5年前的煤炭故事，会不会在电解铝重演？

文丨市值观察小李飞刀

2026年以来，中国铝加工业从"淡季不淡"到"几乎零库存"，呈现出持续的订单井喷、供不应求的产业图景。

那么，国内铝业的高景气度能持续吗？

【铝加工业爆单了】

今年以来，中国铝产业链持续维持高景气度。据此前央视财经报道，从铝板带箔到铝线材、管材，下游企业普遍反映订单饱满，生产线满负荷运转。

行业产销两旺，在海关出口数据上得到印证。2026年上半年，中国未锻轧铝及铝材累计出口339.6万吨，同比增长16.3%。其中，6月单月出口71.09万吨，同比暴增45.46%，单月出口量首次突破70万吨大关，刷新历史最高纪录。

加剧这股景气浪潮，最直接的导火索源于数千公里外的中东。2月底开始，一场骤然升级的地缘冲突，意外扰动了全球铝业供应格局。

3月底，全球最大铝生产商之一——阿联酋环球铝业（EGA）位于阿布扎比的塔维拉生产基地遭受严重损毁。该基地是EGA核心资产，2025年原铝产量高达160万吨。与此同时，巴林铝业设施也遭袭受损。更早之前，卡塔尔铝业因天然气供应问题于3月初被迫减产。

多重打击之下，中东地区短时间内受影响的电解铝产能合计超过220万吨/年，约占该地区总产能的三分之一，相当于全球供应量的约3%。

这一"黑天鹅"事件对全球铝供应链的冲击主要源于两个方面。一是生产端直接"物理性"中断，且铝厂修复周期漫长，全面恢复可能长达一年。二是物流与原料供应链持续梗阻。霍尔木兹海峡在美伊冲突发生后的大多数时间里被严密封锁，而中东铝厂生产所需大量氧化铝依赖进口，物流受阻也加剧了生产困境。

中东一直是欧盟、日韩等海外市场重要的铝材供应方。当传统供应源因不可抗力中断时，这些海外厂商不得不紧急寻找替代供应商。而拥有完整产业链、庞大产能和稳定交付能力的中国铝加工行业，自然成为首选。

转移订单涌入，直接拉动了国内铝板带箔、工业型材等高附加值产品出口，这正是加剧产业爆单的核心原因之一。

【不同以往的供需缺口】

在市值观察看来，中东冲突引发的爆单景象，只是揭开了全球铝供应链脆弱平衡的序幕，背后是供需两端已发生了长期结构性的范式转变。

当前，全球铝的供应正变得前所未有的"刚性"。中国作为全球最大的电解铝生产国，占比高达六成，但产能已牢牢锁定在约4500万吨/年的政策红线之内。

▲全球电解铝产量分布图，来源：环球零碳

截至2026年7月末，国内电解铝建成产能约4575万吨，运行产能已达4548.1万吨，开工率98.03%，顶到了合规产能天花板，没有了新增空间。这意味着，中国已无法像过去那样通过快速扩产来平抑全球市场波动。

当前，全球新增产能希望主要寄托在印尼。据规划，印尼在2026-2027年间计划新增产能超过200万吨。然而，这一扩张蓝图正面临两大现实瓶颈。

首先，电解铝是名副其实的"电老虎"，生产一吨铝需要消耗约1.35万度电。据测算，若印尼总规划的1123万吨产能全部落地，年电力需求将高达151.6亿度，相当于其2024年全国总发电量的44%，这几乎是无法完成的任务。

其次，先建电解铝产能需配套港口码头、道路等基础设施，而印尼基建能力较差，项目建设周期漫长且充满不确定性。

而当前中东又因地缘局势产生不小产能损失，显著加剧了全球铝供应紧张。

在供给受限的同时，铝需求结构正在发生变化，维持3%至5%的较高增长成为大概率事件（不发生全球经济衰退的情形下）。

过去最大的拖累项——建筑地产用铝占比已从高峰期的超30%下降至23.7%左右，影响力式微。取而代之的是以新能源汽车、绿色电力为代表的新动能。

新能源汽车做好轻量化已是重要趋势。一辆纯电动汽车的平均用铝量已达240公斤，是传统燃油车的两倍以上，高端车型的用铝量甚至突破500公斤。预计2026年，仅中国汽车领域的用铝量就将高达800万吨，同比提升超过两成。

另一大增长引擎来自电力、家电等领域，出现"铝代铜"新场景。

由于铜价在过去一年内飙涨超四成，且多次刷新历史新高，铜铝比已近四倍历史极值，成本压力迫使下游企业在新建特高压输电线路、变压器、充电桩及部分家电中，加速采用更具性价比的铝合金作为替代材料。

除此之外，光伏与储能对于铝的需求拉动不应被忽视。一般而言，每GW装机消耗铝材达1.2万吨，用于组件边框和支架。2026年由于光伏需求相对萎靡，用铝量有所下滑，但储能高景气度很高，能够弥补甚至超过前者的缺口。

可见，当供给增长被政策红线牢牢锁死，而需求却能够在新能源汽车、电力等领域的新增需求带动下保持韧性，那么本轮铝周期的底层逻辑已发生根本改变。

它不再是简单的周期性波动，而是价格中枢有望在中长期内保持上升趋势。除非全球再来一次大范围经济衰退，否则很难改变当前紧平衡状态。

【从周期转向红利】

伴随铝市场进入与以往不同的新周期中，整个产业链价值分配也正在发生一些变化。

铝产业链上游主要是资源端，主要为铝土矿，全球储量高度集中在几内亚和澳大利亚，两国合计占比过半。中国铝土矿储量相对贫乏，仅约占3%，对外依存度高达七成以上，主要依赖从几内亚进口矿石。

由于铝土矿下游产品——国内氧化铝仍存严重过剩，开工率、产能利用率长时间低于85%。叠加中东局势引发海运价格大涨，几内亚铝土矿离岸价反而一度在4月下探至32-38美元/吨，创下2022年3月新低，后在几内亚政府削减出口配额后有所回升。

中游则是电解铝冶炼。由于巨大的能耗和环境影响，国家设定的产能天花板难以打开，一定程度上助推铝价在今年多次刷新历史新高，而上游原材料价格又在多年低位，导致今年上半年电解铝龙头盈利能力大幅上升，成为当前价值量最大的环节。

下游则是铝加工业，将铝锭加工成型材、板带箔等产品，企业主要赚取加工费，利润相对较薄，净利率多在个位数，代表龙头有明泰铝业。

相比之下，拥有完整一体化产业链或资源自给的电解铝龙头——云铝股份、中国铝业，2026年一季度末净利率分别为25%、17%，远高于明泰铝业的7.2%。

▲三家铝企销售净利率走势图，来源：Wind

更值得注意的是，电解铝龙头的市场定位正从周期转变为红利，已愈发清晰。

一是盈利中枢抬升与业绩稳定性增强。若铝价中枢真的保持中长期上行趋势，那么龙头企业的高盈利不再是昙花一现的周期高点，反而成为一种常态。

二是资本开支大幅下降与分红能力提升。产能扩张受限后，行业大规模资本开支周期基本结束，企业自由现金流自然将显著改善，提高分红回报股东几乎成为必然选择。

事实上，以中国宏桥为首的铝企股息率接近7%，高于不少银行、公共事业等传统红利龙头。

三是减值与折旧摊销趋缓。具体来看，过去几年，尤其是2021年、2022年以及2024年，电解铝行业经历了规模化资产减值计提高峰，主要针对一些高成本产能。随着这部分"包袱"被逐步出清，以及铝价维持在较高水平，未来资产减值损失预计将显著趋缓。

与此同时，电解铝企业近几年的折旧摊销基本稳定，且伴随着利润规模的扩大，折旧摊销额占利润的比重呈下降趋势。这两者共同作用，将在未来释放出一些利润空间出来。

市场角色定位切换的例子在煤炭身上上演过。2020年9月，中国提出"双碳"目标，让市场确认煤企资本不可逆下降，分红比例趋于上行。市场从2021年开始对中国神华、陕西煤业等龙头认真反馈属性大转变。电解铝也有一定概率重演这样的资本故事，当然更需大市风格的持续配合。

总之，在铝价中枢大概率上移趋势下，A股铝板块将从简单的周期轮回，转变为业绩增长稳定、分红高企的价值红利股。在市场角色转变初期，资本市场仍存在一定分歧与怀疑，相信需要更多时间和耐心来达成共识。