Riders on the Charts: 每周大类资产配置图表精粹 第319期

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The tide rises, the tide falls.

－ Henry Wadsworth Longfellow

报告摘要

一、投资摘要

1: 美国7月份时薪同比降至5年以来最低水平。

2: 老年劳动参与率下降拉低美国7月份失业率。

3: 科技股更高的盈利增长没有转化成更高的估值溢价。

4: 日本保险公司增持超长期日债规模触及7个季度高点。

5: 欧元看涨情绪降温或限制欧元兑美元反弹力度。

6: 沪深300指数权益风险溢价（ERP）周度更新。

7: 中国10年期国债远期套利回报周度更新。

8: 美元兑日元互换基差和美元融资溢价周度更新。

9: 铜金价格比与离岸人民币汇率走势周度更新。

10: 中国在岸股债总回报相对表现周度更新。

二、风险提示

原油市场爆发价格战，新兴市场出现系统性金融风险

报告正文

继前期持续好于预期以后，7月份美国就业数据大幅不及预期，这表明实际利率大幅走高，开始对于美国经济增长产生负面影响，削弱了实质性加息的必要性。7月份，美国非农就业人数减少2.3万，低于预期的增加8万。时薪同比降至3.2%，低于预期的3.5%，触及2021年6月份以来最低水平。

7月份美国失业率降至4.1%，低于预期的4.2%。之所以，非农就业数据减少，失业率还能够超预期下降，主要原因是劳动参与率进一步回落。7月份，美国整体劳动参与率降至61.4%，触及2021年1月份以来最低水平。从各个年龄段来看，45岁至54岁、55岁以上的劳动参与率回落最为明显，其中后者更是降至2005年3月份以来最低水平。

相较于远期盈利的相对表现，Mag7指数远期估值的相对表现大幅落后于标普500指数。截至8月7日，基于未来4个季度的盈利增长，Mag7指数和标普500指数的远期每股盈利（EPS）之比为3.7，远远高于2024年7月份的2.6，但是二者的远期市盈率之比从1.6降至1.2，显示Mag7指数更高的盈利增长，没有反映到相应的估值溢价抬升。

日本央行大幅度加息，对于日本保险公司的日债需求形成持续的压制，2025年四季度和2026年一季度，都出现超过1万亿日元的超长期日债抛售，但是二季度，日本保险公司系统性的增持日债，尤其是超长期日债获得7565亿日元的增持，触及7个季度以来最大单季增持规模，这可能意味着日本央行加息接近中性利率之际，长期日债上行空间受限。

2026年1月份，特朗普政府强力索取格陵兰岛的行为，引发欧元看涨情绪创出10年新高，欧元兑美元也一度升至1.2，但是在AI浪潮驱动海外投资者涌入美股的影响下，欧元看涨情绪大幅降温，这可能限制欧元的反弹空间。截至8月7日，欧元兑美元1年期和3个月风险逆转指标之差降至-0.1，欧元兑美元反弹至1.16。

权益风险溢价（ERP）用以衡量股票相对于基准国债利率的超额收益。截至8月7日，沪深300指数权益风险溢价（ERP）为4.9%，高于2006年以来的长期均值水平，脱离相对的历史高位。以国内10年期国债利率为基准，沪深300指数所提供的超额回报比较明显，估值水平有抬升空间。

1年期（7天回购）利率互换代表短期利率预期，决定了投资者的回购融资成本；10年期国债利率代表投资者承担期限错配的套利目标资产回报。上述二者之差等于债市加杠杆套利的远期回报。截至8月7日，中国10年期国债远期套利回报为30个基点，比2016年12月的水平要高60个基点。

3个月美元兑日元互换基差（Basis Swap）代表离岸金融机构美元融资的成本，基差越低代表美元融资成本越高；Libor-OIS利差代表相较于在岸商业银行，离岸商业银行的美元融资溢价；截至8月7日，3个月美元兑日元互换基差为-16.1个基点，Libor-OIS利差为112.9个基点，显示美联储常设回购便利使用量增加，导致离岸美元融资压力缓解。

铜金价格比用以衡量全球总需求向上的动能，也代表全球名义价格上行的空间。离岸人民币汇率受到外部需求和海外资本流入的双重驱动。铜金价格比可以作为离岸人民币的领先指标。截至8月7日，铜金价格比升至3.2，离岸人民币汇率升至6.7；二者背离放大，人民币和铜金比发出的信号明显背离。

以沪深300总回报指数代表国内股市回报、巴克莱中国利率债指数代表国内债市回报，二者比值代表国内股票和债券的相对表现。截至8月7日，国内股票与债券的总回报之比为28.8，高于过去16年平均值水平。股票资产和固收资产的相对超额回报回归均值水平，中长期股票资产相对固收资产的吸引力增强。

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