到期不续签

阿邦昨晚接到一个电话。

在某经历过合并的头部券商做债的老同学打来的，开口第一句，兄弟，我们这边又在减员增效了。

阿邦问，动你头上了？

他说没有，隔壁组的事，几个人合同到期没给续。

裁员要谈补偿，要走流程，要担舆情。到期不续什么都不用。公司说我按合同办事，到期不续，不属于违约。名单在人力那儿躺着，日子一到，人自己就走了。没有N加一的拉锯，没有群里流出的截图，没有电梯口的横幅。

减员增效四个字，落地成了这个样子。

被点到的那几个人，没犯过错，项目也没出过风险。

所以老同学慌。他慌的不是这一轮，是下一轮,这份名单往后可能每年都会有，保不齐哪天就到自己头上了。

他跟阿邦算了一笔账。蛋糕在缩，人还是那么多人，内卷只会更凶。往上比资源，拼不过关系户，人家一顿饭带回来的项目，他跑三个月都跑不到。

往下比工时，卷不过刚进来的小年轻，人家能通宵三天改材料，他做不到，家里两个孩子等着接。

年纪也不小了，房贷还有十几年，父母的体检报告一年比一年难看。

这个位置最难受。上不去，下不来，还不能停。

中国不搞终身雇佣，可雇员和雇主之间有一条从没写进合同的默契。只要我没做错事，你就该一直雇我，当初签的是三年还是五年，其实不太重要。越是有国资背景的机构，这条默契越硬。

所以到期不续签这件事，在法条里可能没问题，但在普通人眼里就是违约。为了省些赔偿费，搞这种钻空子游戏，也是挺丢人的。

挂了电话，阿邦想了想。觉得这事儿真不能全怪公司，但公司也脱不了干系。

投行是市场化的生意，赚不到钱就得砍成本。人是最大的成本，砍人是最快见效的办法。华尔街年年都在干，没什么好指责的。

整个行业的池子在缩水。2023年，全行业证券承销与保荐业务净收入480.03亿元。2024年掉到296.38亿元，一年少了38.26%。

债券这一头规模尚可，塌的是价格。

虽然监管连发自律通知，禁止低于成本报价，禁止用返费扭曲价格。2026年以来极端案例明显减少，但AAA主体的承销费大多在0.05%到0.1%这个极低区间。0.5%以上的单子基本看不到了。

规模还在，费率没了，这才是债券投行这几年真正的失血点。 靠监管把地板价托回来，托住的是底线，不是利润。

供给结构的变化更要命。城投这条主线在退。2025年城投债净融资降到百亿级，全年约362亿元，不足2024年的两成。中央要求2028年之前剥离城投的政府融资职能，退平台在加速，2023年8月到2025年12月已经有1144家主体完成退出，2026年预计还有一波高峰。

好资产也轮不到市场化机构，能上专项债的项目，就轮不到信用债。轮到投行手上的，是越来越难做、越来越不值钱的活。

砍人这件事，公司可以说是市场倒逼。招人那会儿，市场可没逼谁。

2020年到2022年，地产债和城投债的发行还在往上冲，各家都在扩团队、加区域。当时的判断逻辑是线性外推，去年增了20%，今年应该也增20%，那就按20%的增速配人。

地产的负债率、城投的负债率早就放在那里。

一个融资主体的杠杆到了那个位置，融资增速不可能长期维持。

难道高层看不见吗？可能是看见了不想承认。扩张期扩编，是最容易做的决策，也是最容易在内部讲得通的决策。收缩期裁员，是最难看的决策，但同样是最容易做的。

两头都选了容易的那个，中间那段本该做的事，谁也没做。

阿邦那位老同学，正是扩编那几年被招进去的那一批人。现在的减员增效，本质上是在为当年那份预算买单。但买单的人，还不是当年拍板的人。

2024年券商投行人员同比减少14.05%，平均每家券商的投行人数降到310人。2026年才过不到半年，全行业从业人员就减少了5548人。

缺的不是钱，是活儿

有意思的地方在这儿。行业在收缩减员，但市场上不缺钱。

富余的钱追逐有限的资产，贷款利率屡创新低、30年期国债向下突破2.2%，银行存款挂牌利率也是逐年下台阶，包括今年上半年的科创牛市，也是躁动的资金追逐有限高景气资产带来的泡沫。

缺的是资产。缺的是能承载这些钱、又能给出合理收益的实体项目，是能让投行报个像样费率的单子。

隔壁在干什么

英伟达的一条新闻，让做ABS的朋友看得羡慕不已。

英伟达宣布与阿波罗、贝莱德、黑石、博枫、高盛、KKR签署谅解备忘录，搭一个独立的融资平台，动员超过5000亿美元第三方资本，投向AI基础设施。做法是设专用资金池，以有吸引力的利率给英伟达的客户放款。客户不占用自己的资产负债表，就能拿到GPU、把数据中心建起来。

芯片首次成为可投资的资产类别。黄仁勋提到A100六年前推出至今仍在用，经济寿命预计延长到近十年，H100的租赁价格去年底到今年初还在涨。

抛开这个业务是否存在风险不谈，先看这件事给金融机构带来了什么。

一个5000亿美元的新资产类别，将带动承销、评级、结构设计、增信安排、托管等一系列业务环节。

美国数据中心ABS的存量，2020年是40亿美元，2026年年内做到610亿美元，六年翻了十五倍。摩根大通预计2026和2027两年，数据中心证券化的年发行量能到300亿至400亿美元，占CMBS与ABS合计发行量的7%到10%。

再往上一层，2025年AI数据中心的债务发行超过2000亿美元。摩根士丹利预计2026年仅超大规模云厂商一家，就要发2500亿到3000亿美元。云厂商同时还在股权市场融资，预计到2027年微软、谷歌、亚马逊、Meta和甲骨文五家的资本开支总和将超过自由现金流。

自由现金流盖不住的那部分，就是投行的饭。

这是一整条赛道。做股的有IPO、并购、定增，做债的有ABS、CMBS、私募信贷，做资管的有新的长久期底层资产。同一波浪潮，喂饱了所有工种。

我们不是不会干，是没那么多单子

要说产品能力，境内投行真不差。这类结构，我们早就做过了。

2025年8月，首批数据中心公募REITs上市，南方万国数据中心REIT和南方润泽科技数据中心REIT分别登陆沪深两市。持有型不动产ABS这条线也铺开了，太保资产牵头的世纪互联数据中心，是全国数据中心行业首单绿色持有型不动产ABS。

结构设计、尽调、评级沟通、投资人路演，一整套流程跑得很顺。这个能力没有问题。

问题是单子太少。持有型不动产ABS至今累计落地7单，一共136亿元人民币，折下来不到20亿美元。对面数据中心ABS的存量是610亿美元。差着三十倍。

不是投行做不了，是实体那头没生出这么多单子。

根子在资本开支。我们的互联网巨头，投资强度和美国那几家不在一个量级上。没有那么大的capex，就没有那么多数据中心要建，就没有那么多资产要盘活，自然也就没有对等的业务量。

金融是实体的影子，实体不长个，影子拉不长。

好在最近有些东西开始动了。

月之暗面发布Kimi K3，参数规模2.8万亿，是目前全球参数量最大的开源模型，上下文窗口也做到100万token。

开源这两个字是关键，意味着调用成本可以压下来，不用为了用上一线能力去付国际闭源模型的价钱。价格下来，渗透率才起得来。

应用层也在跟。WorkBuddy支持直接调用Kimi K3，目标是往Codex和Claude Code那一档的编码与工作智能体上靠。

这类工具的意义不在于底层大模型的炫技，而在于它把效率提升变成了可以被直接感受和量化的东西。

看得见效率提升，企业才肯买算力。买算力，云厂商才肯扩产能。扩产能，才有数据中心要建、要融资、要盘活。

中国最大的优势是市场规模，一旦渗透率跨过某个点，后面的资本开支是会以万亿计的。

到那时候，做股的有IPO、并购，PE和VC募集退出通道畅通，做债的可以搞信用债和reits，保险资金也终于有长久期的实体资产可以配。

坚持活下去

这一天什么时候来，没人说得准。可能三年，可能五年。

阿邦最后跟老同学说了几句实在话。

别跟小年轻卷工时，那条赛道你必输，输了还落个不敬业的名声。也别指望靠资源翻身，关系户的资源不是你努力就能有的，认了这件事，人会轻松很多。

真正的机会在新东西上。数据中心这类资产，全行业加起来也没做过几单，大家都是新手。

新赛道上没有资历差。你十几年的结构化经验，在这里不是包袱，是别人补不上的东西。

资历这东西，在存量市场里是成本，在增量市场里是资产。你现在觉得年纪是劣势，是因为你还站在存量那一边。

这话不是安慰，是有先例的。回头看，每一轮新资产从没人做到人人都做，中间也就三五年。比如2014年问谁在做ABS，举手的没几个，现在它是每家投行的标配。

新东西刚冒头的时候，看着都像小生意。等它长成大生意，好位置早就被占完了。

所以关键不是等风来，是在风还小的时候先站过去。

挂电话前，老同学说要去接孩子了，语气比开头轻快了一点。

阿邦坐在那儿又想了一会儿。这行的人，苦大多是吃在前头的。当年为一单债跑遍半个省，为一份材料改到凌晨三点，那些本事没有白练，只是暂时没地方使。

行业收缩的时候，人最容易犯的错，是把周期的账算到自己头上。

合同有到期日，能力没有。

蛋糕在缩，这是真的。蛋糕换了个盘子，也是真的。城投退了，数据中心来了。地产融资的口子关上了，科技板债券的口子开了。专项债把老资产拿走了，AI基建正在生出新资产。

旧的那口饭确实吃不上了，可新的那口，锅才刚架上。

手上有活的时候练手艺，手上没活的时候挑地方站。这两件事做到了，周期怎么转，都还有下一程。

所以那句话还是对的，坚持活下去。

活到新赛道开饭的那天，你会发现，先到的人其实并不多。