当前运行中枢，资金将持续向头部优质房企集中，中小房企融资渠道修复仍存约束，整体发行量难现大幅扩张。

2026年下半年，房企债券净融资有望由负转正，行业债务收缩节奏进一步放缓，但在行业基本面尚未完全企稳的背景下，难以出现大规模净流入，修复过程将保持温和、分化的特征。

房企主动化债意愿显著增强，提前兑付成为债务优化的核心手段。从2026年上半年来看，行业主动偿债规模中枢整体抬升，工具选择随债务管理策略不断迭代，债务主动管理已成为房企财务运作的核心主线。

提前兑付规模持续攀升，化债力度逐期加码，成为本轮债务优化的核心路径。2024年上半年，行业提前兑付规模为271.52亿元，下半年受阶段性现金流节奏影响回落至146.21亿元。进入2025年后，房企主动化债节奏明显加快，上半年提前兑付量升至336.32亿元，下半年维持295.29亿元的高位运行，全年提前兑付总规模较2024年实现显著增长。2026年上半年，提前兑付量进一步走高至393.39亿元，创下近三年半年度最高值，核心驱动在于经营性物业贷款等支持政策持续落地，房企得以加速用低成本长期资金置换高成本存量债券，推动整体债务成本下行。

债券赎回节奏呈现结构性波动，与企业债务期限调整策略高度适配。2024年上半年债券赎回规模为163.90亿元，下半年升至240.97亿元；2025年赎回规模延续扩张态势，上半年达192.92亿元，下半年进一步攀升至317.09亿元，成为当年主动化债的重要补充渠道。2026年上半年赎回量回落至129.60亿元，反映出房企主动偿债的工具选择更趋集中，资源更多向成本置换效应更显著的提前兑付倾斜，化债策略的精准度持续提升。

整体来看，头部房企始终将债务安全性置于经营优先级首位，通过提前兑付境内信用债、赎回境外美元债、偿付CMBS等资产证券化产品等多元方式，持续压降短债占比、拉长久期结构。半年度维度下主动化债规模的中枢抬升，既是行业现金流边际改善后的主动选择，也是房企穿越周期、夯实财务安全边际的长期策略，行业整体债务质量正伴随主动管理持续优化。

地产债融资成本分化，境内票面利率持续下行。2025年至2026年二季度，境内外地产债融资成本走势明显分化。境内债券综合融资成本逐年走高，从2025年的2.08%升至2026年Q2的2.99%，反映市场对房企主体资质的定价更加审慎，风险溢价有所抬升；但境内债券平均票面利率保持稳步下行的态势，同期由3.74%降至3.27%，体现房企持续置换存量高息债务，新发债券定价不断走低，债务结构优化效果持续显现。

境外债券融资成本波动幅度更大，2025年至2026年Q1持续走高至7.69%，海外融资环境持续收紧，2026年Q2回落至6.49%，不过境外平均票面利率逆势上行至5.34%，海外债券发行成本依旧处于高位。

整体来看，行业融资进一步向境内标准化渠道倾斜，优质房企依托境内低票面利率持续压降综合融资成本，境内外市场估值分化格局进一步固化。

出险房企债务重组持续推进，方案呈现差异化特征。2026年上半年，多家出险房企密集披露境外及境内债务重组进展，行业风险处置稳步开展，不同企业根据自身资产、债务结构推出了差异化方案。

中骏集团、宝龙地产重组推进相对顺利，前者超七成八债权人签署支持协议，设置现金、票据、可转债等三类清偿方案供债权人选择；后者获得债权人会议多数通过，进入法院审批阶段，拟通过发行强制可转换债券的方式化解存量债务，债转股成为核心处置方式。

部分企业选择以债务展期、债务资本化方式缓解短期兑付压力。万科对20亿元中期票据实施本息兑付延期，通过拉长偿债周期平滑现金流压力。此外，控股股东深铁集团对万科的持续支持也是缓解兑付压力的重要手段，2026年内，深铁集团累计向万科提供借款38.68亿元。

世茂集团采取债转股的模式，溢价发行新股抵偿4.2亿元存量债务，直接压降有息负债的规模、优化财务报表。路劲基建针对存量票据、贷款推出要约收购、现金+股份组合两类清偿选项，以分层方案匹配不同债权人的诉求。

2025年12月，完成首次境外债务重组的旭辉，因原有方案难以为继，于2026年6月29日宣布启动二次重组：即日起暂停多项境外融资的本息支付，推进伦敦资产出售，与债权人磋商调整重组条款，制定境外融资义务的全面优化重组方案。

行业层面，融创中国此前已通过二次重组实现债务清零，目前奥园、禹洲集团也均在推进境外债二次重组，凸显民营房企跨境债务重组的不确定性上升，二次重组的债权博弈与风险化解难度显著升级。

整体来看，当前出险房企债务重组以展期、债转股、现金+新票据为主要模式，多数项目仍处于谈判、司法审批阶段，短期完全出清风险的难度较大，房企经营修复仍需较长周期。

持有型公寓资产证券化提速，市场化高端赛道获资本认可。据观点指数不完全统计，报告期内共录得6起相关事件，涉及资金约38.46亿元。

2026年以来，持有型长租公寓资产证券化通道持续拓宽，保租房ABS发行常态化的同时，市场化高端服务式公寓首次实现持有型ABS突破。太保资产-新黄浦筑梦城保租房ABS成功挂牌并获机构超募，验证了保障性租赁住房资产的现金流稳定性与投资价值；博邻长租公寓持有型ABS获批，标志着纯市场化运营的中高端服务式公寓资产正式进入资本市场，为企业盘活存量租赁资产、拓宽融资渠道提供了新路径。

此外，学生公寓、高端服务式公寓这类资产，也成为目前机构投资者的重要关注对象，例如

香港市场成为机构资金布局的核心阵地，2025年末至今，高瓴、招商系、华润隆地、京东等多类资本密集收购存量酒店物业，改造方向集中于学生公寓与高端服务式公寓，单宗交易规模从2亿港元至9.5亿港元不等。

学生公寓运营成本仅占总收入的20%左右，改造后投资回报率普遍可达5%，显著高于传统酒店2%-3%的收益水平。以宏安地产旗下“日新舍”为例，项目改造为学生公寓后的回报率约5%，而改造前作为酒店的回报率可能只有2%—3%。在当下传统甲级写字楼、商业地产等面临供应过量、空置率提升、租金下行、资产贬值等压力的背景下，服务式公寓、学生公寓等成为机构投资者找寻差异化赛道的新选择。

资产交易活跃度回升，自用需求与国资接盘成市场主力。据观点指数不完全统计，报告期内在商业不动产领域共录得13起大宗交易及融资事件，涉及资金约293.17亿元。

房企加速资产处置构成核心供给。万达批量盘活商管资产，通过资产出售、股权变更等方式出清上海、东莞、湛江多地万达广场项目，引入太盟投资、险资及科技企业等多元主体接盘；富力地产联合合景泰富向新鸿基转让广州天汇广场完整权益，旗下宜昌皇冠假日酒店以较评估价折价三成的底价由地方国资承接，成为行业风险市场化出清的重要路径。

自用需求与长线险资构成主力买方阵营。核心城市优质办公资产价值凸显，东亚银行增持陆家嘴核心办公楼层、泡泡玛特整购北京太古坊写字楼、海尔购置前滩汇项目作为华东总部，企业长期自持需求稳步释放。险资同步加码现金流稳定的持有型资产，高和资本联合7家险资设立86.01亿元基金布局荟聚购物中心，多家险资组建61亿元基金接手中关村鼎好科创办公项目，长线配置逻辑清晰。

此外，砂之船抄底上海存量商业启动改造、越秀地产向母公司划转非核心资产优化结构，存量盘活与资产瘦身同步推进。整体来看，市场交易逻辑已转向长期运营价值，核心资产与低效资产的估值裂口持续扩大。

产业园区企业融资需求旺盛，多渠道融资工具加速落地。据观点指数不完全统计，上半年产业园区类不动产领域共录得12起融资事件，涉及资金约110.45亿元。

债权融资仍是产业园区企业的资金基本盘，上海外高桥、厦门国贸、苏高新、张江高科等企业先后落地中期票据、超短期融资券、产业园ABS及可续期公司债券等融资工具，其中上海外高桥两笔合计20亿元中期票据票面利率分别为1.93%与1.98%，厦门国贸10亿元超短期公司债券票面利率2.4%，苏高新9.29亿元产业园ABS项目已获受理，张江高科拟发行不超过10.8亿元可续期公司债券。

此外市场另有单笔8亿元债券、10亿元中期票据与短期票据组合融资落地，整体票面利率均维持在较低区间。各类债务融资工具接续发行，有效补充了企业运营资金，为园区开发建设与产业投资业务提供稳定支撑。这也是园区企业主动优化债务结构、降低综合财务费用，以标准化公募融资替代高成本非标融资，持续夯实开发扩张的资金底座。

在债权融资筑牢资金底盘的同时，头部企业同步推进产业投资布局，“债权融资+产业直投”双轮驱动的模式日渐清晰，推动传统园区开发商向产业投资平台转型。中新集团参投的湖杉明芯基金、北京显智链二期创业投资基金完成募集，合计认缴规模超22亿元，其中中新集团合计认缴份额2.5亿元；张江高科旗下张江浩成发起设立创投合伙企业，总认缴规模2亿元，重点投向集成电路等战略性新兴产业；东湖高新、浦东金桥亦分别参与产业基金设立，深化产业投资布局。

传统园区业务仅依靠物业销售、租金回款实现滚动开发，而当前上市公司并行推进发债募资与产业基金布局，以债权资金配合基金出资，形成“载体开发+股权投资”的联动模式——既通过定向投向硬科技赛道的产业基金实现招商前置，又能够绑定优质科创企业获取股权增值收益，打造租金收入加股权投资的双重收益曲线。

数据中心REITs二级市场波动调整，底层资产运营均保持稳健。期内南方润泽科技REIT与中金万国数据中心REIT二级市场走势有所波动，但目前两只REITs底层资产运营均保持稳健，二季度末营收、EBITDA稳定兑现，托管服务费收缴率均为100%，其中南方润泽廊坊数据中心上架率99.35%、剩余租约平均8.75年，因单项目规模更大、扩募预期明确波动相对更大，中金万国资产规模较小但现金流稳定性强，走势更为平缓，当前两只REITs分派率分别为4.40%、3.06%，已接近合理估值区间，后续走势将主要取决于AI算力需求释放节奏及扩募进程。

仓储物流资产持续受资本追捧，基金化运作模式日趋成熟。仓储物流资产仍是不动产投资的核心赛道之一，外资与产业资本持续加码布局。据观点指数不完全统计，上半年仓储物流类不动产领域共录得4起融资事件，涉及资金约66.39亿元。

ESR联合国内头部保险集团设立16亿元专项基金收购长三角核心物流资产，体现了机构投资者对高标仓资产长期收益的信心。此外，产业资本通过收购物流企业完善产业链布局，方大炭素收购通达环宇物流全部股权，进一步提升其原材料与产品的物流配送效率，降低供应链成本。

观察上述案例，险资等长线资金通过专项基金锁定核心区位高标仓的稳定收益，实体企业则通过并购强化供应链效率，共同印证了该赛道的抗周期配置价值与产业战略价值。

长期来看，随着公募REITs、机构间REITs等多层次资本化工具持续完善，仓储物流资产的金融属性将进一步强化，核心物流节点的优质高标仓稀缺性将持续凸显，供应链协同导向的产业并购也将成为市场交易的重要组成部分。

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