澳优由盈转亏，市值蒸发87%，伊利花了87亿的并购，到底值不值？

来源：无冕财经

当初，伊利花了87亿收购澳优，没想到五年过去了，澳优的业绩盒股价都大不如前。这笔收购，到底值不值？

本文经授权转载自“镁经”

作者：陈若鸥

7月24日，伊利股份（600887.SH）旗下的知名羊奶粉企业澳优（01717.HK）发布盈利警告，预计2026年将录得亏损净额6.85亿元至7.85亿元，而2025年同期澳优的净利润约为1.81亿元。这是澳优自从2009年上市以来首次亏损。

此时距离伊利将澳优收归麾下，已经快满5年了，后者交出的是一份逐年走弱的成绩单。

伊利收购澳优后，从供应链、渠道、品牌等环节与澳优全方位打通。按理来说，这对澳优来说应是如虎添翼。然而，澳优却并没有因此搭上发展快车。

自从2021年达到营收88.73亿元、净利润10.40亿元业绩巅峰后，澳优这几年的营收规模始终在70亿元的水平徘徊，净利润则大幅缩水。

当初花了87亿元买回来的澳优，似乎正在变成伊利的包袱。

伊利入主近5年，澳优一年不如一年

在被伊利收购前，澳优乳业正处在上升期。

公开资料显示，澳优乳业2003年在长沙成立，是第一家在香港上市的婴幼儿配方奶粉企业。

区别于主流的牛奶粉，澳优靠卖羊奶粉起家，旗下羊奶粉品牌“佳贝艾特”长期居于羊奶粉全球第一。

2011年，澳优收购荷兰百年乳企海普诺凯51%的控股权，获得了先进的羊奶资源和生产技术。同年，澳优就将佳贝艾特这个品牌正式引入了中国市场。2015年，澳优完成对海普诺凯100%的股权收购，正式在羊奶粉赛道发力。

此后，澳优搭上了中国羊奶粉市场规模扩张的快车，收入规模在2014~2021年复合增长率达27.1%。据尼尔森数据，2018年到2022年，佳贝艾特的销量连续四年占中国婴幼儿配方羊奶粉总进口量的六成以上。

▲澳优旗下产品，图源澳优乳业官方公众号

2020年6月30日，澳优的股价达到15.12港元/股，创下历史最高。2021年，澳优的业绩来到了巅峰，营收达到88.73亿元，六年间翻了3倍，顺势成为了国内羊奶粉的“一哥”。

同年，伊利收购澳优。

2021年10月，伊利通过旗下境外子公司金港控股以62.45亿港元获得澳优乳业34.33%的股权，成为澳优的最大单一股东。2022年3月17日，经过全面要约收购，伊利合计持股比例升至约59.17%。

据伊利2022年财报，伊利对澳优乳业股权收购的投资金额多达87.35亿元。

截至2025年末，伊利通过金港控股对澳优的持股比例已升至60.18%，对应10.7亿股，控股权持续强化。

对于这次并购事件，伊利当时对媒体表示，希望发挥伊利在规模、品牌、渠道和产业链方面的优势，进一步开拓奶粉、乳制品和健康食品行业的市场机会。

不过，在伊利收购澳优之后的这几年，澳优的业绩不但没有因为傍上巨头而更上一层楼，反而陷入了整体下滑的趋势。

2022年，澳优实现营收77.96亿元，同比下滑9.1%，此后的几年持续微弱下跌，2024年短暂回温，长期维持着70亿元左右的营收规模。2026年上半年，澳优预计实现营收30.65亿元至31.65亿元，同比下降21.15%-18.57%。

具体到核心的业务板块来看，2025年澳优羊奶粉中国区的收入为25.79亿元，同比下滑15.5%。而在2021年，同一指标的收入水平为31.30亿元。虽然说海外业务处于增长的状态，2025年羊奶粉海外收入攀升至9.74亿元，同比增长50.7%，但目前它在澳优的总营收中只占13%，还不足以支撑整体营收。

澳优的盈利能力下降得更加明显。2021年，澳优的净利润还维持在10亿元的规模，到2022年，澳优的净利润同比大降超7成，仅为2.17亿元。之后的几年净利润维持在1亿元到2亿元左右的规模。

直到2026年上半年，澳优产生巨额亏损，预计净利亏损约6.85亿元至7.85亿元。此外，2021年到2025年，澳优的毛利率从50.38%下降到38.64%，净利率则从11.29%下降到2.53%。

对于2026年上半年的亏损，澳优给出的解释是婴幼儿配方奶粉行业及外部环境变化、主动经营调整以及相关会计评估的共同影响。剔除一次性存货相关调整、非现金性质资产减值及其他相关影响后，澳优预计2026年上半年实现核心经营净利润1.55亿元到2.55亿元不等。

▲澳优乳业对2026年上半年业绩亏损作出的解释

这个解释并不能安抚投资者。

7月27日，澳优的股价开始下跌，当日下跌4.76%，7月28日盘中一度跌至1.14港元/股的历史新低。同时，伊利的股价也出现波动，7月27日盘中下跌至26.00元/股，跌幅超3.5%。

事实上，过去这几年业绩缓慢下行，资本市场对澳优的信心也逐渐低迷。7月28日，澳优的股价跌至1.14港元/股的历史低点，对比巅峰时期（15.12港元/股）已累计下降超90%。

创始人早已套现离场，三年换了三次高管

伊利接手澳优后的这几年，确实碰上了婴配粉行业整体下行的周期。

国家统计局的数据显示，从2017年开始，全国出生人口已经连续九年下滑，2024年龙年的特殊年份让出生人口短暂回暖，2025年则继续下滑，全国出生人口仅792万人。婴配粉的生意跟随出生人口的变化缓慢下行，整体销量承压，澳优所依赖的羊奶粉赛道也不可避免地受到影响。

尼尔森IQ最新公布的数据显示，2024年6月至2026年6月期间，母婴品类整体的滚动年度同比下滑2.3%，其中婴配羊奶粉下滑12.2%。

澳优的业绩下滑，既有行业周期的客观因素，也有自身治理的问题。被伊利收购后，澳优经历了频繁的管理层变动。

就在伊利完成收购后次年，澳优管理层进行了一次“大换血”。2023年9月，澳优发布公告称，创始人颜卫彬因个人决定辞去公司董事会主席、行政总裁及执行董事等职务，公司老将吴少虹也在同日辞任执行董事。

接任颜卫彬职位的，是伊利的自己人。

据当时的公告披露，接任澳优的行政总裁任志坚在2022年7月加入澳优，同年12月担任澳优中国区CEO，此前曾经在伊利集团的冷饮事业部、奶粉事业部工作二十多年。

接任澳优董事会主席一职的张占强则是在2007年就加入伊利，历任伊利集团液态奶事业部副总经理、财务管理部总经理和集团总裁助理。

此次高层变动，被外界视为伊利对澳优从资本到管理的全面入驻，企图帮澳优走出困境。

当时，任志坚在致员工信中表示，新管理层将带领澳优继续“牛羊并举”和“全家营养健康”的战略方向。2024年，澳优还在市场普遍促销打价格战的背景下，反其道而行之，宣布旗下羊奶粉产品佳贝艾特提价。

从结果来看，这一系列的举措非但没有给澳优带来业绩增长，还连续两年下滑，2022年、2023年，澳优分别实现营收77.96亿、73.82亿元，对应同比下降9.09%和5.30%；净利润2.17亿元和1.74亿元，同比下降71.65%和19.46%。

2024年9月，张占强仅做了一年董事会主席就离职了，该位置由韩石秀接任。接任的韩石秀同样也是来自伊利的老人，历任伊利股份液态奶事业部供应总监、液态奶事业部物流总监、战略企划部负责人及奶粉事业部总经理和集团总裁助理。

韩石秀接任当年，恰逢龙年的婴幼儿“出生潮”，澳优的业绩迎来短暂回暖，2024年实现营业收入74.02亿元，同比增长0.28%；净利润2.36亿元，同比增长35.32%。但到2025年业绩又开始下跌。

三年换三任董事会主席，无疑加剧了整合难度。毕竟，再好的战略，没有稳定的管理团队也无从落地。

花费超87亿元收购，值不值？

伊利花大价钱收购澳优，一番折腾下来，到底值不值？

收购澳优对伊利增加报表营收、扩大在奶粉领域的市场份额有着显而易见的积极影响。

2022年并表澳优后，伊利的营业收入从1105.95亿元增长至1231.71亿元，拉开其老对手蒙牛300亿元。

根据伊利2022年报，2022年第二季度到第四季度，澳优的收入为59.61亿元，并表后，澳优的这部分收入也变成伊利收入的一部分。2022年伊利营收增长了125.76亿元，其中有将近一半来自澳优。

对伊利而言，当初收购澳优，最核心的目的还是做强奶粉业务。

收购澳优的那一年，伊利的奶粉业务增速本身就很快，再把澳优加进来，伊利相关指标当年收入大增。2022年，伊利奶粉及奶制品收入262.60亿元，同比增长62.10%，剔除澳优并表后内生增速为25.24%。

伊利的婴配粉市场地位也因此提升。根据尼尔森数据，2022年伊利婴幼儿配方奶粉零售额市占份额为12.4%，比2021年提高了5个百分点，跃居细分市场第二。

从这个角度看，收购澳优的确给伊利带来了明面上的好处，但从后续澳优的业绩和市值表现上来看，这笔收购的代价不小。

一开始并表的时候，伊利给到澳优43.5亿元的商誉价值，可见伊利认为澳优是笔优质资产。

但收购后的第三年，澳优的业务整体情况没有达到预期，2024年，伊利下调了对澳优未来增长率的预期，对并购澳优形成的商誉计提了30.4亿元的减值准备。

从2022年到2025年间，澳优累计净利润8.05亿元，而2026年上半年最高将近8亿元的预亏。也就是说，澳优在伊利控股期间的累计盈利几乎被抹平了。

2021年10月，伊利宣布收购次日，澳优的市值高达164亿港元，而在目前，澳优的市值仅剩21亿港元，跌去87%。

这意味着伊利手中的澳优股份，按当前市值计算只剩大约12亿港元。当然，这只是账面盈亏，不代表资产的清算价值。

当初伊利花87亿收购澳优时，大概想不到5年后会是这样的情况。

伊利似乎也开始失去耐心，此次澳优管理层把库存问题、资产减值、渠道调整成本全部在2026年上半年集中确认，被认为是一次性出清历史包袱。

这番操作后，伊利下半年的财报或许会好转。然而，甩掉历史包袱只是起点，未来伊利能否实现与澳优优势互补的愿景，还很难说。

参考资料：

21世纪经济报道：《伊利、蒙牛“血战”婴配粉市场：各自商誉减值超30亿元》

21世纪经济报道：《消费参考丨伊利：婴配粉行业集中度将提升》

第一财经：《伊利大手笔收购澳优逾三成股权，国产奶粉两强相争格局初现》

格隆汇：《澳优(1717.HK)复牌高开7.57% 获伊利战略入股》

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▶本文转载自公众号“镁经”（ID：mgjing001），原标题为《澳优由盈转亏，市值蒸发87%，伊利花了87亿的并购，到底值不值？》，原文发布于2026年8月11日。无冕财经已获得转载授权，并稍作编辑。

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