第四次递表港交所，百利天恒携首款创新药再闯关

在三次递表、一次临门叫停之后，百利天恒第四次向港交所发起冲击。近日，A股创新药企百利天恒向港交所递交上市申请，重启港股IPO进程。与前次招股相比，百利天恒最大的变化是核心产品宜泽康已于今年6月、7月分别获批鼻咽癌和食管鳞癌两项适应症，成为全球首款且唯一获批上市的双特异性抗体ADC药物。

然而，首款创新药的获批并不能立刻转化为财务报表上的安全感。2024年，凭借百时美施贵宝（BMS）高达8亿美元的首付款，百利天恒净利润一度高达37.08亿元；但到2025年，随着一次性授权收入锐减，公司营收腰斩至25.18亿元，并录得10.54亿元净亏损。2026年前三个月，在研发投入持续高企且无许可费收入的背景下，亏损额同比进一步扩大45.75%。此外，值得注意的是，2025年10月，百利天恒已经通过港交所主板上市聆讯，却在挂牌前几天，以"现行市况"为由按下了暂停键。

BMS首付款退潮，2025年净亏10.54亿元

招股书财务数据显示，2026年前3个月，百利天恒实现营收仅9407.6万元，净亏损高达7.75亿元，较2025年同期亏损额进一步扩大45.75%。这一亏损态势其实是2025年颓势的延续。2024年公司营收为58.21亿元，2025年骤降至25.18亿元，同比腰斩；净利润更是从2024年的37.08亿元急转直下至2025年的10.54亿元净亏损。

百利天恒的营收主要来自授权许可费和药品销售。2023年12月，百利天恒与百时美施贵宝订立独家许可及合作协议，与BMS将开展关于靶向EGFR及HER3的双特异性抗体ADC宜泽康的全球战略许可及合作。根据协议，BMS同意向百利天恒支付8亿美元的首付款及最多5亿美元的有条件近期付款。此外，在达成若干开发、监管及销售业绩里程碑后，百利天恒还将获得额外最多71亿美元的付款，潜在对价总额最高为84亿美元。这一交易在当时刷新了全球ADC类药物单品交易总价的纪录，也创下国内创新药合作交易的首付款及总交易额双项纪录。

2024年，8亿美元首付款到账，大幅拉高了百利天恒当年营收，但高基数也为2025年埋下伏笔。2025年，百利天恒仅确认2.5亿美元里程碑付款，一次性收入的大幅缩水直接让其由盈转亏。

此外，值得注意的是，百利天恒并非从零开始的Biotech企业，其药品销售收入主要来自销售涵盖麻醉剂、肠外营养、儿科药物及抗感染药物等治疗领域的31种获批仿制药以及多种规格的中成药产品。不过，2025年，百利天恒的仿制药及中成药业务有一定萎缩，2024年，上述药品销售收入为4.87亿元，2025年同比下降21.92%，为3.8亿元。2026年前3个月，百利天恒药品销售收入为9198.1万元，较2025年同期有一定增加。不过，由于未有授权收入产生，百利天恒继续保持亏损态势。

此外，作为向创新药企转型多年的企业，百利天恒在研发上不吝投入。2024年，公司研发开支为14.43亿元，2025年同比增长74.23%至25.14亿元；2026年前3个月研发开支达6.95亿元，同比增幅为40.38%，逐步走高的研发费用也成为影响利润的另一大重要原因。

双抗ADC获批，商业化首年考验刚刚开始

高额的研发开支也带来了成果兑现，本次百利天恒闯关港交所，与前次相比，最重要的进展就是公司核心产品宜泽康已获批两项适应症。

根据招股书，百利天恒的创新药物管线中共有15款临床阶段候选药物，包括两款核心产品——宜泽康及T-Bren。其中，宜泽康是全球迄今首款且唯一获批上市的双特异性抗体ADC药物，同时也是唯一进入全球注册阶段的上皮生长因子受体（EGFR）×人类表皮生长因子受体3（HER3）双特异性ADC。

今年6月及7月，宜泽康的鼻咽癌后线治疗及食管鳞状细胞癌二线治疗的新药申请（NDA）分别获得国家药监局批准。此外，宜泽康的其他适应症也在快速推进，预计将在2026—2032年间相继兑现。其中，用于治疗三阴性乳腺癌的NDA申请已获国家药监局受理。

首个创新药获批，如何实现商业化落地也成为市场关注的焦点。百利天恒在招股书中表示，2026年是公司创新药商业化的首年。为支持宜泽康在中国内地的商业化，公司正在建立一支具备肿瘤学专业知识的专责商业化团队，独立于仿制药及中成药产品的销售及营销团队运作。目前，该团队包括超过600名具备肿瘤学专业知识及相关经验的专业人员。

不过，医药行业分析师朱明军指出，对于百利天恒来说，最大的挑战不是卖药本身，而是从一家研发型公司到商业化药企的能力跃迁。宜泽康获批的鼻咽癌后线治疗患者基数有限，国内市场贡献相对有限，真正的价值取决于海外市场，而海外临床能否成功复现国内数据仍是未知数。此外，商业化团队快速扩张至600余人，规模已具，但团队的实际作战能力、市场准入速度、医保谈判结果都需要时间检验。

从临门叫停到携药重启，百利天恒赴港上市一波三折

北京商报记者注意到，此番已经是百利天恒第四次向港交所递交H股上市申请。

2024年7月，百利天恒首次递表港交所，推进赴港上市计划，却因6个月未通过聆讯失效；2025年1月、9月两次重启申请，10月，百利天恒通过港交所主板上市聆讯，11月7日至12日公开招股，计划11月17日挂牌。然而，在挂牌前几天，11月13日，百利天恒发布公告称，"鉴于目前的市场情况，公司决定延迟本次H股的全球发售及上市"。

北京中医药大学卫生健康法学教授、博士生导师邓勇告诉北京商报记者，百利天恒此前多次递表受挫，核心在于资本故事与市场窗口未能匹配。前几次申报阶段核心产品宜泽康尚未获批，仅能依靠管线预期吸引资金；上次通过聆讯后暂缓上市，主要受港股创新药行情低迷影响，发行定价缺乏吸引力。如今百利天恒赴港上市迎来关键转机，宜泽康拿下两项适应症，企业从临床阶段Biotech转变为拥有商业化First-in-class产品的药企，资本叙事完成升级。叠加近期港股18A板块情绪边际回暖，国际资金重新关注源头创新药。公司抓住产品获批的利好窗口期重启递表，争取借助商业化催化剂，获得更好的发行环境。

不过，邓勇也强调，产品利好可以提高上市成功率，但并非绝对保障。最终结果仍取决于市场行情、发行估值与基石投资意愿。后续宜泽康院内准入、市场放量表现，也会持续影响投资者信心。

就本次赴港上市时机等相关问题，北京商报记者向百利天恒发去采访函，不过截至发稿，未获得回复。

此外，对于坚持赴港上市的深层诉求，邓勇认为，IPO不等于单纯融资，百利天恒布局H股是着眼全球化长期战略。虽然公司短期现金足以支撑国内研发，但宜泽康海外临床、海外注册、全球化商业化布局以及潜在产业并购，存在持续大额资金需求。港股作为面向全球医药资本的平台，可以打通跨境持续融资渠道。

同时，邓勇进一步指出，登陆港股能够引入海外专业投资机构，重塑公司国际估值，提升对外合作议价能力。A+H架构还能搭建适配海外人才的激励体系，丰富并购、分拆等资本运作手段，也为早期投资人拓宽退出渠道。本次上市是提前搭建国际化资本底座，以服务全球创新竞争。

北京商报记者 王寅浩 宋雨盈