政策底、库存底、情绪底——三种筑底方式下，大宗商品的底牌正在被翻开

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 王旭军

审核 | 浦电路交易员

本周（2026年8月3日--8月7日）交易理想国知识星球共发布54条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

多晶硅“政策牛”又来了？

如果你去年关注过多晶硅，这个场景似曾相识。

2025年6到8月，多晶硅在“反内卷”政策预期推动下，从3万元/吨一路涨到6万元/吨以上，一个多月反弹超过80%。

今年，同样的剧本又在重演。

但这一次，故事的内核有些不一样。

一、先看行情——8月7日发生了什么？

8月7日早盘，多晶硅期货主力合约开盘后持续走高。11时23分左右，涨幅突破5%，报37780元/吨。午后涨幅进一步扩大至6%左右，盘中最高触及38350元/吨，不断向40000关口逼近。

这轮上涨并非孤立的脉冲行情。8月3日，多晶硅主力合约已经经历了一次涨停——盘中一路拉升封板，收报35890元/吨，涨幅8.99%。

把时间轴拉长到年初，多晶硅期货今年已经出现了四次涨停行情：

第一次和第二次：2026年4月中旬。 4月10日，工信部在武汉召开全国电子信息制造业高质量发展行业会议，强调坚决破除光伏行业“内卷式”竞争。4月13日，多晶硅期货午后涨停。4月17日，工信部、发改委、市场监管总局、国家能源局联合召开光伏行业座谈会。4月20日，多晶硅期货早盘触及9%涨停板。

第三次：2026年6月11日。 光伏能耗管控消息点燃市场情绪，多晶硅盘面涨停。

第四次：2026年8月3日。 受7月31日光伏行业价格合规指导会议影响，多晶硅午后涨停。

四次涨停，每一次都对应着“反内卷”政策的密集落地窗口期。

但前三次的共同特点是：市场情绪消退之后，盘面再度回归弱现实格局。

这一次，会不一样吗？

二、这次比去年“硬”在哪里？

（一）八家企业签署《倡议书》——从“口头喊话”到“书面承诺”

8月6日晚，国内八大多晶硅企业在上海共同签署反内卷《倡议书》。

这八家企业合计占据国内多晶硅有效产能超过90%，包括通威股份、协鑫科技、大全能源、新特能源四家上市公司，以及亚洲硅业（青海）、新疆东方希望、青海丽豪清能、新疆戈恩斯四家企业。

倡议书的核心内容是：承诺所有光伏产品销售价格（含招投标报价）均不得低于依据团体标准《光伏行业成本核算模型通则》核算的对应成本。

这意味着什么？

意味着持续两年的价格战，在政策+行业共识的双重压力下，正在被强行叫停。

持续两年的价格战曾导致全行业深度亏损，多数企业现金成本与售价严重倒挂。此次硅料龙头签署倡议书，标志着多晶硅价格底部被政策和行业共识牢牢锁定。

（二）《成本核算模型通则》——让“低于成本”有了可验证的标准

7月27日，在国家市场监管总局、工信部指导下，中国光伏行业协会牵头编制的团体标准《光伏行业成本核算模型通则》正式发布并实施。

这个《通则》覆盖硅料、硅片、电池、组件四个主要制造环节，对成本范围、成本层级、主要参数、数据要求和计算模型作出系统规定。

在此之前，由于各企业成本核算方法不一，价格执法缺乏依据。《通则》统一了成本核算口径，让不同企业的成本具备了可比性，为监管部门核查“低价倾销”等行为提供了统一、客观的依据。

根据《中华人民共和国价格法》第十四条，经营者不得有为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销的行为。《通则》的出台，让这条法律在光伏行业有了可执行的抓手。

7月31日，市场监管总局在江苏盐城对光伏行业开展价格合规指导，明确提出“做好企业成本核算与价格监管执法衔接”，对提醒约谈仍不整改的经营主体“依法严肃处置”。

从《通则》到盐城会议再到八家企业签署倡议书，政策链条已经完整闭环。

（三）能耗限额国标——釜底抽薪，压减产能

7月2日，工信部联合发改委等部门发布了三项光伏能耗能效的强制性国家标准。

其中，《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》（GB 29447-2026）将于2027年1月1日起正式实施。新标准将3级能耗要求从旧版的10.5kgce/kg大幅收紧到6.3-6.4kgce/kg。

有多晶硅上市公司相关负责人表示，国内光伏多晶硅名义产能约350万吨，目前实际运行产能不到200万吨。如果标准执行到位，也许能够淘汰70万至80万吨产能。

按新能耗标准核算，大致有25%-30%左右的产能不达标。不过，当前国内在产多晶硅产能仅维持在5-6成，且多为近年来投产的先进产能，其能耗水平已能满足新国标3级要求。所以新标准淘汰的主要是高能耗的老旧产能和长期停产的“僵尸”产能。

但这条政策的意义不在于“立即减产”，而在于“釜底抽薪”——它锁死了新增产能的空间，同时为落后产能设定了明确的退出时间表。

（四）美国232关税——外部催化，叙事升级

北京时间8月7日凌晨，美国总统特朗普签署行政令，依据《1962年贸易扩展法》第232条，对进口多晶硅及其衍生产品采取最低进口价格和额外关税措施。

公告规定的最低进口价格分别为：多晶硅每公斤21美元；多晶硅锭和晶圆每公斤100美元；太阳能电池每瓦0.22美元；太阳能组件每瓦0.38美元。

同时，美国将对公告附件所列多晶硅锭及相关衍生产品加征15%的从价关税。相关措施将自2026年12月4日起生效。

中国来源的太阳能硅片和多晶硅，自2025年1月起已经面临50%的美国301关税。中国硅料和组件直接进入美国的路径本来就窄，新措施的增量影响更多落在第三国供应链和美国本土生产安排上。

但这条消息的意义在于：它为多晶硅的“政策行情”增加了一条海外叙事。去年只有国内“反内卷”一条线，今年多了一条“美国关税保护”的外部催化。

三、去年的记忆——为什么“政策牛”容易涨得快、跌得也快？

2025年6月底至8月初，多晶硅经历了一轮完整的“反内卷”交易。

从6月25日低点至阶段高点，主力合约从约3万元/吨一路涨到5.56万元/吨，反弹幅度超过80%。7月2日、8日等节点多晶硅涨停，7月21日后连续冲高，当月累计涨幅一度超过60%。现货也有传导——7月1日至8月4日，多晶硅现货价格上涨约37%。

但后半段留下了深刻的教训。

期货涨得比现货快，盘面升水最大接近20%，而组件报价几乎没有同步上涨。上游价格修复后，产量回升，下游需求却没有跟上。

8月下旬，产能整合缺少实质进展，开工率和周度产量上升，盘面重新回到弱现实。8月27日，主力合约收于48690元/吨，再度跌破5万元关口。

去年的行情锚定了当下的市场记忆：政策预期可以把价格拉得很高，但最后仍要靠减产和需求接力。

今年4月和6月的三次涨停，也是同样的剧本——政策消息点燃情绪，盘面涨停，然后情绪消退，价格回落。

这一次，市场学聪明了吗？

四、弱现实有多弱？

政策端的利好再多，最终要落实到产业基本面上。而当前的产业基本面，仍然偏弱。

产量：还在增

据硅业分会统计，7月份国内多晶硅产量为10.51万吨。同期硅片产量55.26GW，当月库存新增0.96万吨。

展望8月，随着通威股份继续提产、新特能源某基地复产，8月多晶硅产量预计将环比增加至11.41万吨。丰水期西南地区电价优势支撑生产，8-11月多晶硅月度平均产量预计将超过11万吨。

供给端没有给出短缺信号。

库存：还在高位

截至7月底，多晶硅行业库存约为52.2万吨。这个数字仍处于历史高位。

虽然环比有所去化，但同比仍处于新高位置。需要有效去化至同比中性偏低水平，才能带动产业链利润流入。

需求：还在弱

下游方面，硅片、电池片、组件环节全线承压。

硅片企业原料储备仍较充足，排产偏弱，以刚需补库为主，大批量锁货有限。电池环节，亏损幅度加剧，排产小幅下移。组件环节，终端需求暂无起色，8月组件排产41GW，环比变化不大。

国内需求暂无明显好转预期，海外需求暂无增量。下半年多晶硅月度需求量维持在9-10万吨区间。

利润：全行业在亏

以210mm尺寸为例，多晶硅、硅片、电池、组件全产业链若要不低于成本销售，多晶硅现货平均价格需上调至4万元/吨以上，210mm硅片价格需上调至1.42元/片，210mm电池需上调至0.33元/W，组件价格需上调至0.8元/W。涨幅分别为33.33%、29.09%、17.22%、10.19%。

硅片、电池企业全线亏损。按照当前的硅片、电池、组件价格计算，只有成本管理优秀的组件企业可实现不亏损，技术相对落后且成本管理差的组件企业仍处于亏损状态。

全行业统一执行不低于成本销售，需要凝聚广泛共识。高成本企业难以出货、最终被市场出清，这个过程必然伴随企业博弈、市场监管、行业再平衡，需要一定的时间。

五、后市怎么看？

政策底已现

综合来看，多晶硅的政策底已经比较明确。

能耗限额标准锁死了新增产能的空间，为落后产能设定了退出时间表。《成本核算模型通则》为价格执法提供了统一标尺。八家企业签署的倡议书把“不低于成本销售”从政策要求变成了行业共识。美国232关税提供了外部催化。

这四个政策信号叠加，多晶硅期货价格底部已经形成。参考市场分析，期货底部区间可参考33000-34000元/吨。

产业底待验证

但政策底不等于产业底。

产业底的确认需要看到四个信号：

第一，真实减产。 八家企业的产量、检修和复产计划开始下调。不达能耗标准的装置进入实质整改或退出。如果报价上调但月度产量不降反升，那就是证伪。

第二，库存连续去化。 生产端库存、交易所可交割货源与硅片企业原料库存同步下降。如果库存只在厂库、贸易环节和仓单之间搬家，那就是伪去库。

第三，下游主动采购。 硅片企业从刚需采购转向补库，现货成交量放大。如果是有价无量，那就是虚涨。

第四，美国政策出现实际订单反应。 12月4日前后，美国项目报价、海关进口和第三国转单数据开始变化。如果关税只推高报价却导致项目延后，那就是利空。

行情推演

短期来看，政策溢价和波动率上升的阶段还在继续。

8月6日八家企业签署倡议书后，现货厂家处于封盘不报价状态。市场传言企业实控人将在上海开会，可能讨论行业开工率及报价等。若8月厂家报价切实不低于自身成本，多晶硅期货价格可能上行至40000-42000元/吨一线。

中期来看，在丰水期过剩且行业高库存的背景下，期货价格高于厂家成本时，将出现较重的套保压力。届时期货价格可能震荡回落直至贴水现货、中游库存出清。

长期来看，无论8月份厂家报价是否低于其完全成本，厂家已不可能继续降价甩货。政策底已经确立，但产业底的确认需要时间。

这一轮行情的核心判断是...

02

从九轮提涨到三轮提降——双焦市场21天反转全记录

一、九轮提涨的“高光时刻”

把日历翻回7月1日，焦炭市场正在庆祝一场持续了三个多月的胜利。

从3月下旬开始，焦炭价格进入连续提涨通道。到7月1日第九轮提涨全面落地时，湿熄焦累计上调了450到515元/吨。这个涨幅什么概念？三个月涨了超过30%。焦炭价格连续九轮提涨，创下2021年以来近五年最长的连涨周期。

焦化厂的日子好过得让人恍惚。7月中旬，全国独立焦化企业吨焦平均利润还有53块钱。在黑色系这个常年“苦哈哈”的产业链里，这已经算是高光时刻了。

为什么能连涨九轮？说白了就一个原因——焦煤太贵了。

5月下旬，山西长治沁源煤矿发生安全事故。事故之后，山西全省开启煤矿安全整治，高峰时期超过70座炼焦煤矿停产，涉及年产能近亿吨。低硫优质主焦煤一个月就涨了440块钱一吨。焦化厂的成本被硬生生推上去，不涨价就得亏钱。

那时候钢厂是什么状态？高炉开工率维持在84%以上，日均铁水产量稳定在242万吨左右。高炉一旦停炉，重启成本极高，所以即便钢材已经开始不好卖，钢厂也只能捏着鼻子接受焦炭一轮又一轮的涨价。

九轮提涨，三个月，焦炭市场一片火热。

二、反转来得比所有人预想的都快

但市场翻脸的速度，快得让人来不及反应。

7月22日，首轮提降落地。湿熄焦下调50元/吨，干熄焦下调55元/吨。一周之后，7月29日，第二轮提降落地，同样幅度。8月5日，河北、天津等地主流钢厂发起第三轮提降，8月7日零时执行。三轮提降，累计降幅150到165元/吨。

九轮提涨花了三个月，三轮提降只用了二十一天。

这个速度本身就在说明问题——涨的时候需要供给端持续收紧来配合，跌的时候只需要需求端一个确认信号就够了。

三、为什么跌？——利润传导链条拆解

提降的核心驱动力其实就一句话：钢厂亏钱了，只能往上游压价。

先看钢厂有多惨。 247家钢厂里面，盈利率已经跌到了33.77%。超过六成的钢厂在亏钱。日均铁水产量235.55万吨，环比减少2.15万吨，已经是连续第四周下降。五大钢材品种总库存1635.82万吨，周环比还在增加。供应减了2.3%，库存还在涨——说明减产的速度根本追不上需求下滑的速度。

钢厂亏了钱，第一反应就是压上游。刀首先砍向焦炭。

再看焦企有多难。 首轮提降后，焦企利润从53块钱直接缩到18到20块。第二轮再砍一刀，利润被打穿——全国独立焦化厂吨焦平均盈利变成了-25块钱。山西准一级焦平均亏20块，内蒙古亏37块。只有河北和山东勉强维持微利。

焦企也扛不住了，只能继续往上压——压焦煤的采购价。

这就是利润传导的完整链条：钢厂亏损→压焦炭→焦炭降价→焦企亏损→压焦煤采购价→焦煤价格松动。这条传导链大概有一到两周的滞后。你看到焦煤跌了，以为是它的基本面突然塌了，实际上那是两周前钢厂开始亏损的滞后反应。

四、为什么又涨？——8月5—6日反弹的三个推手

就在第三轮提降消息出来的同时，期货盘面却连续两天收红。

8月5日，焦煤涨3.35%收1233元/吨，焦炭涨1.88%收1793元/吨。8月6日，焦炭主力合约再涨2.69%，收盘报1832.5元/吨；焦煤主力合约收涨1.48%，报1235.5元/吨。

盘面在涨，现货在跌——这波反弹靠的是三股力量凑到一起。

第一股力量：供给端持续收紧。

这是反弹最硬的支撑。

8月4日，山西全省停产炼焦煤煤矿合计61座，涉及产能6520万吨。停产煤矿数量还在增加——日环比增加了4座。

更关键的是，除停产煤矿外，其余在产矿点的开工率也只有50%到70%。也就是说，就算没停产的煤矿，也不是满负荷在生产。523家炼焦煤矿山样本的核定产能利用率只有67%。

吕梁地区的情况尤其值得注意。部分煤矿因为电路安全问题暂时停产，8月4日吕梁新增停产矿井4座，因事故停产的矿点达到13座，年产能1770万吨。复产进度慢，停产却在增加，供给端偏紧的格局短期看不到缓解的迹象。

第二股力量：技术性超跌反弹。

在8月5日反弹之前，焦煤焦炭期货经历了一轮惨烈的下跌。焦煤期货前期已经跌破了1200元/吨关口。连续下跌之后，盘面本身就存在超跌反弹的技术性需求。空头获利了结、平仓离场，客观上推动了价格的修复性上涨。

第三股力量：宏观情绪小幅回暖。

8月5日，央行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月。当月有3000亿元同期限品种到期。净投放2000亿，市场流动性得到了一定补充。宏观层面的积极信号，对整个黑色系形成了一定程度的情绪提振。

三股力量凑在一起，8月5—6日的反弹就这么来了。

五、反弹还是反转？——三个核心矛盾

但冷静下来看，这波反弹更像是“预期释放后的技术性修复”，而不是基本面驱动的趋势性反转。核心原因在于三个矛盾还没解决。

矛盾一：成本硬 vs 需求软。

焦煤成本中枢确实在上抬，矿方挺价意愿强烈。但铁水产量已经连续四周回落到235.55万吨。钢厂根本没有能力承接成本上涨。焦企夹在中间——成本涨不上去、售价降得下来，越生产越亏。据测算，焦化厂目前累库较多，短期焦炭供需仍显宽松，价格承压。

矛盾二：盘面涨 vs 现货降。

这是眼下最直观的撕裂。焦炭期货三天涨了超过7%，但现货端纹丝不动——日照港准一级冶金焦现货价格1550元/吨，和之前持平。与此同时，焦炭第三轮提降8月7日零点正式执行。期现价差被拉到了接近300块。这么大的价差，接下来要么现货补涨，要么盘面回吐。从目前的基本面看，后者的概率更大。

矛盾三：供应紧 vs 库存累。

供应确实在收紧，61座煤矿停产、产能利用率只有67%。但焦炭总库存同比高出11.9%，焦煤港口库存已经到了380万吨，比7月初多了差不多100万吨，增幅达36%。进口煤在源源不断地补位。供应偏紧是真的，但库存累积也是真的。两股力量在角力，谁能压倒谁还不一定。

六、接下来盯住什么？——五个关键信号

对关注双焦后续走势的人来说，下面五个数据值得逐日追踪...

03

黄金的至暗时刻过去了吗？金价站在4300美元等风来！

一、先看事实：8月5-6日，黄金发生了什么

8月5日，黄金市场突然爆发。

现货黄金日内大涨4.16%，站上4247美元/盎司。晚间行情继续加速，COMEX黄金期货强势拉升，突破4290和4300美元关口，单日暴涨近155美元，涨幅超3%，盘中最高触及4307.8美元/盎司。

8月6日早盘，现货黄金延续涨势，向上突破4300美元/盎司关口，为6月18日以来首次。本周累计上涨约250美元。

白银同步跟涨，现货白银收涨4.26%，突破62美元/盎司。

这一涨势打破了黄金过去两个多月围绕4000美元上下震荡的格局。从技术面看，金价不仅突破了自6月下旬以来持续压制的整理形态，还同步站上了20日和50日均线。

推动这轮反弹的，是三件事几乎同时发生。

第一，油价暴跌。

8月4日，美国财政部长贝森特接受CNBC采访时表示，美国与伊朗可能最快在当天或次日就霍尔木兹海峡控制权问题达成协议。贝森特称：“就在当下，也能看到不少船只驶出霍尔木兹海峡。”

国际油价应声暴跌超5%。西德克萨斯中油收于75.12美元/桶，布伦特原油跌破80美元/桶。

油价暴跌的连锁反应很直接：通胀担忧缓解→市场对美联储加息的预期降温→美债收益率走低→金价上涨。交易员数据显示，美联储9月加息的概率从前一天的67%降至59%。

第二，美国就业数据意外走弱。

8月5日晚间公布的美国7月ADP就业数据显示，7月就业人数仅增加4.4万人，远低于预期的7万人和前值的9.8万人。就业市场的降温进一步强化了加息预期减弱的逻辑。

第三，韩国央行时隔13年重启购金。

8月3日，韩国媒体披露，韩国央行计划采购国内精炼金条，为2013年以来首次。韩国央行外汇储备管理部门负责人表示，“考虑到与其他国家相比，我国黄金持有量仍然偏低，有必要增加持有量”。该行还已在二季度购买了境外上市的黄金ETF。

这三件事叠加在一起，直接点燃了黄金的多头情绪。

二、先别急着喊“牛市回来了”——搞清楚之前为什么跌了这么多

要判断这轮反弹能走多远，先得搞清楚之前为什么跌了这么多。

2026年1月，伦敦金现价格从月初的4318.27美元/盎司一路狂飙，最高触及5598.75美元/盎司。金价12次刷新历史峰值，市场一片沸腾。

然后就是断崖式下跌。

到6月下旬，金价跌破4000美元/盎司关口，自高点暴跌超过1600美元，回撤近30%。6月单月跌幅达10.45%，创下2008年10月以来最大单月跌幅。

跌的原因主要有三个。

第一，地缘溢价消退。

美伊冲突爆发初期，避险情绪把金价推到了5600美元的历史高位。但随着冲突进入相持阶段，市场对地缘风险的定价逐步消化。世界黄金协会的短期价格归因模型显示，上半年主导金价走势的核心因素就是地缘政治风险，其中受美伊冲突影响尤为显著。地缘溢价一旦消退，金价就失去了最重要的支撑。

第二，加息预期逆转。

2026年初，市场原本预计美联储年内可能降息一至两次。但美伊冲突导致油价飙升，通胀预期升温，市场预期彻底逆转——从“降息”变成了“加息一至两次”。这种剧烈的政策预期逆转，直接推动金价从高点下跌约25%。

黄金本身不产生利息。当加息预期升温，持有黄金的“机会成本”就上升了——资金会从黄金流向能产生更高收益的资产。

第三，美元走强。

美伊冲突导致油价暴涨，各国需要花更多美元购买石油，美元走向升值。美元走强，以美元计价的黄金自然承压。

10年期TIPS实际收益率（剔除通胀后的真实利率）从2026年初的1.94%升至2.41%。实际利率上升，持有黄金的机会成本进一步增加。

三、三个核心矛盾：黄金为什么涨不上去、也跌不下来

理解了下跌的原因之后，再看当前黄金面临的三个核心矛盾，就能明白为什么金价在4000美元附近反复拉锯。

矛盾一：加息的压力没有真正解除。

7月美联储议息会议维持利率不变，但内部分歧在加大——9:3通过，3名委员主张加息25个基点。市场目前仍定价9月加息的可能性。

交易员预计美联储在9月会议上加息的概率为59%。虽然比前一天的67%有所下降，但59%仍然是一个不低的概率。

换句话说，金价目前已经基本计价了年内加息一次的可能性。但如果后续美国经济或通胀数据再度超预期走强，黄金的定价逻辑还需要重新修正。

矛盾二：央行购金是“托底逻辑”，不是“拉升逻辑”。

很多人看到央行在买黄金，就以为金价应该马上涨。但央行的行为逻辑和散户完全不同。

央行配置黄金是长线战略对冲，周期是十年甚至几十年。它不是冲着短期价差去的。世界黄金协会二季度报告显示，全球央行二季度净购金289吨，同比增长62%，为近四年来最高季度购金量。中国央行连续20个月增持黄金。45%的受访央行预计未来一年内将增加自身黄金储备。

但央行购金能托住底部，不等于能推动价格大幅上行。它是慢变量，能抬升价格中枢，但无法独立驱动趋势性行情。

矛盾三：长线资金在托底，短线资金在缺位。

二季度央行在逆势增持，但黄金ETF在持续流出。全球黄金ETF二季度净流出45吨。6月单月全球实物黄金ETF流出约89亿美元，持仓减少74吨。

这就形成了一个典型的市场结构：长线资金（央行）在托底，但短线资金（ETF投资者）在离场。上方缺少增量资金接力，行情自然只能在底部反复震荡。

世界黄金协会的研判也印证了这一点：在美联储年内加息一次、通胀高位但有所回落、地缘局势平稳的背景下，金价围绕4100美元附近正负5%波动的概率较大。

四、“金油跷跷板”：为什么油价跌了黄金就涨

这轮黄金反弹最直接的催化剂，是油价暴跌。

黄金与原油之间的“跷跷板”效应，在今年表现得尤为明显。自今年2月底以来，黄金与原油价格便呈现较为明显的反向运动。

传导链条很清晰：油价上涨→通胀预期升温→美联储加息预期强化→无息资产黄金承压。反过来，油价下跌→通胀预期降温→美联储加息预期减弱→金价反弹。

这背后的核心枢纽是美联储政策预期。原油交易的是能源供给，黄金交易的是货币信用。当油价暴涨推高通胀，美联储不得不考虑加息来压制通胀，黄金作为不生息资产就被抛售。当油价回落，加息压力减轻，黄金的估值就得到修复。

8月5日这一轮反弹，就是“油价跌→加息预期降温→金价涨”这个链条的完美演绎。

不过要注意，这个跷跷板能持续多久，取决于油价能不能稳住。如果中东局势反复、油价再次冲高，黄金可能又会面临新的压力。

五、“乱世黄金”为什么不灵了？

有一个问题困扰了很多投资者：不是说黄金是避险资产吗？为什么美伊冲突爆发后，黄金反而跌了...

04

150年最强厄尔尼诺来袭，农产品为什么就是涨不动？

厄尔尼诺在加速，但农产品市场却出奇地平静。 棕榈油没涨，橡胶没涨，白糖没涨，棉花也没涨出什么像样的行情。

为什么？这篇文章从三个层面拆解。

一、市场为什么不买账：三个核心原因

原因一：厄尔尼诺炒的是“预期”，不是“现实”

农产品市场的定价逻辑是提前量。市场交易的是“预期”，不是“已经发生的事”。

厄尔尼诺的预期早在2026年4-5月就开始发酵了。当时市场已经把这个题材炒过一轮。现在厄尔尼诺真的来了，价格反而没什么反应——这叫“买预期，卖事实”。

更关键的是，厄尔尼诺对农产品产量的影响不是即时的。干旱今天发生，作物减产要等到几个月甚至一年后才体现。市场不会因为今天的海温数据就去拉涨远月的合约——除非这个数据远超预期。

而“远超预期”这件事，目前存在争议。

原因二：机构之间的强度判断存在分歧

“150年最强”这个说法来自部分学术人员的模拟试验，用的是相对海温距平（RONI） ，即扣除全球变暖本底升温后的数值，这个数据天然偏高。

NOAA、WMO、ECMWF等主流机构使用的传统ONI（原始海温距平）判断，本轮大概率是 “强厄尔尼诺” （1.5-1.9℃），而非“超强”。NOAA多次公开提示：早期海温上升斜率更快，并不等同于最终峰值更高。

一个是“150年最强”，一个是“强厄尔尼诺”。市场听谁的？在不确定性面前，资金选择观望。

原因三：厄尔尼诺对不同品种的影响天差地别

很多人把厄尔尼诺简单等同于“农产品涨价”，这是最大的误解。

厄尔尼诺的全球影响是 “西旱东涝” ——东南亚、澳大利亚、印度偏干，南美、美国南部偏湿。

偏干的地区，作物可能减产。偏湿的地区，作物可能增产。

所以同样是厄尔尼诺，有些品种会涨，有些品种反而会跌。市场不会因为一个宏观题材就去买所有农产品。 资金会挑品种，会算账，会看库存。

二、各品种的传导逻辑与最新现状

2.1 棕榈油：弹性最大，但还没到兑现的时候

传导路径：厄尔尼诺→东南亚干旱→油棕减产（滞后9-12个月）→2027年Q2-Q3减产兑现。

全球80%以上的棕榈油产自印尼和马来西亚。油棕是多年生作物，持续干旱会影响花序分化和结果，但这个影响不是即时的——从干旱发生到减产体现，需要9-12个月。

当前现状：马来西亚6月棕榈油产量163万吨，环比增长8%，库存升至254万吨。7月产量预计环比增长7.4%，库存将升至五个月高位。

现在是增产季，不是减产季。 市场预期的减产要等到2027年才能看到。这就是为什么棕榈油现在涨不动——时间还没到。

但恰恰因为时间还没到，现在的价格可能是一个布局窗口。一旦2026年下半年东南亚干旱被确认，2027年的减产预期就会开始定价。

2.2 天然橡胶：高爆发力，但短期受旺产季压制

传导路径：厄尔尼诺→东南亚干旱→割胶期缩短+胶乳产量下滑。

全球65%-70%的天然橡胶产自东南亚，泰国、印尼、越南三国合计占比约55%。橡胶树适宜全年湿润多雨环境，持续干旱会抑制乳管分泌，减产滞后9-12个月。

当前现状：8月全球天然橡胶供应仍处于季节性旺季。泰国胶水75泰铢/公斤，杯胶65.5泰铢/公斤。泰国杯胶收购价已从7月中旬的68.7泰铢/公斤回落至65.5泰铢/公斤。

短期是旺产季，原料在放量，价格承压。 但厄尔尼诺带来的天气扰动正在加大——海内外受雨水及高温影响，预计供应增加幅度不及往年季节性。

历史数据显示，三次超强厄尔尼诺期间，橡胶价格涨幅均超过50%。如果2026年下半年东南亚干旱持续，2027年的减产预期将逐步兑现。

2.3 白糖：两旱一涝，双向夹击

传导路径：印度/泰国干旱→甘蔗减产；巴西降雨偏多→收割受阻+出糖率下降。

全球白糖供给格局是“三足鼎立”——印度、泰国、巴西。

印度和泰国：厄尔尼诺通常带来干旱，甘蔗减产概率高。印度已于2026年5月宣布食糖出口禁令。StoneX预计2026/27榨季全球糖市供应缺口将扩大至170万吨，原因是干燥炎热的天气将导致欧洲产量下降，厄尔尼诺引发的干燥天气也将损及印度和泰国产量。

巴西：厄尔尼诺给巴西中南部带来偏多降水，有利于甘蔗生长，但降雨过多会阻碍收割作业，同时降低出糖率。

当前现状：25/26榨季印度食糖产量2753万吨（同比+188万吨），泰国累计产糖1200万吨。但2026/27榨季的预期正在转弱——泰国受种植面积下滑及天气偏干影响，产量预计同比下降。

白糖是确定性相对较高的厄尔尼诺受益品种——印度和泰国的减产概率大，而巴西的增产难以完全对冲。

2.4 棉花：新疆高温是最大变量

传导路径：中国新疆干旱→棉花减产；印度干旱→减产；美国/巴西降水增多→增产。

当前现状：8月新疆棉花进入定产关键期，南疆持续高温缺水给新棉生长带来不确定性。新疆气象中心预测，8月11日前新疆大部分地区气温至少35℃，吐鲁番可能接近50℃。

马库斯气象公司预测，持续高温和干旱可能导致新疆8月棉花产量下降多达5%。USDA 7月报告显示2026/27年度全球棉花产量预期上调至2553万吨，但期末库存同比仍去化5.9%。

国内方面，7月中央储备棉投放开启，供应偏紧预期有所缓和。但新疆天气仍是核心变量——如果高温持续，单产“易减难增”。

2.5 玉米和小麦：区域分化，总体温和

玉米：厄尔尼诺对美国玉米带通常是利好——降水增多有利于授粉期。对中国而言，厄尔尼诺引发“南涝北旱”格局，东北春玉米区面临干旱风险。目前辽宁、内蒙古玉米和大豆面临高温胁迫。山东省气象中心警告高温可能影响玉米产量。

小麦：澳大利亚是最大风险点——厄尔尼诺常导致澳洲降水偏少、气温偏高，小麦面临严重水分胁迫。FAO最新预测2026年全球小麦产量8.065亿吨，较上月下调0.5%。但美国冬小麦受益于降水，阿根廷也因降水条件改善有望增产。

谷物整体的净影响取决于区域间的对冲——澳洲减产多少，美洲增产多少。

三、当下的机会在哪里

3.1 短期：天气炒作的脉冲机会

8月是北半球作物生长的关键期。中国气象局已明确提示：8月我国暴雨、高温、台风将偏多，西北地区有持续干旱风险。

新疆棉花的高温天气、东北玉米的干旱风险、南方水稻的洪涝风险——这些都会带来阶段性的天气升水。

但这类机会的特点是脉冲式——天气消息出来涨一波，消息消退又跌回来。适合短线，不适合长持。

3.2 中期：减产兑现的滞后机会

这是确定性更高的机会方向。

棕榈油和橡胶的减产滞后9-12个月。如果2026年下半年东南亚干旱持续，2027年Q2-Q3的减产将是大概率事件。现在的低价可能是一个布局窗口。

白糖的逻辑更直接——印度和泰国2026/27榨季的减产预期已经开始发酵，全球供需由过剩转短缺的预期在加强。

3.3 需要警惕的风险

第一，预期已部分定价。 厄尔尼诺这个题材从2026年4月就开始炒了，很多品种的价格里已经包含了一定的天气升水。如果后续天气没有超预期恶化，升水可能被挤掉。

第二，宏观环境的压制。 当前全球利率处于高位，需求端并不强。农产品价格上涨需要供需两端的共振——只有供给收缩，没有需求配合，涨幅有限。

第三，库存的缓冲。 多个品种的库存水平并不低。棕榈油马来库存254万吨，白糖全球期末库存预计7540万吨。高库存会削弱供给冲击的价格弹性。

2026年的厄尔尼诺正在成为有记录以来最强的事件之一。7月Niño3.4区海温指数已稳定高于2.0℃，NOAA给出10-12月极强概率81%。

但农产品市场没有走出想象中的牛市，原因不复杂...

05

第十二讲：品种研究数据库的搭建——数据来源、指标体系与跟踪框架

一、引言：从“找数据”到“建体系”

在前几讲中，我们学习了供需平衡表、成本利润分析、库存周期与季节性、五要素框架等一系列分析工具。但一个现实的问题摆在每一位研究者面前：这些分析工具所需要的海量数据，从哪里来？如何组织？怎么跟踪？

2026年的市场给出了一组令人警醒的数字：全国期货市场有效客户数已突破300万，成交量、成交额、持仓量和市场资金规模先后刷新历史纪录。市场在扩容，参与者在增加，信息在爆炸——但真正能够系统性地获取和运用基本面数据的投资者，仍然是少数。

很多人的困境不是“看不懂数据”，而是 “数据散落在十几个不同的地方，东查一个西找一下，拼不到一块去” 。

打开十几个网页、翻十几个公众号、手动复制粘贴到Excel——这种“人肉数据采集”不仅效率低下，更致命的是容易遗漏关键数据、错过数据发布的窗口期。

系统性地获取期货基本面数据，核心不是“找不到数据”，而是 “有没有把数据管道搭好” 。本讲将从数据体系的整体架构出发，系统讲解数据来源的分类、核心指标体系的设计、数据库的搭建方法以及日常跟踪体系的建立，帮助学员从“到处找数据”升级为“数据自动来找你”。

二、数据体系的分层架构

（一）三层数据架构

一个完整的品种研究数据库，应当遵循“三层架构”的设计原则：

第一层：底层数据（原始数据） ——这是数据库的“原材料”。包括交易所发布的官方数据、政府统计部门的数据、行业协会的数据等。底层数据的特点是权威、原始、未经加工，是后续所有分析的基础。

第二层：中间层数据（加工数据） ——这是对底层数据进行清洗、计算、整合后形成的“半成品”。包括供需平衡表中的各项指标、加工利润的计算结果、库存消费比等。中间层数据的特点是标准化、可比性强，是日常分析的核心输入。

第三层：顶层数据（分析指标） ——这是基于底层和中间层数据生成的“成品”。包括价格预测信号、多空评分、品种配置建议等。顶层数据的特点是决策导向，直接服务于交易和研究判断。

（二）四个数据维度

无论哪个品种，基本面数据都可以归纳为四个核心维度：

价格数据：现货价格、期货价格、基差、价差

供应数据：产量、产能、开工率、进口量、库存

需求数据：消费量、出口量、下游开工率、终端指标

成本利润数据：生产成本、加工利润、产业链利润分配

这四个维度构成了基本面分析的“数据骨架”。任何一个品种的研究数据库，都应当围绕这四个维度来组织。

三、数据来源的分类与清单

（一）第一类：官方与监管机构——数据可信度的“底座”

官方数据是所有基本面分析的基石。这一类数据的最大优势是权威性和一致性——数据口径统一、可追溯、可对比。

国家级统计机构：

国家统计局：GDP、工业增加值、固定资产投资、PMI等宏观经济数据

海关总署：分品种、分国别的进出口数据（月度发布）

中国人民银行：货币信贷数据、利率政策

期货交易所官网：

六大交易所（上期所、大商所、郑商所、中金所、广期所、上期能源）各自发布合约规则、涨跌停板制度、手续费调整公告

交易所仓单日报、库存周报、交割数据

行业监管部门：

中国证监会：期货市场监管政策、品种上市批准

中国期货业协会：行业统计数据、从业人员信息

中国期货市场监控中心：市场运行数据、持仓数据

国际权威机构：

美国农业部（USDA） ：全球农产品供需报告（WASDE）、种植面积报告（月度）

美国能源信息署（EIA） ：原油及成品油库存、钻井生产率（周度）

OPEC：月度石油市场报告

国际能源署（IEA） ：石油市场报告

（二）第二类：产业与大宗数据平台——基本面分析的“核心数据库”

官方数据虽然权威，但问题在于“数据口径不统一、展现格式各异、跨品种对比根本做不到”。产业数据平台的价值在于：它们对官方数据进行整合、标准化和深度加工，提供现货报价、供需数据、库存变动、升贴水信息等。

综合类平台（覆盖多品种）：

卓创资讯：覆盖黑色、能化、农产品等多品种的现货价格、库存、开工率等数据。其旗下“红期”数据终端提供价格、利润、开工、库存等高频指标以及供需平衡表中长期预测

我的钢铁网（Mysteel） ：黑色系产业链数据覆盖最为完整，提供螺纹钢周度产量、高炉开工率、电炉产能利用率等高频数据

生意社：国内老牌大宗商品数据商，现货价格数据基本免费，涵盖能源、化工、有色、钢铁、农副等绝大部分期货品种的现货日度报价

分板块专业平台：

有色金属：上海有色网（SMM）、长江有色金属——提供铜、铝、镍等品种的现货价格与库存数据

农产品：中华粮网、布瑞克农产品数据库——布瑞克以全产业链视角，对上游种植、中间加工及贸易、下游消费等产业数据进行深度挖掘

能源化工：金联创、隆众资讯

（三）第三类：金融数据终端——一站式数据平台

对于专业研究机构，金融数据终端是必不可少的工具。

万得（Wind） ：提供国内外23家主要商品交易所行情，及时更新全球大宗商品数据库基本面数据。万得经济数据库（EDB）覆盖200多个国家和地区的宏观、经济与产业数据，超过800万个指标

RESSET锐思金融研究数据库：历史数据完整（1990年起），涵盖股票、债券、基金、研究报告、宏观统计、行业统计、外汇、期货、黄金等系列

文华财经：文华商品指数跟踪国内57种上市商品价格综合表现，涵盖19个行业分类指数

中信期货商品指数系列：首创四维指数体系，兼顾宏观与微观，能够聚焦特定产业链的价格传导

（四）第四类：期货公司投研体系——深度信息的“放大器”

正规头部期货公司的研报是市场上含金量最高、却最容易被忽视的信息来源之一。

国泰君安期货：宏观策略和金融期货品种研究积累深厚

金瑞期货：专注有色金属产业研究，铜、铝、镍等品种分析有扎实的产业数据支撑

中信建投期货、方正中期期货：覆盖农产品、能化等全品种研究

（五）第五类：免费与轻量化工具——散户的“数据武器库”

对于个人投资者，动辄数万元的付费数据终端门槛太高。好在现在有不少免费平台已经做得相当扎实：

曲合网/曲合APP：覆盖国内四大期货交易所全品种实时行情，提供套利分析、资金流向、基差报告、仓单日报、持仓分析（龙虎榜）等深度数据

东方财富期货：资讯全、更新快，全球期货行情和7×24小时资讯整合在同一信息流中

新浪财经：覆盖国内四大期货交易所全部上市品种，包含美原油、美黄金等主流外盘期货行情

四、核心指标体系：每个品种“必须跟踪什么”

（一）不同品种的数据地图

拿到一个品种，第一件事是拆解它的基本面数据骨架。不同期货品种的核心定价因子完全不同，不能一刀切。

农产品（豆粕、玉米、棕榈油等）：

供给端：种植面积、单产预估、天气模型（降水/积温/干旱指数）、进口到港量

需求端：压榨开工率、饲料产量、食用消费增速

库存端：港口库存、油厂库存、国储轮换节奏

政策面：收抛储公告、进口关税调整、生物柴油掺混政策

黑色系（螺纹钢、铁矿石、双焦等）：

供给端：高炉开工率、电炉产能利用率、海外矿山发运量

需求端：建材成交量、水泥磨机开工率、房地产新开工面积

库存端：钢材社会库存、钢厂库存、港口铁矿石库存

政策面：粗钢压减政策、采暖季限产、基建专项债发行节奏

能化品种（原油、PTA、甲醇等）：

供给端：OPEC+产量、美国钻井数、国内装置检修计划

需求端：下游聚酯开工率、炼厂加工量、出行数据

库存端：EIA原油库存、国内港口液体化工品库存

价差面：裂解价差、基差、跨区价差

贵金属/有色（铜、铝、黄金等）：

宏观面：美债实际利率、美元指数、全球制造业PMI

供需面：全球精铜产量、TC/RC加工费、显性库存（LME+上期所+COMEX）

资金面：CFTC持仓报告、ETF持仓变动

（二）数据发布的日历化管理

很多行情的剧烈波动，不是市场在发疯，而是某个关键数据到了发布时间窗口。因此，数据管理的关键一步是建立数据发布日历：

日度数据：交易所仓单日报、现货报价

周度数据：EIA原油库存（每周三）、我的钢铁网钢材库存（每周四）、高炉开工率

月度数据：海关进出口数据、USDA供需报告、中国PMI

季度/年度数据：国家统计局GDP、工业增加值

把各家数据的发布日历标注好——几号发布什么数据、对什么品种影响大——就能在数据发布前做好准备，而不是被动应对。

五、数据库的搭建方法

（一）从“手动采集”到“自动化管道”

有研究者提出了构建自有数据库的方法：基于第三方数据源，构建自有数据库，依托于自有数据库，期货公司可以为客户及时跟踪重要数据，提醒客户敏感数据是否发生变化。

对于个人研究者，可以从以下步骤开始...

06

第十一讲：商品基本面研究五要素——供需、成本、资金、政策、心态

一、引言：从“三块基石”到“五根支柱”

在前三讲中，我们分别学习了供需平衡表、成本利润分析和库存周期与季节性——这是商品基本面研究的“三块基石”。但一个敏锐的研究者会发现：这三块基石虽然坚实，却仍然不足以完整解释价格的每一次波动。

2026年的市场给出了大量例证。7月24日，商品期货综合指数下跌1.69%，日内资金净流出60.60亿元——一天的巨量资金流出，足以让一个基本面健康的品种价格承压。同一天，中东局势升级引发全球风险厌恶情绪升温，导致股指期货全线下跌、贵金属遭抛售、国债期货上涨——同一个地缘事件，在不同品种上引发了截然不同的情绪反应。7月有中央政治局工作会议，成材“容易受到资金的影响”——政策预期本身就是价格的变量。

这些现象告诉我们：供需决定价格的中枢，成本决定价格的边界，但资金、政策和心态同样在每一个交易时刻参与定价。

这就是商品基本面研究的“五要素”框架——供需、成本、资金、政策、心态。五个要素各有分工、相互交织，共同构成了商品价格形成的完整图景。本讲将逐一拆解每一个要素的核心内涵、分析方法和实战应用。

二、五要素框架的总览

（一）五个要素的定位

五要素框架可以这样理解：

供需是价格的“锚”——决定价格的中枢和长期方向

成本是价格的“底”和“天花板”——约束价格的极端区间

资金是价格的“燃料”——推动价格偏离均衡

政策是价格的“外力”——改变游戏规则

心态是价格的“放大器”——放大波动与趋势

五个要素之间存在明确的层次关系。供需和成本属于产业基本面层面——它们决定了一个品种“应该值多少钱”。资金、政策和心态属于市场层面——它们决定了一个品种“实际能到多少钱”。产业基本面是“锚”，市场层面是“帆”。锚定住了方向，帆决定了波动的幅度和节奏。

（二）五个要素的交互

五个要素从来不是孤立运行的。它们之间的交互关系，才是价格形成的完整图景：

供需决定方向，心态放大方向——当供需确实紧张时，乐观心态会放大涨幅；当供需确实宽松时，悲观心态会放大跌幅

成本提供支撑，资金决定突破——成本线是价格的“地板”，但资金可以推动价格在成本线之上运行很远

政策改变一切——一纸政策可以改变供需（如限产）、改变成本（如加征关税）、改变资金（如提高保证金）、改变心态（如政策表态）

三、供需：价格的“定海神针”

（一）供需分析的核心逻辑

供需是五要素中最基础、最根本的维度。在经济学教科书中，价格由供需决定——供给大于需求，价格下跌；需求大于供给，价格上涨。这个基本原理在商品期货市场中同样适用。

但商品期货的“供需分析”有一个重要的特殊性：期货价格是“未来的价格”，因此预期往往比现实更重要。 当一个品种的库存明明很高、现货价格疲软，但期货价格却在上涨——这往往意味着市场在交易“未来供需将改善”的预期。

（二）供需分析的两个核心工具

供需平衡表是供需分析的第一工具。平衡表的逻辑很简单：总供给 - 总需求 = 库存变化。总供给包括期初库存、国内产量和进口量；总需求包括国内消费量和出口量。供给大于需求，库存累积，价格承压；需求大于供给，库存去化，价格获支撑。

库存分析是供需分析的第二工具。库存是供需的“缓冲池”，也是最直观的供需指标。库存高意味着供过于求，库存低意味着供不应求。但库存分析不能只看总量，还要看结构——显性库存和隐性库存的分布，往往比总量更有信息量。

（三）2026年的供需逻辑

2026年上半年，供需基本面在不同板块呈现出截然不同的状态。

农产品板块，强厄尔尼诺现象持续扰动全球农产品供给。5月USDA预计26/27年度全球玉米/大豆/小麦/稻谷库消比分别为21.1%/28.3%/33.6%/35.6%，同比分别下降1.5/1/0.5/0.9个百分点。玉米库消比创10年新低，意味着供给端任何风吹草动都可能引发价格剧烈波动。

黑色系板块，供给依然处于高位水平，而需求边际弱化。螺纹钢总库存697.53万吨，环比增加5.12万吨，“供增需减、库存累积”的格局清晰可见。

能源化工板块，中东局势导致原油供应收紧预期升温，布伦特原油价格短短三周从70美元/桶快速攀升至100美元/桶上方。但值得注意的是，虽然原油仍是化工品的重要定价基础，两者之间的成本锚定关系已有所减弱——化工行业自身供需格局的变化，削弱了原油价格对化工品的带动作用。

四、成本：价格的“地板”与“天花板”

（一）成本如何影响价格？

成本是价格形成的第二个核心维度。在商品期货研究中，成本分析主要回答两个问题：

价格的下限在哪里？ ——当价格跌破生产成本时，生产者会亏损，亏损到一定程度就会停产，供给减少，价格企稳反弹。因此，边际生产成本往往构成价格的“地板”。

价格的上限在哪里？ ——当价格远高于生产成本时，利润丰厚会吸引新产能进入，供给增加，价格上涨受到抑制。但在特殊时期（如地缘冲突导致供应中断），价格可以远远脱离成本。

（二）成本分析的三个层次

第一层次：生产成本。 这是最基础的层次——生产一吨商品需要花多少钱？以电解铝为例，成本包括氧化铝、电力、预焙阳极等。

第二层次：边际成本。 要多生产一吨需要花多少钱？边际成本往往高于平均成本，因为新增产能通常来自成本更高的生产商。

第三层次：全产业链成本利润分配。 利润在产业链的各个环节如何分配？当中游利润被压缩到极致时，减产会改变供需格局；当下游利润丰厚时，对上游涨价的容忍度更高。

（三）2026年的成本逻辑

2026年的市场提供了多个成本分析的鲜活案例。

黑色系方面，铁矿石、合金等原料期货价格震荡整理，焦炭预计开始提降，成本端支撑有望减弱。成材估值相对较低，下方有成本和政策端的支撑。

有色金属方面，废铝供需偏紧格局未解，合规带票货源极度稀缺，叠加国内回收季节性回落及进口补充不足，废铝价格易涨难跌，形成刚性成本托底。

工业硅方面，价格已经处于现金成本附近，新疆成本8200-8400元/吨，西南成本8100-8300元/吨（丰水期电价），利润近零。下行空间受成本支撑和减产预期限制。

五、资金：价格的“燃料”与“抽水机”

（一）资金如何影响价格？

如果说供需和成本决定了价格的“应该在哪里”，那么资金决定了价格“实际能到哪里”。资金是价格的燃料——资金流入，价格被推高；资金流出，价格承压。

在期货市场中，资金的影响通过三个渠道实现：

第一，持仓量变化。 持仓量增加意味着新资金入场，市场分歧加大；持仓量减少意味着资金离场，市场趋于一致。2026年1月末全国期货市场总持仓约5186万手，环比增14.65%，同比增约36.4%。持仓量的持续攀升，本身就是资金不断涌入市场的信号。

第二，成交额与流动性。 成交额越大，市场流动性越好，价格发现功能越强。但过度的流动性也可能催生泡沫——当资金远远超过产业资本所能承接的规模时，价格可能脱离基本面。

第三，板块间的资金轮动。 资金在不同板块之间流动，形成“跷跷板效应”。当资金集中涌入某个板块时，其他板块可能因资金抽离而承压。

（二）2026年的资金格局

2026年上半年，期货市场的资金面呈现出“量价齐升”的特征。

从总量来看，2026年上半年全国期货市场累计成交量和成交额同比实现两位数增长，成交量、成交额、持仓量和市场资金规模先后刷新历史纪录。业内人士认为，这轮期货市场规模扩容“并非单纯由短期行情推动，而是全球市场波动加大、实体企业避险需求上升、品种体系不断完善、机构资金持续入场等多重因素共同作用的结果”。

从结构来看，2026年上半年期货市场的资金分布呈现出 “三足鼎立” 特征：农产品扛起持仓量，化工品撑起成交量，贵金属则霸榜成交额。持仓量端，豆粕以212.59万手的日均持仓量遥遥领先；成交额端，贵金属的巨量成交反映了市场对避险资产的高度关注。

但从短期波动来看，资金的进出可以非常剧烈。2026年7月24日，商品期货综合指数下跌1.69%，日内资金净流出60.60亿元；7月13日，商品期货综合指数下跌1.43%，日内资金净流出27.32亿元。几天之内数十亿资金的进出，足以在短期内显著影响价格。

更值得关注的是资金在不同资产之间的流动。在缩量运行的市场环境下，资金持续从周期板块向科技赛道集中回流，大宗商品等板块遭遇流动性抽离，估值持续承压。这种跨资产的资金流动，本质上反映了投资者在大类资产配置层面的决策——当资金从商品流向股票时，即使商品的基本面没有变化，价格也会承压。

六、政策：价格的“外力冲击”

（一）政策如何影响价格？

政策是商品价格形成中最难以预测、但影响往往最剧烈的维度。政策的变化可以在一夜之间改变一个品种的供需格局、成本结构甚至交易规则。

政策的来源和类型多种多样：

产业政策——如“十五五”碳达峰行动方案严控炼油、传统煤化工新增产能

贸易政策——如进出口关税调整、配额管理变化

农业政策——如收储政策、种植补贴

货币政策——如利率调整、汇率变化

监管政策——如交易所的交易规则调整、保证金比例变化、交割标准修订

地缘政策——如制裁、禁运、海峡封锁

（二）2026年的政策动态

2026年，政策维度对商品市场的影响尤为突出。

交割标准与合约规则优化方面，2026年以来，大商所先后就调整铁矿石交割检验引用标准公开征求意见，并于4月完成胶合板、纤维板期货交割质量标准修订；上期能源、广期所也先后优化20号胶、多晶硅合约规则，进一步丰富替代品质量标准体系。交割标准的变化直接影响期货价格与现货价格的收敛逻辑。

交易规则调整方面，2026年7月，大商所对苯乙烯和纯苯期货品种交易所手续费费率进行调整。手续费的变化直接改变了交易成本，进而影响高频交易和日内交易的活跃度。

地缘政策方面，2026年最大的政策变量来自中东。美伊冲突持续升级，霍尔木兹海峡通行反复生变，能源供应链的脆弱性成为高悬在商品市场之上的达摩克利斯之剑。地缘政策对能源价格的冲击，是2026年商品市场最核心的叙事之一。

宏观政策预期方面，7月有中央政治局工作会议，政策预期本身就是市场交易的变量。成材“下方有成本和政策端的支撑”——市场在定价政策预期，而不仅仅是定价当下的供需。当市场预期政策将出台刺激措施时，价格会提前反应；当政策落空或不及预期时，价格会快速回调。

货币政策方面，美联储的政策沟通方式也发生了重要变化。新任主席取消常态化前瞻指引，政策透明度下降，全球商品期货波动率系统性抬升。每轮议息会议、非农、通胀数据均会引发期货剧烈波动。货币政策的不确定性本身就成了价格波动的重要来源。

七、心态：价格的“放大器”

（一）心态如何影响价格？

在五个要素中，心态是最难以量化、但影响力绝不逊于其他任何一个维度的因素。

心态的本质是市场参与者对未来的集体预期。当大多数人都认为价格要涨时，他们会买入，价格上涨——这个预期就自我实现了。当大多数人都认为价格要跌时，他们会卖出，价格下跌——这个预期也自我实现了。

心态分析的核心是识别三种状态...

07

美伊停火、油价暴跌，铜价为什么还站在10万上方？

铜好像对利空“免疫”了。

这种现象让不少市场参与者感到困惑。铜凭什么这么扛揍？为什么别的品种在地缘冲突和宏观压力下大幅波动，铜却能稳如泰山？

今天咱们就从库存结构、矿端供应、需求韧性三个维度，把这件事拆开来看。

一、国内库存：快见底了

压住铜价下跌空间的第一块石头，是库存。

截至8月1日当周，上期所铜库存已降至6.9万吨。这是2024年2月以来的最低水平。年内累计去化超过11万吨。

三大交易所库存加总96.7万吨，环比减少1.9万吨。上海保税区库存同步减少。

国内社会库存同样处于低位。7月10日已从年内高点的57.72万吨降至16.5万吨，降幅达71%。

库存低了，现货就紧。

8月3日，SMM1.599万元/吨。长江现货1/吨，现货升水380元/吨。华东地区现货升水期货260元/吨。

持货商普遍惜售，可流通交割现货货源持续偏紧。这不是某个机构的看法，是市场的真实状态——你想买货，得加钱。

洋山铜溢价更能说明问题。7月22日触及115美元/吨，为2022年11月以来最高。8月4日仍维持在112美元/吨附近。年初这个数字只有20美元/吨左右——涨了五倍多。

国内高升水、高进口溢价、大幅去库三者共振，把铜价的底部夯得结结实实。

二、海外库存：全跑美国去了

国内没货，海外的情况更极端——不是没货，是货全跑美国去了。

自2025年2月特朗普威胁加征进口关税以来，生产商和交易商一直在向美国运送铜。

COMEX铜价较LME出现持续溢价，跨市套利窗口敞开。

结果是：COMEX铜库存持续攀升至历史新高。截至7月31日当周，COMEX铜库存已达64.8万吨。另有数据显示达到71.6万短吨。今年以来已攀升超过40%。

7月单月有20万吨铜运抵美国。美国整体铜库存规模据市场估计已远超100万吨。

与此形成鲜明对比的是，LME铜库存持续下滑。

自5月底以来，LME注册仓库的铜库存已下降近40%。8月3日，LME铜库存降至244025吨，单日再减5825吨。这是2月以来的最低水平。

LME现货铜合约相对于三个月期铜的溢价达到每吨43美元，创七个月新高。7月初这个数字还是折价49美元。从折价到溢价，说明现货市场上能拿到的铜越来越少了。

全球铜库存的格局现在是这样的：美国堆了70多万吨，非美地区缺货缺得厉害。

这种区域错配，是铜价韧性的核心支撑。

三、矿端：加工费跌成负数了

库存只是表面。更深层的问题在矿端——铜精矿不够用了。

8月3日，进口铜精矿现货TC指数报-159.67美元/干吨。这个数字不断刷新历史低位。

负加工费是什么意思？冶炼厂每加工一吨铜精矿，不但赚不到钱，还要倒贴钱。

2025年12月，中国冶炼厂与智利矿商Antofagasta敲定的2026年长单加工费Benchmark是0美元/吨。而2025年这个数字还是21.25美元/吨。从21.25到0再到负值，矿端紧张的程度可见一斑。

为什么这么紧张？

全球铜矿新增产能投放节奏太慢，但冶炼产能相对充足。铜精矿供应增速完全跟不上冶炼端的需求。

矿山扰动事件密集发生。智利二季度铜产量127万吨，同比下降7.7%，创阶段新低。刚果（金）铜矿也出现供应问题。原被视为增产核心的Kamoa-Kakula与Grasberg双双下调产量预期。智利北部还遭遇了致命风暴，部分铜矿开采被迫中断，港口通航受阻。

负加工费直接导致冶炼厂亏损扩大，主动降产。

2026年6月，国内铜冶炼开工率仅82.98%，较年内3月高点88.47%明显下滑。7月国内电解铜产量112.7万吨，环比下滑1.59%。

冶炼厂亏钱、产量下滑，精炼铜现货投放自然就少了。

矿端卡脖子、冶炼端没原料、产量上不来——这是铜价易涨难跌的第二层逻辑。

四、宏观：利空不少，但铜扛住了

如果说库存和矿端是“盾”，那宏观就是“矛”——一直在试图刺穿铜价的防线。

美联储偏鹰是最大的外部利空。美国通胀粘性、就业数据韧性持续超出市场预期，市场一度上调美联储年内加息预期。美债收益率高位震荡，美元指数维持偏强运行，从估值层面对工业金属形成压制。

中东局势是另一个扰动因素。此前美伊冲突推升地缘风险溢价，国际油价快速冲高。油价上涨推高通胀预期，进一步压制风险资产估值。

按说这两个因素加起来，铜价应该跌不少。但实际上铜的调整幅度十分有限。

为什么？

因为现货太紧了。 低库存、高升水、高溢价——这些现货端的信号在告诉市场：不管宏观怎么折腾，你现在想买铜，就是买不到便宜货。

此外，宏观层面也有一些积极变化。7月美联储议息会议维持利率不变。中东局势迎来阶段性缓和，国际油价大幅回落，通胀上行压力边际缓解。美股全线收涨，风险偏好回暖。

宏观的“矛”在削弱，现货的“盾”在增强——铜价自然就稳住了。

五、需求：谁在买铜？

价格稳得住，光靠供给端不够，需求端也得有人接盘。

国内铜消费呈现明显的K型分化——传统需求疲软，新兴需求托底。

传统端：地产数据依然疲弱，主要家电产品产销增长面临压力。这块是减量的。

新兴端：电网投资是铜消费的第二大支柱，占比约45%。国家电网2026年度投资计划约6200亿元，同比增长约6%。上半年已完成约2800亿元，下半年将进入集中采购期。

新能源汽车产量维持增长，储能出货量增长，叠加AI数据中心建设提速，铜箔需求较为强劲。1-7月国内精炼铜表观消费量预计951万吨，同比增加24万吨，累计增速2.6%。

传统地产的减量，被电网和新能源的增量对冲了。整体铜消费保持韧性，没有出现断崖式下跌。

需求没崩，供给又紧，铜价自然有支撑。

六、后市怎么看？

综合来看，当前铜市呈现 “海外宏观压制、国内供给偏紧、需求具备韧性” 的多空分化格局。

短期来看，有几个关键变量要盯...

08

从6月一路跌到8月，从9600到7600，红枣的底部究竟在哪？

6月初，红枣期货价格还在9000元/吨以上。两个多月时间，跌了超过1400块钱。跌幅超过15%。到底发生了什么？下面按时间线捋一捋。

一、6月：下跌的起点——高库存 弱需求

6月初，红枣主力合约CJ2609还在9000元/吨附近。6月3日，市场已经呈现出“高库存持续压制”的特征——现货批发价格承压，库存去化缓慢，供应充足下库存压力延续。

当时的数据是这样的：截至6月11日，36家样本点物理库存10833吨。样本库存虽然每周都在小幅下降，但降幅非常有限——一周也就减少几十吨。库存去化速度慢得惊人。

需求端同样不乐观。6月是红枣消费的传统淡季。天气热了，大家更愿意吃西瓜、甜瓜、桃子这些时令鲜果，干果的消费自然被挤到了后面。下游食品加工企业开工率下滑，贸易商普遍采取刚需补货模式，没有主动囤货的意愿。

6月中旬，红枣主力合约跌到8875元/吨附近。到了6月24日，进一步跌到8550元/吨。

6月的下跌，核心驱动就是两个字——库存。货太多，没人买，价格只能往下走。

二、7月：丰产预期强化，天气溢价彻底消失

进入7月，市场开始关注新季红枣的产量。

2025产季新疆灰枣产量是58万吨，虽然比2024产季的75万吨少了，但仍处于正常区间。扣除2025年的消费量，到2026产季新枣上市前，红枣结转库存超过30万吨。

7月初，市场还在观望新疆的高温天气会不会影响坐果。7月2日的调研显示，枣树整体坐果状态正常，果实主流粒径约绿豆大小。7月5日的调研进一步确认，各团场坐果基础较好。

到了7月中旬，情况越来越明朗——2026年新疆红枣生长季气候条件整体不错。枣树萌芽、开花的关键期没有出现大范围的低温或风沙灾害，适宜的温度和湿度提升了枣树的授粉率和坐果率。

虽然7月新疆南部局部地区出现了40℃以上的高温天气，但枣树进入果期后抗逆性增强，并没有出现市场担忧的大面积落果。仅区域间果型出现了大小分化，没有形成全局性的减产。

主产区积温较近10年同期水平偏高，热量充足，新季丰产预期持续强化。

天气风险溢价，就此彻底消退。

7月7日，红枣主力合约收于8150元/吨，跌幅2.98%。当日持仓增加17865手，资金流入0.92亿元。空头在主动加仓。

7月14日，价格短暂反弹到8215元/吨。但昙花一现。

7月17日，一根大阴线直接砸了下来——开盘8055元/吨，收盘7895元/吨，下跌245元，跌幅3.01%。

7月下旬，价格在7900元/吨附近反复拉锯。7月21日收盘7900元/吨。7月24日收盘7890元/吨。7月31日收盘7950元/吨。

整个7月，红枣期货主力合约从月初的8700元/吨以上跌到月底的7950元/吨，环比下跌780元/吨，跌幅8.93%。

三、8月3日：三重利空共振，单日暴跌5.35%

8月3日的暴跌，是三股力量叠加的结果。

第一股力量：库存还在高位。

截至7月30日，36家样本点红枣物理库存10420吨，环比减少0.44%，同比增加3.27%。库存虽然在缓慢下降，但速度太慢了——一周才走了46吨左右。库存水平比去年同期还高3%以上。

更大的压力来自全市场的结转库存——超过30万吨。这些货在新枣上市前必须消化掉，否则新枣一来，旧枣更难卖。

期货仓单方面，8月3日当天，红枣注册仓单数量8613张，有效预报282张。每张仓单5吨，合计约4.45万吨。这些货都在交割体系里等着，随时可以变成盘面的抛压。

第二股力量：现货市场持续走弱。

7月，河北一级灰枣现货价格从7800元/吨跌到7500元/吨，环比下跌300元。沧州崔尔庄等核心销区的红枣价格已经处于近4年低位。

8月3日当天，河北崔尔庄市场各等级价格参考：超特11.30-12.00元/公斤，特级8.60-10.30元/公斤，一级7.40-8.00元/公斤，二级6.30-7.00元/公斤，三级5.00-5.30元/公斤。

新旧货价差在扩大，客商拿货积极性一般。市场成交价格混乱，整体偏弱。

第三股力量：资金情绪集中释放。

从技术形态上看，红枣期货价格周线、月线级别的均线呈现空头排列。短期均线持续压制价格反弹，中长期均线层层构筑压力位。2026年以来，红枣价格反弹的高点逐步下移，下跌斜率越来越陡。

7月31日收盘7950元/吨，8月3日开盘直接7930元/吨。开盘就弱。随后价格一路下行，盘中最低7600元/吨。

技术面的破位触发了多头止损盘的集中涌出。价格越跌，止损越多；止损越多，价格越跌——形成了典型的负反馈。6月至今，空头主动开仓意愿强烈，而多头跟进力度明显不足。

四、接下来看什么

8月3日这根大阴线之后，市场短期怎么走...

09

铁矿石研报里的“暗语”：PB粉、四大矿山、铁水产量、负反馈……到底啥意思？

“I2609”“PB粉”“四大矿山”“发运量”“铁水产量”“钢厂盈利率”“港口库存”“基差”“负反馈”——又是每个字都认识、连起来看不懂系列。

别急，咱们一句一句拆。

一、“I2609”——这串代码怎么看？

先解决最基础的：I2609是什么？

I = 铁矿石期货的品种代码（Iron Ore的缩写）。2609 = 2026年9月份交割的合约。所以I2609就是2026年9月到期的铁矿石期货主力合约。

铁矿石期货于2013年10月18日在大连商品交易所上市，是国内黑色系期货的“老品种”之一。交易单位是100吨/手——比其他品种大得多（螺纹钢10吨/手、热卷10吨/手）。合约交割月份覆盖1到12月，主力合约一般跟着1月、5月、9月这个节奏走。

2026年7月铁矿石期货的价格轨迹：

7月初：主力合约最低728.5元/吨

7月中旬：受海运费上涨和供应端扰动（BHP罢工传闻）推动，一度上探764.5元/吨，涨幅4.94%

7月16日：夜盘涨至764元/吨

7月20日：收于758元/吨

7月22日：收于739.5元/吨，较高点回落近30元

7月31日：收于716元/吨，环比下跌30元，跌幅4.03%

一个月内从728涨到764，又从764跌到716，走了一波“冲高回落”的过山车。

二、“PB粉”——铁矿石的“基准品种”

研报反复提到“日照港PB粉”“PB粉价格”——PB粉是什么？

PB粉是力拓公司（Rio Tinto） 生产的皮尔巴拉混合粉（Pilbara Blend Fines）的简称。它是全球铁矿石贸易量最大的品种之一，也是中国港口最主流的进口铁矿石品种。

铁矿石按品位（含铁量）分三六九等：

高品位（62%以上） ：PB粉（61.5%-62.5%）、卡粉（65%以上）——炼钢效率高，价格贵

中品位（58%-62%） ：麦克粉、金布巴粉——性价比之选

低品位（58%以下） ：超特粉（56.5%）、混合粉——价格便宜但炼钢成本高

PB粉的含铁量在61.5%-62.5%之间，是62%品位铁矿石的代表性品种。所以研报里提到“62%指数”“PB粉价格”，基本就是在说铁矿石的基准价格。

2026年7月PB粉的价格变化：

7月6日：青岛港PB粉698元/湿吨

7月20日：日照港PB粉703元/湿吨

7月22日：日照港PB粉700元/湿吨附近

7月31日：青岛港PB粉678元/吨

从698跌到678，一个月跌了20块钱。跌幅虽然不大，但方向很明确——现货在阴跌。

那“湿吨”又是什么？铁矿石是含水的——矿粉里有水分。报价分“湿吨”（含水的实际重量）和“干吨”（扣除水分后的纯矿重量）。港口现货通常报湿吨价，期货价格是干吨价。两者换算需要扣除水分（一般8%左右）。

三、“四大矿山”——全球铁矿石的“总阀门”

研报反复提到“四大矿山”“主流矿商”“力拓、淡水河谷”——这是理解铁矿石供应的第一核心概念。

四大矿山指全球铁矿石产量最大的四家公司：

力拓（Rio Tinto） ：澳大利亚，全球最大铁矿石生产商之一

淡水河谷（Vale） ：巴西，全球最大铁矿石生产商之一

必和必拓（BHP） ：澳大利亚

FMG（Fortescue Metals Group） ：澳大利亚

这四家公司占了全球铁矿石海运贸易量的70%以上。它们的发运量、生产计划、罢工情况——每一个变动都会影响全球铁矿石价格。

2026年上半年四大矿山什么情况？

力拓上半年发运表现强劲。Western Range、西芒杜项目产能爬坡提供支撑，一季度皮尔巴拉产量同比增长13%。

今年力拓发运量有望维持在3.43亿～3.66亿吨。淡水河谷发运量小幅增加。FMG当周发运量一度下降，但整体仍在高位。必和必拓（BHP）上半年发运先强后弱。

7月发生了什么？

7月16日，BHP工会启动罢工。市场预期罢工会影响发运，铁矿石价格一度冲高到764.5。但“随着工会与资方重启谈判，罢工范围并未进一步扩大，其对实际发运量的影响远低于初期市场预期”。与此同时，“此前市场流传的FMG部分品种进口受限的消息也未见官方确认，题材炒作热情快速消退”。

翻译成人话：市场炒了两个“供应收紧”的故事——BHP罢工、FMG进口受限——结果一个没成真、一个没证实。故事破灭了，价格就跌回来了。

四、“发运量”——铁矿石的“水龙头”

研报反复提到“全球铁矿石发运总量”“澳洲巴西发运总量”——这是衡量铁矿石供应的最直接指标。

发运量就是从矿山港口装船发出的铁矿石数量。全球铁矿石从澳大利亚、巴西等产地装船，运到中国等消费地。

2026年7月铁矿石发运量的变化轨迹：

7月初：全球发运量3549.4万吨，创近六周新高

7月13日当周：全球发运量降至2890.1万吨，环比减少659.3万吨

7月27日-8月2日：全球发运量回升至3339.5万吨，环比增加254.9万吨

发运量从3549万降到2890万，又回升到3339万——先降后升。

7月中旬发运量下降，是因为“财年末冲量结束后，7月为海外矿山传统发运淡季”——每年7月发运量都会季节性回落。但这只是季节性调整，并非趋势逆转。

到了7月底，发运量又回升了——矿商恢复了正常发运节奏。这就是研报说的“随着矿商发运恢复，铁矿石供需矛盾再现”。

那“非主流矿”又是什么？除了四大矿山之外，还有几内亚、塞拉利昂、南非等国家和地区的矿山。2026年上半年，非主流矿累计发运量同比增加3217.27万吨。尤其是西芒杜项目产能逐步释放，成为供应增量的重要来源。

翻译成人话：不仅四大矿山在发货，新矿山也在发货——全世界的铁矿石都往中国运。

五、“铁水产量”——铁矿石需求的“总开关”

研报反复提到“日均铁水产量”“铁水产量持续回落”——这是衡量铁矿石需求的最核心指标。

铁水就是高炉炼铁产出的液态生铁。铁水是炼钢的中间产品——高炉把铁矿石+焦炭炼成铁水，铁水再送到转炉炼成钢。

铁水产量就是全国所有高炉每天生产多少吨铁水。它直接决定了铁矿石的消耗量：

铁水产量高 → 高炉在大量吃铁矿石 → 铁矿石需求旺盛 → 矿价有支撑

铁水产量低 → 高炉在减产 → 铁矿石需求萎缩 → 矿价承压

2026年7月铁水产量的变化轨迹：

7月3日当周：日均铁水243.25万吨，高炉开工率83.99%

7月17日当周：日均铁水239.21万吨，环比减少2.06万吨

7月20日：日均铁水239.21万吨

7月31日当周：日均铁水235.55万吨，环比减少2.15万吨

从243.25万吨降到235.55万吨，一个月降了将近8万吨——相当于每天少消耗约13万吨铁矿石。一个月累计少消耗近400万吨铁矿石。

铁水产量为什么下降？钢厂在主动减产。

截至7月31日当周，247家样本钢厂中盈利占比仅为33.77%，延续5月下旬以来的回落态势。超六成钢厂陷入亏损。河北、山西、江苏等地多家钢厂陆续发布高炉检修计划，检修周期从20多天到一个半月不等。

翻译成人话：钢厂自己都亏钱了，只能减产。减产了就不买铁矿石了——铁矿石需求就没了。

六、“钢厂盈利率”——钢厂的“生死线”

研报反复提到“钢厂盈利率33.77%”“亏损面扩大至六成以上”——这是判断钢厂减产意愿的关键指标...

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