年赚87亿、市值只剩70亿：唯品会为什么越来越便宜？

在国内电商圈，唯品会是个异类。

别的平台创始人在直播间喊“家人们”，它的创始人沈亚几乎不露面；别的平台造节造势、补贴大战，它连APP开屏广告都格外克制；别的平台烧钱换增长、亏得一塌糊涂，它已经连续53个季度盈利——从2012年上市至今，没有一个季度亏过钱。

2025年，唯品会全年营收1059亿元，Non-GAAP净利润87亿元。2026年它还承诺：把不低于75%的净利润分给股东。

按说，这么“懂事”的公司，市场应该喜欢才对。但现实是，唯品会股价从巅峰的每股30多美元跌到了现在的6块多，市值从最高200多亿美元缩水到不到30亿。

一家每年赚80多亿的公司，市值只剩200亿人民币。市盈率不到7倍，比银行股还便宜。

为什么？

唯品会的故事，要从2008年讲起。

温州商人沈亚和洪晓波，最早做的是奢侈品闪购——照搬法国Vente-Privée的模式，卖大牌折扣。做了一阵发现水土不服，国内消费者不认奢侈品闪购，于是果断转向大众品牌折扣。

“一家专门做特卖的网站”，这句slogan精准切中了国人对“品牌+便宜”的执念。

唯品会的模式很简单：品牌商有过季库存、尾货卖不掉，唯品会集中采购或代卖，以3-7折的价格在平台上限时特卖，赚差价。消费者图便宜，品牌商清库存，唯品会拿佣金——三赢。

这个模式在移动互联网红利期爆发得极为迅猛。2012年上市后，唯品会股价一路飙升，最辉煌的时候市值超过200亿美元，被华尔街称为“妖股”。那几年，唯品会和阿里、京东并称中国电商“三巨头”。

但好日子没持续太久。

2015年之后，事情开始起变化。阿里、京东都开始做品牌折扣频道，拼多多横空出世用“百亿补贴”直接击穿价格底裤，抖音快手用直播电商重新定义了“人货场”。

唯品会的护城河，一条一条被攻破。

品牌折扣不稀缺了——哪里都能买到便宜货。限时特卖的新鲜感没了——直播间随时在打折。甚至连“正品保障”这个优势，在各大平台都加强品控之后，也没那么突出了。

于是，唯品会的增速一路往下掉：从巅峰时期的同比增长100%+，降到30%、20%，再到个位数，到2024年、2025年直接变成负增长。

2025年全年营收1059亿，同比下降2.3%；净利润74亿（GAAP），同比下降5.5%。

一家曾经的“妖股”，就这样慢慢滑入了“价值陷阱”的灰色地带——赚得不少，但不增长了，市场就不给估值了。

营收下滑的同时，唯品会有一组数据反而越来越亮眼——超级VIP会员（SVIP）。

2025年底，SVIP活跃用户达到980万，同比增长11%，连续三年保持两位数增长。这不到1000万的会员，贡献了平台线上销售额的52%。

不到一千万人，买走了一半的货。

这个数字很能说明问题。唯品会的用户结构已经彻底变了——从过去“广撒网”的大众流量平台，变成了一个“小而精”的会员制零售商。

为了留住这些高价值用户，唯品会不断加码会员权益：专属折扣、家庭共享、生日实物礼、优先发货、超V试用……它的逻辑很清楚：与其花大钱买流量，不如花小钱养会员。

在电商获客成本越来越高的今天，这个选择其实很务实。一个SVIP用户的年消费额是普通用户的好几倍，复购率也高得多。把这部分人伺候好了，基本盘就稳了。

但问题也来了。

SVIP现在是980万，离1000万只差临门一脚。但1000万之后呢？2000万？3000万？

现实是，愿意为“买衣服省钱”而花钱开会员的人，可能也就这么多了。SVIP用户增长虽然还是两位数，但增速已经在放缓——2023年到2024年是从760万到880万（+15.8%），2024到2025年是从880万到980万（+11.4%）。

而且，SVIP贡献了52%的销售额，这个比例越高，反而说明普通用户越没存在感。当一个平台的消费越来越集中在少数核心会员身上，它的增长天花板也就越来越清晰。

会员制是唯品会的“盾”，守得住阵地。但它不是“矛”，捅不破天花板。

唯品会做了18年，核心模式一直没变——“品牌折扣+限时特卖”。

这个模式有它的天然优势。首先是毛利稳定，23%左右的毛利率，在电商行业里算不错的。其次是用户精准，来的人就是来买便宜好货的，转化效率高。再次是现金流好，先卖货后结账，账期对供应商有利。

但这个模式也有它绕不过去的软肋。

第一个软肋：品类太集中。

服饰鞋帽占了唯品会GMV的75%以上。衣服这东西，受天气影响太大了。2025年Q4就是个典型——暖冬+春节推迟，冬装卖不动，直接导致全年营收下滑2.3%。一个1000亿体量的公司，业绩居然要看天吃饭，这在投资者眼里是减分项。

品类集中还意味着抗风险能力弱。哪天消费者穿衣习惯变了，或者服饰品牌的库存策略变了（比如品牌自己搞奥莱、自己做直播清库存），唯品会的货从哪来？

第二个软肋：品牌方关系。

唯品会和品牌方的关系，说穿了就是“清货渠道”。品牌有尾货了，找唯品会帮忙卖掉。这种关系的问题是——品牌方是甲方，唯品会是乙方。品牌越强势，唯品会的议价能力越弱。

这些年，品牌方也在变聪明。一方面，品牌自己的奥莱体系越来越完善，线下有奥莱店，线上有奥莱旗舰店，不用完全依赖唯品会了。另一方面，抖音直播间成了新的清货渠道——品牌自播打折，既能清库存又能保品牌形象，何乐而不为？

所以唯品会也在想办法往上走。它推出“唯品定制”系列，和品牌联合开发专供款，2025年销售额同比增长40%。还引入了Alexander Wang、MUJI这些高端品牌，试图提升调性。

但这些目前都还只是“点缀”——唯品定制只占线上服饰销售额的5%，体量太小。要从“尾货清道夫”真正变成“品牌合作伙伴”，路还很长。

第三个软肋：价格优势。

“品牌折扣”曾经是唯品会的独家标签，但现在这个标签越来越模糊了。

拼多多的百亿补贴、抖音直播间的骨折价、淘宝的天天特卖……消费者想买便宜货，选择太多了。甚至很多品牌自己的官方旗舰店大促的时候，价格比唯品会还低。

唯品会现在最核心的卖点，已经从"最便宜"变成了"省心"——正品保障、退换方便、不用等大促随时有折扣。但“省心”值多少钱？在价格面前，消费者的忠诚度往往不堪一击。

说到竞争，就不得不提抖音和拼多多。这是悬在唯品会头顶的两把达摩克利斯之剑。

先看拼多多。拼多多的品牌化路线，本质上就是在抢唯品会的饭碗。百亿补贴覆盖的品牌越来越多，从手机数码到美妆服饰，价格比唯品会还狠。而且拼多多的用户基数比唯品会大得多，算法推荐也更精准。

对于价格敏感型消费者来说，“拼多多上也能买到便宜的品牌货”这个认知一旦建立，再想去唯品会的理由就少了一个。

再看抖音。抖音对服饰电商的冲击，可能比拼多多还大。

服饰这个品类，特别适合直播卖——能看上身效果、有主播讲解、有互动感、有冲动消费的氛围。直播间的折扣力度也不输唯品会，而且品牌方自己播，用户直接对接品牌，中间环节更少。

更关键的是，抖音是“内容+电商”，用户本来就是来刷内容的，顺便买点东西。而唯品会是“电商”，用户是带着明确目的来买东西的。一个是“逛着逛着就买了”，一个是“想买才来逛”，用户时长和粘性根本不在一个量级。

面对这两大巨头的夹击，唯品会的应对策略是什么？

说出来你可能不信——没什么特别的应对。

它既没有去搞直播电商大战，也没有下场搞百亿补贴，而是继续守着自己的一亩三分地，深耕会员、优化供应链、控制成本。

这是沈亚的风格——务实、保守、不凑热闹。过去十几年，电商行业每一个风口（O2O、社区团购、直播电商），唯品会都没怎么参与。它错过了很多机会，但也避开了很多坑。

但这一次，不一样。

抖音和拼多多不是风口，是基础设施的变迁。当消费者的购物习惯从“搜索式”转向“推荐式”，从“主动买”转向“被动种草”，唯品会的“特卖平台”定位会不会被边缘化？

这个问题，现在还没有答案。但市场显然在用脚投票——给唯品会不到7倍的市盈率，就是认为它的未来增长空间有限。

最近两年，唯品会开始讲一个新故事——杉杉奥特莱斯。

唯品会2019年拿下杉杉商业的控股权，切入线下奥莱赛道。目前全国已有16座杉杉奥特莱斯开业，还在合肥开了首家“城市奥莱”，从郊区大盘向城市核心商圈延伸。

2025年，沈亚在财报电话会上对杉杉奥莱的评价是“表现亮眼”“非常优质的商业模式”。2026年Q1，杉杉奥莱业务同比增长30%。

这个增速确实很抢眼。而且线下奥莱对唯品会有几层战略意义：

一是收入对冲。线上营收下滑的时候，线下还在增长，能稳住整体大盘。

二是体验互补。衣服终究是要试的。线上买了退、退了买，退货率居高不下。线下奥莱让消费者直接摸、直接试，体验感完全不同。而且逛奥莱本身就是一种休闲活动——全家周末开车去奥莱逛一天，吃顿饭、买几件衣服，这是线上替代不了的。

三是品牌关系深化。线下奥莱是品牌商非常重要的清货渠道，唯品会同时掌握线上和线下两条清货通道，跟品牌方的议价能力会更强。

还有一个资本运作的亮点。唯品会已经把郑州和哈尔滨两个奥莱项目分拆装进REITs，还持有18个项目待推进。分拆完成后，既能从报表上剥离重资产，又能一次性确认收益（Q2预计确认53亿），同时还保留49%的股权。

这个操作很“沈亚”——算盘打得精，稳扎稳打。

但问题是，线下奥莱的体量还太小。唯品会没有单独披露奥莱的收入比例，但从整体营收来看，它对大盘的贡献应该还在10%以内。而且奥莱的扩张速度不可能很快——一个项目从拿地到开业要好几年，重资产、慢周转，和互联网的轻资产模式完全不同。

线下奥莱可以当“压舱石”，但当不了“增长引擎”。

最后回到那个最核心的问题：唯品会每年赚80多亿，市值为什么只有200多亿人民币？

我们来算一笔账。

2025年Non-GAAP净利润87亿，当前市值约210亿人民币（29亿美元），市盈率不到6倍。对比一下：阿里市盈率20多倍，京东20多倍，拼多多10倍左右。

唯品会是所有主流中概股电商里最便宜的。为什么？

第一个原因，不增长。

资本市场买的是未来，不是现在。一家不增长的公司，哪怕再赚钱，市场也给不了高估值。2025年营收下滑2.3%，2026年Q1微增1.2%，Q2指引又重新下滑。市场看不到增长的希望，自然不愿意买。

第二个原因，品类单一。

75%以上是服饰，受季节影响大，抗风险能力弱。投资者更喜欢“什么都卖”的综合电商，增长曲线更平滑。

第三个原因，天花板低。

品牌折扣这个赛道，本身就不是一个大赛道。它是消费市场的一个细分——消费者买便宜品牌货的需求。这个需求一直会有，但做不大。

第四个原因，想象力匮乏。

阿里讲AI和云的故事，京东讲低价和物流的故事，拼多多讲Temu和全球化的故事，抖音讲内容电商的故事。唯品会呢？它好像没什么故事可讲。SVIP、奥莱、AI……都是对现有业务的小修小补，没有能让投资者眼前一亮的大叙事。

在这个“没故事就没估值”的时代，唯品会的保守和务实，反而成了它的“估值毒药”。

但换个角度看，唯品会可能是国内电商行业里“最舒服”的公司。

它不用烧钱，每年稳定赚几十亿；它没有激烈的内部斗争，创始人沈亚说了算；它不追风口，不搞大跃进，一步一个脚印；它对股东慷慨，75%的净利润分红+回购。

这不是一家“性感”的公司，但这是一家“实在”的公司。

在国内互联网从狂飙突进转向精耕细作的今天，唯品会这样的公司，会不会被重新定价？没人知道。市场的审美变化很快，今天嫌你不够性感，明天可能就觉得踏实最重要。

沈亚是一个典型的温州商人——低调、务实、会算账、不冒进。他可能永远也成不了马云、刘强东那种话题性的大佬，但他把唯品会做成了一台稳定运转的赚钱机器。

18年了，唯品会没有成为最耀眼的那个，但它活得比大多数人都久。

在电商这个尸横遍野的战场上，活下来，本身就是一种胜利。