非农降温后，美股计价的“鹰派风险”如何被重新定价？

在美国最新公布的7月非农就业数据意外爆冷后，美联储在9月继续加息的预期骤然降温，标普500指数打破数月僵局，再度刷新历史收盘高位。

芝商所“美联储观察”（FedWatch）工具显示，非农数据公布前，利率期货市场原本押注美联储将在9月加息，当时“按兵不动”的概率仅为45%左右；而数据公布后，这一概率则骤升至六成以上。

股票市场究竟已经计入了多少来自美联储的紧缩威胁？如果美联储在9月不再加息，美股进一步走高的空间还有多大？

全球投资研究公司BCA Research基础平台负责人皮塔（Doug Peta）在研讨会上回应第一财经记者提问时表示，当前美股市场正处于宏观背景参半与企业盈利强劲交织的格局。尽管投资者对紧缩环境仍有顾虑，但美股在强劲的基本面支撑下依然刷新了历史新高。他认为，目前货币市场定价了未来一年内约两次的加息空间，而BCA的基准预测认为美联储至多再加息一次；若后续通胀降温证实美联储无需过度紧缩，这种实际加息路径低于市场计价的预期差，将有望为美股提供进一步的上行动力。

市场加息威胁是否被过度计价？

皮塔提到，从与机构客户的沟通以及隔夜指数掉期（OIS）市场的定价来看，货币市场此前一度倾向于认为美联储在今年年底前及明年上半年将面临更具紧缩性的环境。皮塔提到，OIS曲线作为评估货币市场观点的最佳替代指标，此前显示交易员普遍预计美联储将在年内再次加息，并基本计入了未来一年内两次各25个基点的加息空间。

7月30日的议息会议上，美联储以9票赞成、3票反对的结果维持利率不变，是2016年9月以来分歧最大的一次投票。美联储理事沃勒提醒不要重蹈2021年美联储“等得太久”的覆辙。圣路易斯联储主席穆萨莱姆则在8月初公开证实，自己在7月议息会议上本就倾向于支持加息25个基点，主张与其等通胀压力累积后被迫“更晚、更大幅度、更仓促”地收紧，不如现在就分步骤温和加息。他还警告，容忍通胀持续高于目标本身就是对美联储信誉的威胁。

但皮塔表示，金融市场此前对美联储加息轨道的定价可能过于鹰派。从薪酬指标来看，美联储关注的三大薪酬增长指标均已回落至3%至3.5%的区间。在劳动生产率维持年化1%至1.5%增长的前提下，这一薪资水平已符合美联储2%的长期通胀目标。同时，随着关税带来的冲击逐渐成为过去，商品价格正重新回归通缩趋势；而在住房市场，考虑到管道中仍有大量多户住宅供应，租金价格预计将继续回落。

而近期显露疲态的就业数据，也或将倒逼市场回吐此前的鹰派紧缩定价。当地时间8月5日公布的“小非农”ADP就业数据显示，美国7月私营部门新增就业仅4.4万人，大幅低于市场预期的7万人。两天后，美国劳工统计局的报告显示，美国7月非农就业岗位不增反减2.3万个，5月与6月数据合计较初值少增10.3万个就业岗位。

SPI资产管理公司管理合伙人伊内斯（Stephen Innes）认为，这份“爆冷”的非农报告更像是一次典型的“坏消息即好消息”式反应，疲弱的数据足以让美联储“把脚从加息的刹车上再松开一点”。ING首席国际经济学家奈特利（James Knightley）也表示，这份疲弱数据显著降低了市场对美联储近期加息的预期，支持其维持较长时间按兵不动的判断。

景顺（Invesco）首席全球市场策略师莱维特（Brian Levitt）此前也对第一财经记者表示，鉴于通胀预期仍锚定在较低水平，即便年内美联储再次加息，也仅属于本轮紧缩周期尾声阶段的“一次性”微调。他还判断，美联储最终将在2027年转向降息。

财富效应还能为消费提供多久缓冲

即便走弱的招聘数据解除了美联储的加息威胁，另一个关键问题是，美国经济与消费端能否撑住“软着陆”的叙事。

皮塔表示，当前美国可支配收入与消费之间实际上存在着隐忧。自2025年4月招聘放缓以来，扣除通胀后的实际可支配收入年化增速已降至-0.4%，而同期实际消费支出年化增速却逆势达到2.3%。收入增长赶不上消费扩张，导致个人储蓄率已降至2.8%，处于自次贷危机前夕以来的极低水平。

这种储蓄率走低而消费意愿不减的现象，在很大程度上得益于美股持续走高带来的“财富效应”。皮塔援引美联储数据显示，当前美国家庭持有的股票和基金资产规模已达到其可支配收入的3倍左右，无论按收入、财富还是年龄划分，各类家庭的股票资产占其总净资产的比重均达到了1989年有数据记录以来的2至3倍。同时，随着股票投资门槛和交易成本大幅降低，美股对中产及更广泛消费群体的渗透率已创下历史新高。

不过，皮塔特别提醒，这种由资产价格驱动的消费模式具有明显的“双刃剑”特征。当美股维持牛市时，财富增值确实能支撑居民在低储蓄率下继续消费；但这也意味着美国经济活动对股市波动的敏感度大幅上升。一旦市场迎来周期性逆转，财富缩水对消费和宏观经济的负面拖累也将远超历史平均水平。