英伟达5000亿美元“循环融资”？大摩回击：投资由第三方主导，英伟达仅提供“残值支持”还能坐享长期分成

英伟达宣布动员5000亿美元第三方资本投资AI基础设施，摩根士丹利认为这一结构性安排从根本上化解了市场对"循环融资"的担忧，同时为英伟达开辟了一条高毛利率的长期收入分成通道。

华尔街见闻文章写道，英伟达8月10日宣布联合6家机构合作伙伴，组建所谓"独立算力融资平台"，潜在投资规模达5000亿美元，用于AI工厂建设。英伟达在该结构中仅提供不超过25%的"残值支持机制"，主导决策权和资金来源均由独立第三方承担。

摩根士丹利在8月11日的研报中指出，这一安排的核心价值在于：第三方主导的决策机制有效降低了外界对英伟达"自我循环"投资的质疑，同时通过收入分成协议，为英伟达打开了一条可重复、接近100%毛利率的年金式收入来源。

摩根士丹利分析师Joseph Moore测算，若英伟达以35%的比例分享超出盈亏平衡点以上的收益，在FY29年度每瓦算力收入分成规模可超过100亿美元，对应EPS上行空间超过10%。

摩根士丹利维持英伟达超配评级，目标价288美元，当前股价217.55美元，隐含上行空间约32%。

5000亿美元动员：结构设计是关键

大摩认为，英伟达此次宣布的并非一笔已落地的投资承诺，而是联合6家机构合作伙伴组建独立算力融资平台，潜在投资规模合计5000亿美元。各合作伙伴将基于各自对项目的独立判断决定是否出资，目前尚无任何具体投资决策落地。

英伟达在该结构中的角色被定义为"生态系统支持方"，并提供一项"残值支持机制"，上限为单笔投资的25%。英伟达官方将这一机制描述为"有限的、基于剩余价值的支持，旨在补充而非替代独立承销"。

大摩指出，这一结构设计的核心意义在于：英伟达的参与比例被严格限定在少数股权范围内，主导决策权归属于专业第三方投资机构，从而在制度层面切断了"英伟达向客户贷款、客户再购买英伟达芯片"这一循环逻辑的成立条件。

英伟达CEO黄仁勋（Jensen Huang）此前在社交平台上也明确表示，"这一举措正是为了回应循环融资的担忧而设计的"。

循环融资担忧：被夸大的风险

大摩在研报中对市场上流传的"循环融资"叙事进行了梳理和澄清。

报告指出，英伟达迄今为止的直接信用敞口实际上相当有限，主要集中于对少数规模较小的新兴云服务商（neocloud）的信用背书。根据英伟达最新10-Q文件，其对合作伙伴租赁担保的总敞口约为35亿美元。

此外，英伟达虽对部分客户和生态系统合作伙伴进行了股权投资，但大摩强调，这些均为股权投资，而非赠款或信用担保。就公开市场投资而言，相关持仓整体表现良好；私有公司投资的回报虽难以精确评估，但性质上仍属于权益类资产。

大摩同时指出，部分媒体报道倾向于夸大英伟达的表外风险，援引的是尚未发生、且计划在未来十年内逐步展开的大额信贷安排。报告认为，英伟达在信用敞口管理上整体保持审慎。

收入分成：打开高毛利年金通道

此次融资结构的另一层战略价值，在于其与英伟达收入分成计划的深度绑定。

大摩指出，英伟达新闻稿中明确提及该平台将"实现长期使用挂钩收入"，意味着相关投资项目将纳入英伟达已披露的收入分成框架。

根据大摩的测算模型：

若英伟达以35%的比例分享超出盈亏平衡点以上的GPU使用收益，在市场GPU租用价格为每小时13美元、每年新增5吉瓦算力规模的情景下，英伟达每年可获得约510亿美元的增量收入，对应FY29 EPS上行幅度约9.83%。

这一收入来源的关键特征在于其毛利率结构：由于英伟达在分成中不承担硬件折旧和运营成本，相关收入接近100%毛利率，且具有可重复性，类似于软件订阅或云服务的年金属性。

摩根士丹利认为，这是英伟达从"硬件销售商"向"AI基础设施生态运营者"转型的重要一步。

潜在风险：不确定性仍存

摩根士丹利在肯定这一结构正面意义的同时，也列出了若干值得关注的反向论点。

• 资金部署存在不确定性。5000亿美元是名义上的潜在投资规模，各合作伙伴将逐项目独立评估，并无任何资金必须部署的约束机制，实际落地规模存在较大不确定性。
• 英伟达仍承担一定信用风险。即便参与比例上限为25%，英伟达仍将在部分项目中承担信用敞口。大摩表示，更倾向于英伟达以GPU使用权而非纯粹信用担保的形式提供支持——前者的实际成本更低，因为英伟达本身有将GPU用于自身开源模型开发的需求。
• 生态系统杠杆率上升引发争议。即便英伟达本身不提供杠杆，整个AI生态系统的负债水平仍将随着主权基金和新兴云服务商的大规模投入而上升。大摩指出，部分主要超大规模云服务商目前已处于现金流中性甚至负值状态，市场对于AI生态能否支撑持续加杠杆存在分歧。

综合以上分析，摩根士丹利认为此次融资结构的正面意义显著大于潜在风险，维持英伟达超配评级，目标价288美元，并将其列为半导体板块首选标的。

大摩预测，英伟达2026财年收入将同比增长82%，2027财年进一步增长52.4%，对应EPS分别为4.77美元和8.98美元。

基于大摩的ModelWare框架，2027财年EPS预测为8.96美元，对应当前股价市盈率约24倍，低于AMD、博通等同类算力半导体公司，估值具备相对吸引力。

与此同时，大摩指出，英伟达Blackwell系列产品目前仍是生成式AI工作负载的主流解决方案，算力需求持续超过供给，下一代Rubin架构有望延续其性能领先优势，产品周期支撑估值的逻辑依然成立。