九年四次闯IPO

来源：市场资讯

（来源：金投研）

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植物医生四次叩响资本市场大门

近日，植物医生更新招股书，开启第四次IPO闯关。这家依靠线下单品牌门店起家、深耕下沉市场的美妆品牌，冲击资本市场之路一波三折。

原本保荐机构中信证券对植物医生的上市辅导，预估仅需4个月就能收尾，现实却大大超出预期。整个辅导周期硬生生拉长到22个月，直到 2025年6月，上市辅导才算最终验收完毕。

等到深交所正式收下这份IPO 申报材料之后，植物医生先后在 2026 年 1 月、3 月，递交了首轮、第二轮问询的答复文件。

从首轮问询回复披露的信息能够看到，2022‑2025年上半年报告期之内，植物医生合计收到多笔行政处罚。违规事由五花八门，既有夸大宣传的问题，也有缺少公共场所卫生许可证、标价不合规等乱象。

就算到了2025 年 10 月，依旧有超5% 的直营门店，还没有办齐必备的卫生许可资质，线下门店的合规压力依旧不小。

回顾植物医生的 IPO 进程，公司仅向深交所提交过一次正式上市申请，不过申报之后招股书已经完成四轮材料更新，还需要持续回复交易所多轮审核问询，足以看出企业冲击资本市场的强烈意愿。但多次闯关受阻，核心原因不在于业绩规模，而是在于植物医生自身存在的一些问题。

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营收三年原地踏步

根据招股书里的财报披露，植物医生这三年营收基本卡死在21.5亿元，完全涨不动。2023 年营收只涨1.6%，2024 直接近乎原地踏步，增速才0.23%，2025也仅仅涨了0.51%。

以前靠县城开单品牌店的红利早就吃光了，每年关掉的门店，比新开的还要多，靠不停开店拉收入的路子彻底行不通。线上布局慢吞吞，又拿不出能打的功效爆款补缺口，两头都没增量。

再看同期珀莱雅、贝泰妮，每年营收都是十亿级往上跳，对比之下差距一目了然，财报直接坐实，只靠线下门店吃饭的模式，早已没了增长空间。

利润端前两年还可观，但到2025形势峰回路转，净利润同比大跌超10%。营收微微涨，利润反倒大幅缩水。核心原因大致两个：

第一是线下门店竞争卷到极致，门店补贴、导购工资、线下广告全在加钱，销售开销居高不下，钱全砸渠道上。

第二，面膜这类低价引流款不停打折降价，产品卖不上价，毛利率来回波动，大把利润都被线下渠道成本吃掉了。

数据来源：植物医生招股书财报披露（续表）

同样值得注意的是，研发投入逐年缩水，费用率持续走低，研发金额从7587万元逐年下降到5969万元，研发占营收比例从3.53% 跌到2.75%，钱越花越少。同时招股员工数据显示研发人员缩减，研发团队人员正在持续缩编。

三年累计销售投入超21.8亿，而研发仅2.02亿，说明公司资源绝大部分砸在门店招商、线下活动、广告投放；而非原料、配方、功效研究，导致比例严重失衡。

翻阅深交所首轮问询回复文件，监管抛出的问题精准击中植物医生商业模式的软肋，这些问题总结下来，本质就是提到的：重营销、轻研发，深度渠道依赖。

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深交所问询函抛出痛点一

首先第一大痛点就是，研发能力持续薄弱，营销投入常年碾压研发。前文提到，根据披露财报，植物医生的研发人员和研发费用在大幅度缩减。

其次虽然品牌对外宣传深耕高山植物研究，与昆植所达成产学研合作，但核心活性原料依旧大量依靠外部采购，独家自研原料产能不足。所谓石斛兰护肤赛道，缺少不可替代的专利成分，很难打造出长久具备竞争力的功效大单品。

数据来源：深交所对植物医生首次公开发行股票并在主板上市申请文件的审核问询函之回复报告

简单来说，品牌更愿意花钱投放广告、扶持门店招商，不愿意长期投入底层研发。产品同质化严重，只能依靠门店体验、导购推销吸引顾客，很难依靠产品本身形成持续复购。对比珀莱雅持续搭建科研中心，持续孵化双抗、源力等爆款功效单品，二者研发投入的差距肉眼可见。

这里需要客观说明，珀莱雅也曾出现消费者投诉等产品纠纷，例如面膜里面出现了异物。

图片来源于网络

但不妨碍它长期坚持功效研发、搭建产品驱动的增长体系。短期品控问题可以整改，长期研发缺失，却是难以弥补的硬伤。

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深交所问询函抛出痛点二

关于高度依赖线下渠道，经销与加盟模式存在披露争议。营收结构上，2023年末线下门店大概有4000多家，但是到了2025年末直接减少至3700多家。植物医生超七成收入来自线下经销门店，线上营收占比仅两成左右。

国内数千家门店是基本盘，但近些年门店总量持续下滑，闭店数量持续增加，依靠不断新开门店拉动增长的路子，已经走不通。

首次公开发行股票并在主板上市申请文件的审核问询函之回复报告

更受监管关注的一点是，品牌对外招商宣传“加盟模式”，招股书中却将所有门店统一归类为经销。两种表述的矛盾引发了交易所对于特许经营合规性的质疑。单一渠道结构叠加模式合规疑问，就意味着品牌抗风险能力十分脆弱，一旦线下门店行情转冷，很难找到第二增长曲线。

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深交所问询函抛出痛点三

由于线下门店管控松散，合规隐患层出不穷。问询函披露，报告期内品牌旗下门店出现二十余起行政处罚，不少直营门店存在公共场所卫生许可证缺失、虚假宣传、标价不规范等问题。数千家分散在全国各地的门店，很难实现统一精细化管理。渠道粗放扩张留下的后遗症，逐步显现。

综合来看，植物医生遭遇的困境具备很强的行业代表性。林清轩、婷美小屋、蜜思肤等一大批依靠线下单品牌店、CS渠道起家的国货美妆，都患上了相似的“渠道依赖症”：依靠开店快速做大规模，把渠道招商当成增长核心，研发长期靠边站。在美妆行业从“渠道为王”转向“产品为王”的浪潮下，旧增长模式纷纷撞上天花板。

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跳出渠道内卷，国货美妆须转换思路

只靠疯狂砸广告、遍地开门店吃红利的日子彻底到头，品牌想长久活下去，经营逻辑必须全盘换血。

首先就是别一门心思只铺渠道，重心得转到做产品上，花钱的思路也要彻底改。砍掉没用的门店招商、线下流量投放预算，把真金白银挪去搞研发。一边扩招研发人员、自建实验室，少外购核心原料，攥住自家独家专利成分。

另一边别再靠低价面膜这类引流款内卷，集中资源做能打的功效大单品，靠产品本身留住顾客，而不是全靠导购硬推销。还有那些花钱买来的行业榜单、营销噱头也少搞，多拿自研技术、实测临床数据说话，品牌底气才实在。

其次线上线下营销并行，不能死磕线下门店一条路走到黑。布局抖音这些线上直营店铺，搭建自家直播团队，专门做线上爆款，拉高线上收入占比，开出新的增长路子。

另外线下别再盲目到处开店，亏钱的小店直接关掉，剩下的门店转型做专业护肤体验店，不再靠拓新店冲业绩，转而提升单店赚钱能力。把线下门店的各类合规漏洞全部补上，管好整条经营链条。全国门店统一大排查，补齐卫生许可证等。

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结尾

国货美妆曾经借着渠道红利快速崛起，一大批品牌依靠遍地开店走进大众视野。但历史经验反复证明，营销和渠道，可以帮助品牌快速出圈；但是真正支撑企业穿越周期、持续发展的，永远是研发实力与产品力。谁能及时跳出渠道依赖的困局，沉下心打磨产品与研发，谁才能抓住国货美妆下半场的机会。